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海外股指期货市场比较研究(二)
http://business.sohu.com/
[ 杨峰 ] 机构:[ 深圳证券交易所 ]
自从1990年开始,日本股市开始向下调整。随着日经指数下跌,股指期货交易量有了大幅度的增加,一度甚至达到股市交易量的10倍。1992年日本股市达到历史低点时,大藏省为了限制股指期货对市场波动性的影响,对股指期货交易采取了惩罚性的措施,提高了股指期货保证金和股指期货佣金,加强了涨跌停板的管理,使大阪证券交易所有时仅能交易5分钟。面对股指期货交易量不断下降的局面,通过举行有关市场人士的听证会,吸取美国市场发展的经验,日本管理当局制订了″如何构建期货交易″的文件。1994年开始实施放松管制的措施,降低股指期货保证金比率。日本对股指期货交易的非有效管理的直接后果是,国外公司相对日本公司在期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。据对日本90年代初期市场统计,在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司中有三家是美国公司,前10家盈利最高的期货和衍生产品经纪公司中有6家公司是外国公司。

海外合约设计分析

股指期货合约的开发原则股指期货合约的开发原则主要包括三个方面:①股票市场是否有规避风险的要求。股指期货的主要经济功能是套期保值和价格发现。只有标的资产价格具有波动性,并且这种波动性影响到社会上大多数投资者的投资收益,投资者才会有规避风险的需求。同样,只有标的价格存在波动性,才有预测(价格发现)的必要。②股票市场是否成熟发展、交易是否活跃是股指期货市场健全发展的基础。AllisonHolland和AnneFremaultVila(1997)对伦敦国际金融期货及期权交易所(LIFFE)中成功金融期货品种的特征进行了分析,发现随着现货市场波动性的增加,人们增加了对期货合约需求,但这种影响在统计上不显著,说明现货市场的波动性并不是期货合约持续成功的必要条件。现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性,大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因素。③与政府政策是否相配合。这包括股票指数组成成份、股指期货合约的设定是否满足管理部门所作的规定。

  为了减少股指期货对现货市场价格和股指期货价格市场的影响,避免市场操纵行为对市场的冲击。海外证券、期货管理部门都对股指期货合约的设定作出了规定。美国CFTC要求实施交易的期货合约必须满足:1.股指期货合约采用现金交割。2.组成指数的主要股票应由非相关发行人发行,公众持股数较高。指数应反映市场总体特征或主要部分的特征。3.开展这种期货交易不会出现对期货价格或标的资产价格的操纵行为。在法国,新的衍生产品引入MATIF以前必须得到法国巴黎交易所运行委员会(COB)的批准。在审查新的衍生产品时,COB将研究这个产品是否会对现货市场产生破坏性影响。对组成指数的股票,COB有权利决定何时,用何种股票替代现有股票。在英国,FTSE100指数的股票组成成份由一个审核委员会审定,这个审核委员会由交易所代表和资深从业人员组成,委员会负责制订指数的选择标准。在日本,大藏省负责审定在交易所交易的股指衍生产品。审定股指衍生产品时,大藏省主要考察衍生产品设计对现货市场的影响程度,以及衍生产品交易是否会引发市场操纵行为。

  股指期货标的资产的设计方法1、股票指数的构造方式股票指数的构成方式有许多种,这包括价格加权指数,市值加权指数和等额加权指数。近年来,市值加权指数成为指数的主要构造方式。这其中的原因是:

  (1)市值加权指数随股份分割和其它资本变化而随时自动调整,市值加权指数计算较容易。

  (2)从市值加权指数构成方式看,市值加权指数可以看作是资本资产定价模型中的市场投资组合,它可以表征系统风险总体特征。

  (3)认为股票市值规模与股票流动性高度相关,规模可以作为流动性指标。根据股票市值规模选择组成指数的股票,可以确保指数的流动性。

  海外大多数成功的市场指数如美国的S&P500,英国的FTSE100都是市值加权指数。

  2、股票指数包括的股票种类确定了股票指数的构造方式后,在选取股指期货标的资产的股票指数时还会面临这样一个问题:什么样的股票应包括在指数中?

