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开放式基金规则 隐藏套利游戏
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[ 姚浩 ]
  一批苹果的成交价格将决定整个仓库苹果的"价值",并将影响整库苹果的交易价格。因此存在着通过操纵这批苹果的价格来影响整库苹果交易的可能。而这正是开放式基金可能出现的套利行为的原理。

  2001年,华安基金正式推出"华安创新"开放式基金后,南方基金、华夏基金紧随其后。而且,"华安创新"2001年12月21日已经正式开始了申购、赎回业务。

  开放式基金的申购与赎回是在投资人与基金管理人之间进行的,其价格是以基金单位资产净值为基础进行计算的,而不像封闭式基金那样通过买卖双方之间的撮合而形成的。

  而基金单位资产净值的计算具有两个鲜明的特点:以阶段式(每个交易日)的固定价格反映交易期内连续变化的资产价格;以某一时点的个别成交纪录反映整体资产价格(目前推出的三只开放式基金均主要以收盘价对基金所投资的上市证券进行估值,并以此为基础计算出基金资产净值)。

  因此,从某种角度来看,开放式基金的定价是一种"近似准确"的概念,有时甚至会出现较大的偏差。开放式基金存在着在申购、赎回同一交易日的尾盘,对该基金所投资的部分品种进行买卖,通过调控其收盘价影响基金资产净值的方法实现获利的行为。

  利用开放式基金的套利过程

  附文中简化的套利模型,与目前市场的状况比较接近。为了更直观地反映附文中模型的结果,我们用具体数字对模型中(3)式的一些变量进行替换。

  假设,用5000万资金申购或赎回开放式基金(即P0N=5000万);这只开放式基金共投资10只股票并对其进行调控(即t=10);受调控影响的股票平均收盘价为15元/股(即P=15);调控股票的收盘价至目标价位(即15元/股)平均每个品种需要交易的数量为2万股(即n=2万)。

  按"华安创新基金"公布的申购费率1%、赎回费率1%(1000万元以下为1.5%),则申购赎回基金费率为2%(即e%+d%=2%);以及目前双边股票交易总费用1.2%(即2c%=1.2%)来计算,根据调控行为调控幅度及受影响证券占基金资产的不同比例(即λ、β取不同值),而且根据双向调控的不同比例(即打压与拉抬比例之和a%+b%),单次调控所需资金及总体获利情况大致如表1。

  由表1可以看出调控品种在基金资产中所占的权重以及合适的调控幅度相当重要。考虑到市场实际情况,调控幅度超过12%(即单边调控超过6%)的操作不太实际。

  由于调控资金量基本是恒定的,因此如果以更大的资金量进行操作则同等条件下获利大为增加。如以1亿资金进行套利操作,情况大致如表2。

  套利行为的条件

  由于开放式基金净值计算高度依赖于投资品种的当日收盘价格的变化,相当于用某一笔特定的苹果成交价格来计算整个仓库的库存苹果的"价值",更为重要的是这一库存苹果的价值计算结果不仅仅用于记账目的,还用于相关仓库交易价格的确定。因此存在着两个不同市场之间通过一定的杠杆效应实现套利的可能。

  由于有保本点的存在,套利资金必须要超过一定数量才有实际操作意义,如果考虑交易费用,最低保本交易量将比上面得出的结果更高些,理论上讲,大资金在进行套利活动时,一旦超过最低保本交易量,将面对相对恒定的成本,更多的收益不再需要更多的成本。并且这一操作可以只进行申购、赎回两部分中的单一部分,也可以循环往复不断操作,以积少成多的形式隐蔽进行。

  大资金存在通过小幅调控,以交易量及操作次数实现在回避监控状态下的隐蔽型套利活动的可能。

  但是这些套利行为的实现,需要具备两个重要的前提条件。其一是较为充分的信息,包括基金的投资情况、证券市场的交易情况等等;其二是较少的其它利益主体的干扰行为,包括其他套利者的反向操作、基金管理人的反向交易行为、监管方面限制的变化影响等等。在多元化主体参与的市场中,任何一种套利行为都有可能遇到包括基金管理人、其他套利者、市场监管部门等不同利益集团的不同反应,产生不同的结果,最终博弈的结果相当复杂。以下仅简单分析基金管理人的反应。

