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深高速:潜在的汽车消费势必造就高速公路股巨大的投资商机
http://business.sohu.com/
机构:[ 国泰君安证券研究所 ]
Stock Code:600548

  一、公司历史及业务背景
  1、公司发展(稳步扩张)
  深高速1996年12月30日由深圳市高速公路开发公司、深圳市深广惠公路开发总公司、广东省路桥建设发展公司发起设立,1997年3月在香港联交所上市,此次A股如以1.8亿股足额发行,其总股本为21.957亿股,H股7.475亿股,公司将实现不断通过资本市场直接融资的方式达到规模稳步扩张的目的。
  2、核心业务(主营突出)
  深高速的业务主要集中在收费公路的建设、经营和管理,业务结构非常集中,主营突出。目前的核心业务是经营管理107国道(深圳段)、205国道(深圳段)、深圳梅观高速公路、深圳机荷高速公路、湖南长沙市国道绕城公路(西北段)、以及深圳盐坝高速(A、B、C段)等收费性公路。各路段基本情况如下表:
  路段 路面级别 所占权益 长度(公里) 动工时间(年) 投入公司运营时间(年) 收费截止时间(年)
  107国道(深圳段) 一级 100% 31.7 —— 1997 2027
  205国道(深圳段) 一级 100% 35.5 —— 1997 2027
  梅观高速 高速 95% 19.3 1993.3 1997 2027
  机荷高速(东段) 高速 55% 23.3 1995.10 1997.11 2027
  机荷高速西段 高速 100% 21 1997.7 199.5 2029
  长沙绕城公路(西北段) 高速 51% 35 1996.12 1999.11 2029
  盐坝高速(A段) 高速 100% 9.65 1997.10 2001.4 2031
  盐坝高速(B段) 高速 100% 9.19 (2001.6) (2003.6) ——
  盐坝高速(C段) 高速 100% 10.08 (2003.7) —— ——
  从行业发展的角度,目前A股的收费路桥类上市公司有13家,如下表所示:行业发展的基本趋势是平均的主营业务收入稳步增长,平均的盈利能力持续下滑。但深高速在主营业务持续增长的情况下,盈利能力也逐步提升,同时,其是国内5家H股高速公路类公司之一,较早进入资本市场,运作规范,因此具有较重要的行业地位。
  项目 2000年 1999年 1998年
  平均主营业务收入(亿元) 3.2(5.15) 2.82(4.51) 2.54(3.89)
  平均净利润(亿元) 1.63(3.44) 1.73(3.24) 1.46(2.94)
  平均净资产收益率(%) 7.46(8.02) 11.29(7.8) 12.84(7.45)
  注:()内的数值为深高速当期的数据。
  从公司发展的角度来看,深高速的发展具备较强的区域优势。收费性高速公路经营项目的好坏主要与宏观经济的发展、道路周边区域经济的发展、以及公路网的状况密切相关,深高速拥有的公路主要位于深圳境内,是连接深港的重要交通要道,与机场、港口等密切相连,而深圳所处的区域经济又相对发达,对公路交通流量的持续增长提供强有力的保证,同时,特区的优惠政策使公司在税收等方面具有一定优势。
  3、财务分析(折旧偏低)
  如下表所示,公司的主要财务指标都比较正常。
  财务数据 流动比率 速动比率 资产负债率 每股经营现金流(元) 净资产收益率
  2001年1-8月 1.47 1.46 23.08% 0.22 5.83
  2000年 1.28 1.27 23.20% 0.21 8.02
  但是,公司在公路及构筑物的折旧问题上存在一些值得关注的问题,因为收费公路的前期投入较大而回收期比较漫长,而初期公路的车流量一般都比较低,收费经营中后期的车流量相对较高且比较稳定,如果按通常的直线折旧法对前期的投入进行折旧将使公路项目短期很难进入盈利期,因此,收费公路项目的折旧方式较多地采用工作量法折旧,即在车流量相对较小的年份计提较小的折旧,但工作量法最大的问题便是对未来经营期限内工作量预测的不稳定性,如果对未来预测过于乐观,则当期的折旧就可能少计提,相当于挤占未来的利润。根据深高速公布的车流量预测与实际的偏差结果:
  2000年以前 2000年 2001.1—8月
  各公路流量之和 预测车流量 实际车流量 预测车流量实际车流量预测车流量实际车流量
  万辆次 6233.8 5433.4 3856.524072967.21663.3
  从上表可以看出,公司车流量的预测值与实际车流量有相当大的差距,致使公司当前折旧计提的比例相对偏低,盈利能力有一定高估。
  4、大股东背景(影响有限)
  公司的大股东主要有深圳市高速公路开发公司(现持股32.49%)和深圳市深广惠公路开发总公司(现持股22.71%),大股东对公司的发展积极扶持,但各自旗下已无非常有规模的优质资产,通过关联交易的方式影响深高速未来发展的能力有限。
  二、发展前景分析
  1、 现有业务(有一定增长潜力)
  从公司现有公路的车流量情况来看,如下表所示,除了外地业务长沙绕城公路(西北段)外,其余路段2001年1—8月的日均混合车流量较2000年全年的平均值均有不同程度的增长,但从2000年的情况来看,107、205国道的车流量均出现了一定的负增长。表明公司现有业务中最具持续增长潜力的道路是梅观和机荷高速、107、205国道的车流量增长乏力、长沙绕城公路的发展不容乐观。由于公司具增长潜力的路段在公司总业务中的份额相对较大,因此,公司现有业务具备一定的增长潜力。
  路段 2001年1-8月日均混合车流量(辆次) 2000年日均混合车流量(辆次) 较上年增长(%)
  107国道 22447 22156 -7.06
  205国道 44260 41873 -4.64
  梅观高速 30908 23659 3.95
  机荷西段 15426 12787 ——
  机荷东段 24083 21602 28.59
  长沙绕城公路 1266 1302 ——
  2、公司募集资金项目评价(不确定性因素较多)
  公司此次募集资金所投项目为盐坝高速的B段,A段已经建成通车,C段则要等到B段建成之后才能开工,因此,公司募股资金所投项目在相当长的时间内将不会直接产生收益,也很难形成路网的网络效应,对上市公司近几年的业绩有一定的牵制影响,具有一定的风险性。
  从公司募股资金所投项目本身来看,该项目是深圳东部沿海地区向外辐射的主要要道,对国家东南沿海高速公路网的完善具有非常重要的意义,而从该项目经审计的盈利能力预测来看,其保守的内部收益率为12%,具有一定的投资价值,但是,结合公司其他道路目前的预测车流量普遍较大幅度高于实际车流量的情况来看,该项目实际的投资价值存在较大的不确定性。
  
  注:在作者所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系
2002年2月20日08:46

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