  股票指数应包括何种股票,一般会根据股票指数代表的不同市场特征而有所不同。例如,在芝加哥商品交易所(CME)交易的股指期货包括了反映美国市场蓝筹股变化趋势的S&P500指数期货,反映美国市场中等规模上市公司变化趋势的S&P400Midcap指数期货,反映Nasdaq市场变化趋势的Nasdaq-100指数期货。但各种指数在股票选择过程中依据的指标类别却具有一致性。

  海外股指期货合约比较分析在海外股指期货合约的比较分析中,这里主要对合约价值、合约的最后结算价进行比较分析。

  1、股指期货合约价值的确定股指期货合约的标的资产选定后,接下来是计算合约价值,合约价值等于股指期货的指数乘于合约乘数(Multilier)。如何选择合约乘数在期货理论上没有统一的规定。一般来讲,合约乘数越大,合约价值越大。如果合约价值太大,交易成本过高,小投资者就无法参与交易,同时也不利于套期保值者利用期货合约匹配其现货合约进行套期保值。

  投资者影响着股指期货交易的活跃程度,而股指期货的合约价值在一定程度上也影响着股指期货投资者的构成形式。韩国Kospi200指数期货的合约价值较小,自1998年开始,个人投资者的交易数量一直占整个市场交易数量的比例主要部分,1998年,个人投资者交易量占整个交易量的比例达到50.9%,1999年个人投资者成交比例达到47.2%,2000年个人投资者成交比例达到50.8%,2001年1月至2001年9月个人投资者成交比例达到51.6%。与此相对照,日本Nikkei225指数期货合约的价值较高,按1996年12月31日合约收盘价计算,Nikkei225指数期货合约的价格为166808美元,而Kospi200指数期货的合约的价格仅为40400美元。合约价值较高说明日本建立股指期货市场的主要动机是为机构投资者提供避险工具,鼓励机构投资者参与股指期货交易。反映在股指期货交易量方面,个人投资者交易量占整个成交量的比例较低,机构投资者交易量占整个市场交易量的绝大部分。

  2、股指期货合约最后结算价的确定如何确定股指期货合约最后结算价是股指期货合约设计过程中的重要一环。合理设计合约最后结算价有利于减少交易过程中人为操纵市场的可能性。海外股指期货市场主要采取两种计算方式确定股指期货合约最后结算价。一种是以合约最后交易日后一天指数开盘价作为合约的最后结算价,例如,日本、美国用″特别开盘报价″作为股指期货价格的结算价就是属于这一类。另一种是以最后交易日一段时间内价格的平均数作为股指期货合约的结算价。法国、英国等都采取了这种方式。

  两种结算价格各有其特点:第一种方式适应了套期保值者的交易需要。套期保值者在期货市场和现货市场中反向交易,即在股票市场中买入股票(或卖出股票),同时在期货市场中卖出(或买入)股指期货。股指期货到期时,卖出股票(或买入股票),同时买入(或卖出)股指期货。以特别开盘报价作为最后结算价,有利于确保现货与期货价格收敛以及锁定早期股指期货定价错误所带来的赢利。但这种定价有时可能会被人为控制。例如先在期货市场中建立多头(或空头)部位(Position),在最后结算日开盘时,全力买进(或卖出)指数成份股,以使最后结算价高于前一日的收盘价,达到获利的目的。第二种方式以最后交易日一段时间内价格的平均数作为股指期货合约的结算价,由于市场操纵者很难操纵一段时间内多个时间点的指数价格,因此,第二种方式降低了市场操纵行为可能对结算价的影响。

海外市场风险管理

海外股指期货交易市场价格稳定措施的比较1987年10月19日的股市暴跌,使人们看到了由于投资者对市场信息的过度反映和交易指令的暂时非平衡对市场的冲击。促使许多海外股指期货市场建立了稳定市场价格的相关措施,这主要包括:断路器和涨跌停板。

  在实施价格稳定措施方面海外股指期货市场存在着一定的差异,这主要表现为:有些市场的涨跌停板采取单一比例限制,如韩国KOSPI200指数期货的涨跌停板为前日收盘价的10%。有些市场涨跌停板采取多阶段比例限制,如美国S&P500指数期货和新加坡NIKKEI225指数期货。二是涨跌停板比例不是固定不变的。三是并不是所有的股指期货市场都采用了市场价格稳定措施。如英国既没有采取涨跌停板限制,也没有采取断路器制度。它们认为做市商能够及时调整市场价格,重大事件不会对市场价格产生破坏。在英国当交易所认为市场出现极端变化,报价无法在当前价格范围内成交时,做市商可以按照快市原则(FastMarketRule)在报价范围以外进行成交。

  海外股指期货市场对市场操纵行为的防范股指期货交易与股票市场的交易息息相关,这使得股指期货交易中的违规行为常常涉及到股票市场,其影响面较广,手法也比单独股票市场上违规行为更为复杂。因此,在建立股指期货市场后,为了维护现货市场和期货市场公平交易,海外股指期货市场都将防范市场操纵行为作为股指期货市场风险管理的重要工作。海外股指期货市场采取了多项措施,对股票市场和股指期货市场之间市场操纵行为进行防范。这些措施归纳起来可以分为:一是加强股指期货合约的设计,减少市场操纵者利用合约设计中的不足之处,实施市场操纵的可能性。二是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况,并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施,确保市场各种功能的实现。三是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。本节仅对第二项和第三项措施进行分析介绍。