  根据基金管理人配合或进行干预的不同反应,至少可以有两种结果。

  如果能取得其他基金管理人的配合或支持(哪怕仅仅是默许),套利行为将较为顺畅,而目前的监管体系及基金内部的控制体系还不足以有效地防范套利者与基金管理人(个人或整体)结成利益共同体的情况发生,更极端的是类似"老鼠仓"的操作模式,连尾盘调控成本都可以不由套利者承担,而使得这一套利行为可操作性及获利性更大。

  套利行为本身是利益在基金投资者不同群体之间的扭曲分配,侵害了基金其它持有人的利益,对基金的长期经营也极为不利,对其进行干预及监控是其职责所在。在现有制度框架下,最简便的是基金管理人对收盘价进行控制,如在收盘时在买三及卖三或更大的范围上挂上大笔防御性单子,从而在不太增加成本的前提下大为增加套利者调控收盘价的成本,而使得套利很难进行。但这一行为本身将引发下一个问题。

  基金管理人的反向套利行为

  既然基金管理人有能力也有必要对投资品种的收盘价进行调控,则其存在着主动进行反向套利操作的可能性。即在净申购量大的时候拉高收盘价,以提高基金单位资产净值;在净赎回量大的时候打压收盘价,以降低基金单位资产净值。这一操作把"利润"留存于基金内部,对基金管理人及续存的基金投资人有利。

  可以看一个极端的例子:假定某开放式基金,不考虑其它变化及申购、赎回费用,起始状态为10份基金单位,基金单位净值为1,资产净值为10;第一天净申购量为7.5,基金管理人通过调控收盘价使得当日基金资产单位净值为1.5,则申购后基金份额为15份,账面资产净值为22.5,实际资产净值为17.5;第二天净赎回5份基金单位,基金管理人通过调控收盘价使得当日基金资产单位净值为0.5,基金剩余10份基金单位,账面资产净值为5,实际资产净值为15(上一日实际资产净值17.5扣除支付赎回的2.5)。可以看出恢复真实价值后,基金管理人仅仅通过套利反向操作实现5的真实收益。

  实际操作中由于巨额赎回、涨跌停板等的限制以及现金资产的存在等因素,单次的调整幅度及变化量不会如此大,但可以通过反复地小幅操作实现增加盈利、粉饰经营成果的目的。

  需要指出的是当净申购量大的时候,意味着现金净流入多,本身有条件增加持仓量;净赎回量大的时候,意味着现金净流出多,本身可能有变现的要求。因此,基金管理人主动进行反向套利的操作行为本身有其合理性。正常的操作行为与主动反向套利的区别在于后者的动因是预知了另一利益主体的行为而做出的有利于己的安排,而不是投资本身所需要的。行为方式是根据预知的申购赎回情况仅针对当日收盘价进行调整,否则将因调控成本过高而使反向套利失去意义。同时,由于对基金本身来说不需要承担基金交易费用以及基金管理人可以在收盘之前了解到申购赎回的大致情况使得这一操作更为顺畅。

  加大对开放式基金套利行为监管

  开放式基金套利行为本质上是利用开放式基金交易价格确定的特殊性,通过操纵证券资产某一关键时点的价格实现基金内部资产在不同投资人群之间有倾向性的不合理划分,以损失部分人的利益为手段谋求另一部分人的利益。

  应该看到,套利行为的产生与开放式基金的制度设计与安排有根源上的联系,某种角度上说是与开放式基金与生俱来的。尤其在基金目前的监管体系,以及所依托的证券市场尚不成熟的条件下,很难找到非常有效的防范套利行为的措施,特别是大资金的微幅调整行为以及有基金管理人"内部人"参与的情况。

  但根据上述分析,可以粗略地列出防范套利行为措施的几个大致方向。

  弥补这一套利行为的法律法规盲点。首先应在法律层面对通过操纵证券收盘价格进行开放式基金套利的行为进行明确界定,并明确这一行为的法律责任。在此基础上配套相应的措施。尽管《证券法》及相关法规对利用内幕信息交易行为及操纵价格行为进行了约束,但由于开放式基金套利行为有其特殊性,如仅对收盘价进行影响、操纵行为的瞬间性、非连续性以及有时影响幅度较小的特点,目前已有的法规对这一行为并不具有完全的约束性。