  1、海外证券、期货管理机构对市场监察具体内容的要求

  (1)美国CTFC规定市场监察的内容包括:①价格动向。②现货市场和期货市场相关性对价格变化的影响。③未平仓合约和未平仓合约的变化。④结算会员持仓的集中度。⑤交易量和交易量的变化。⑥交易的流动性和相继的价格变化的幅度。⑦交割(个别结算会员的交割部位是否比较集中)⑧市场新闻和传言。

  (2)英国证券投资委员会规定交易所应建立市场委员会,按照金融证券法的要求,实施有效的市场监察。英国证券投资委员会将对交易所市场监察的情况进行监督。

  (3)日本证券交易所每天进行有关市场和交易的监察,并将监察中发现的问题上报证券交易所监察委员会。

  2、加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理

  股票市场和股指期货市场间的市场操纵行为由于涉及跨市场交易,因此相对单一市场来讲更难以预防或侦查。为了保护投资者,维护市场的交易秩序,海外股票市场和股指期货市场加强了市场之间信息共享和协调管理。  为了降低套利者的交易成本,发挥套利者在矫正股指期货市场价格方面中的作用,即如果股指期货价格高于理论价格,卖空股指期货买入指数中的股票。如果股指期货价格低于理论价格,买入股指期货卖空指数中的股票。海外许多股指期货市场推出股指期货交易后,相关的股票市场也随之推出了程序交易。程序交易的推出,方便了套利者的交易,降低跨市场操纵行为对股指期货市场价格的影响。

启示

发展股指期货市场是完善我国证券市场的必然选择。但在何时推出股指期货,我们又存在着一些顾虑。回顾我国近10年期货市场的发展,除了极少数期货品种发挥了积极作用以外,我们所看到最多的是违规交易不断出现、违规事件不断发生。交易所监管的不规范将市场本来存在的风险进一步放大。风险-收益的不对称,降低了人们的投资热情,扭曲了人们对期货市场的认识,使得交易规模大大萎缩。这一切使得市场监管者在设定未来市场发展时,面临着一个两难的选择,一方面从国外金融市场的发展来看,推出股指期货交易是证券市场发展的必然要求;另一方面中国期货市场常常出现的凶险性又使人们在这个过程中望而却步。对我国期货市场应如何反思?对衍生产品的风险应如何认识?是我国金融市场建设中一个不可回避的重要问题。

  回顾国外的发展经验、总结我国的经验教训,规范是发展的基础,已成为人们一个普遍的共识。衍生产品的问题不在于其自身,而在于现行的风险管理措施有时达不到现代金融市场所要求的管理和监控质量。夯实金融衍生产品风险控制这块基石,就成为支撑衍生产品市场存在、发展的重要基础建设。

  加强法规制度建设和规范化管理,构建我国股指期货市场发展的支撑体系

  海外股指期货市场发展经验表明,加强法规制度建设是股指期货市场持续稳定发展的基础。我国商品期货市场建立之初,由于没有明确的法律制度的保障,仅以中央政府授权试点,让地方政府开办期货市场,或经营期货交易所业务,造成了期货市场的盲目发展和市场运行的非规范化。这实际上是商品期货交易违规交易不断出现、违规事件不断发生的重要原因。加强法规制度建设和规范管理,构建我国股指期货市场发展的支撑体系。是保证我国股指期货市场发展的关键。

  合理设计股指期货合约,减少市场操纵行为对股指期货交易的影响。

  在遵循海外股指期货市场合约设计中的成功经验以外,尤其特别注意的是,针对我国股票市场发展历史较短,购成指数的股票实际发展前景有时存在很大的不确定性和不真实性。为了减少这种情况对指数的影响。在编制指数时,应选一定数量的替代股票,一旦现有指数中的股票不满足入选指数的规定条件,应随时剔除指数中所含的股票,增添新入选股票。

  建立防范股指期货市场市场操纵行为的有效措施

  建立防范股指期货市场市场操纵行为的有效措施,这包括:一是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况,并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施,确保市场各种功能的实现。二是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。

  加强投资者投资风险教育,降低股指期货交易对投资者投资收益的影响。

  从韩国和台湾地区股指期货交易者的构成成分中可以看出,中小投资者随着市场的发展将会成为股指期货市场的投资主体,这种趋势在欧美市场中也有体现,近几年CME和LIFFE先后推出了mini合约,其中mi-niS&P500已成为CME主要的交易合约。加强投资者的风险教育,减少股指期货交易对投资者投资收益的影响,将成为我国股指期货市场能否持续发展的关键。 
2002年2月6日13:55

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