  完善基金单位净值估算方法。目前以收盘价为主要依据进行基金净值估算的方法容易产生较大偏差,如改为最后5分钟甚至半小时的成交价格加权平均价为依据,可使得"调控成本系数"nPt中的n成倍增加,增加调控成本意味着套利者保本最低投资资金量大为增加,从而使操作难度加大。

  也可以只对个别收盘价突发性变化进行修正,如个股收盘价较之与全天加权平均价的变化幅度超过指数相应的变化幅度一定程度时,采用最后5分钟甚至半小时的成交价格加权平均价,这一限定使得套利者不能对收盘价进行大幅度的调整,减少了调控幅度也就减少了套利的获利程度。

  坚持分散化投资操作。多元化分散投资不仅包括尽可能避免出现某几个股票权重过大的情况,同时应在现金、股票、国债等不同大类上进行合理分布。多元化分散投资使得要达到同样目的所要调控的品种增加(t增加),从而使调控成本增加;或者由于可调控的λ减少而使套利利润下降,保本最低投资资金量增加。

  另外,尽可能投资成交活跃的品种,也有利于增加n的数值,使得调控成本增加。

  杜绝基金管理人在收盘前获知申购赎回的情况。理论上讲,基金管理人及时了解申购赎回的情况有利于其更好地安排资金的投资分布。但如果基金管理人在收盘前了解到当日申购赎回的大致情况,这一信息可能构成基金管理人调控收盘价的原因。

  换个角度说,申购人与基金持有人、赎回申请人与基金继续持有者分属于不同利益集团,分别代表着将来的、现在的、过去的投资人(理论上讲,基金管理人的利益与"现在的"投资人更为趋同),他们之间的关系是对原有资产的"估价",然后按这一价值投资或退出,实现对整体资产(包括已有的即将进入的)的分割。"估价"成为这三个利益集团之间利益分配的关键,而基金管理人可以影响这一"估价",并且其地位并非完全超然,从形式上公正的需要出发,基金管理人不应在做出该决定之前了解到"不同利益集团"(甚至"对立利益集团")投资人的决定。

  当然,最基本的还是完善市场环境。如上市公司股权全流通问题的解决、卖空机制的引入、股票市场的规范化以及监管的加强等等都将有利于股价更趋合理以及操控成本的增加;社会整体道德水平的提高以及基金经理人职业素质的提高将大大降低基金的委托代理成本。

 

15000万操作获利情况(单位:万元)
λ%
a%+b% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12%
 获利情况 20% -68.6 -61.6 -54.6 -47.6 -40.6 -33.6 -26.6 -19.6
30% -43.6 -31.6 -19.6 -7.6 4.4 16.4 28.4 40.4
40% -18.6 -1.6 15.4 32.4 49.4 66.4 83.4 100.4
50% 6.4 28.4 50.4 72.4 94.4 116.4 138.4 160.4
60% 31.4 58.4 85.4 112.4 139.4 166.4 193.4 220.4
70% 56.4 88.4 120.4 152.4 184.4 216.4 248.4 280.4
调控所需资金量 18.6 21.6 24.6 27.6 30.6 33.6 36.6 39.6
注:获利情况中负数表示亏损。

 

21亿元资金操作获利情况(单位:万元)          
λ%
a%+b% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12%
 获利情况 20% -118.6 -101.6 -84.6 -67.6 -50.6 -33.6 -16.6 0.4
30% -68.6 -41.6 -14.6 12.4 39.4 66.4 93.4 120.4
40% -18.6 18.4 55.4 92.4 129.4 166.4 203.4 240.4
50% 31.4 78.4 125.4 172.4 219.4 266.4 313.4 360.4
60% 81.4 138.4 195.4 252.4 309.4 366.4 423.4 480.4
70% 131.4 198.4 265.4 332.4 399.4 466.4 533.4 600.4
调控所需资金量 18.6 21.6 24.6 27.6 30.6 33.6 36.6 39.6


来源:[《新财富》杂志]
2002年3月25日12:27

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