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增发新股:融资的“后门”还准备要开多久?
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[ 管文浩 ] 机构:[ 国信证券 ]
  1998年开始引入的发行制度创新——增发新股,已经在国内资本市场实践了整整四个年头。这项原本旨在为丧失筹资功能的上市公司提供再融资机会的“市场化”改革,从诞生的那一天起,就被市场视作对既有融资规则的超越和突破。但这扇资本市场的“后门”一经打开,就很难合上。时间久了,不仅难以合上,而且还越开越大。在短短四年间,跨入增发行列的上市公司数量已经从最初的每年不足10家壮大到接近20家的水平。而增发融资占市场发行融资总额的比重亦呈逐年提升之势。2002年以来,上市公司的融资结构发生了根本性变化,增发融资一举取代传统的配股融资成为最重要的再融资方式。而增发公司数量更以几乎每周一只的空前速度不断膨胀。面对汹涌而来的增发潮,投资者惊愕、失望……最后,除了以脚投票,别无选择。增发热后的三股力量

  今年以来增发个股的市场表现是投资者情绪的真实写照。但上市公司似乎并不为市场所动,还是乐此不疲地拼命增发,这又是为何?

  上市公司热衷增发不外乎三个重要原因:

  一、上市公司利用现行规则实现融资最大化。去年下半年以来先后有上百家上市公司提出增发计划,但由于市场出现大幅度调整,增发计划不得不推迟。而1月份下旬行情回暖之后,众多公司的增发计划开始解冻。

  与配股相比,增发新股的优势是显而易见的。一方面,其发行数量不受比例限制;另一方面其定价采取与市价接近的原则。最终结果是,增发新股所募集的资金大大超过配股。在发行对象上,增发新股的选择余地要大的多。它既可以面向老股东配售,也可以在网上公开发售。这使其更容易为上市公司所接受。过去几年的发行数据可以为证。

  从表中可以看出,1999年以来,历年增发新股的平均规模和平均融资额均明显领先于配股。一般而言,增发一次的融资金额超出配股两次甚至三次。尽管近年来平均规模和融资金额有下降的趋势,但增发新股下降的幅度显然小于配股,增发对配股的融资优势并没有减少。

  四年来增发和配股上市公司家数的此涨彼消更清楚地反映出上市公司对融资方式的偏好已经发生了重要变化。2002年前5个月配股公司数量还不到增发公司的一半,而此前前者通常是后者的十倍。配股之受冷落可见一斑。

  主承销商推波助澜。股票发行实行通道制以来,券商投资银行业务运作模式发生了质的变化。由于每家券商拥有的发行通道数量有限(最多八家),而每个报审项目都有相对固定的审批周期,因此单个券商投资银行业务预期可获批准项目将大大下降。为了尽量减少项目数量萎缩所造成的收入损失,券商在投资银行项目选择上表现出两个取向:1、求快舍慢,提高发行通道的周转次数。首发新股项目,从物色对象、改制辅导、准备文件、内部审核、上报材料到最终核准,通常要等待一、两年甚至更长的时间,项目周期最长。而增发新股和配股的报批程序则要简单的多。目前许多券商的投行资源开始向增发新股和配股倾斜。2、求大舍小。正如前面所分析,增发新股的融资额大大超过配股,单个项目所创造的佣金收入显然也要高出很多。而首发项目佣金通常有上限,亦不能与增发新股相提并论。从收入最大化的角度来看,在目前政策环境下,增发项目自然而然成为券商的首选。

  而以承销风险来衡量,尽管增发新股的风险高于首发,但要小于配股。这主要因为配股通常有长达两至三周的缴款期。如果缴款期内配股公司的股票价格跌破配股价,很多股东可能放弃配股,承销商必须承担垫款包销的风险。这在去年下半年屡见不鲜。而增发新股一般采用网上申购方式,预先冻结资金,认购不足的概率相对较低。目前以基金为主的机构投资者对增发新股的申购相当踊跃。当然,在市场不景气时,券商亦可能要包销。如今年年初增发的罗牛山(相关,行情)、京山轻机(相关,行情)等。

  管理层的政策取向。增发新股,作为一项发行制度创新,自始至终得到管理层的积极推动。从资本市场的长期发展来看,融资自由化是发行制度改革的终极目标,而增发新股是改革的一个突破口。去年下半年以来,管理层有关人员就多次在不同场合中暗示,增发新股将成为今年上市公司再融资的主要方式。这种顺应市场变化的姿态在客观上对上市公司的融资政策起到诱导作用。显而易见,倡导增发、淡化配股是今年上市公司再融资政策的主基调。增发新股的异军突起应该是政策引导的结果。

  另外,值得一提的是,今年以来增发新股数量大幅增加,而且主要在深圳市场(深市12只,沪市6只),这可能与管理层试图适当弥补深市停发新股所造成损失有关。但由于沪市计划增发的上市公司数量超过深市,因此,管理层的政策“倾斜”只可能是暂时的。增发与首发的定价背离

  同一个市场,同样的投资者,买入首发新股的价格竟然大大低于买入增发新股的价格,新上市公司发行市盈率竟然还不到老上市公司发行市盈率的一半。这样的咄咄怪事可能只有在中国才会发生。

  无论从哪个角度来看,我们都无法说明增发定价高于首发的合理性。以公司价值而论,大多数新上市公司均处于发展的黄金时期,业绩增长前景较为乐观;而老上市公司(尤其是上市时间超过三年的上市公司)很可能已经进入生命周期的衰退阶段,业绩滑坡的危险性越来越大。对于中国的上市公司而言,生命周期短促更是一个值得高度关注的共同问题。

  而从项目可行性方面来考察,新上市公司的募集资金一般用于加大对主业的投资,这显然比老上市公司投资陌生领域要可靠的多。根据增发新股的过往情况,老上市公司荒废主业、胡乱选择各种“科技”项目、浪费募集资金的现象时有发生。由于很多技术专业性相当强,因此,审批部门很难做到样样精通、滴水不漏、杜绝蒙混过关现象的发生。

  很显然,在基本相同的审批程序之下,人为压制新股首发的定价,缺乏合理的基础。

  这种定价双轨制将导致几个不良的后果:

  资源错置。最有活力的新上市公司无法得到最多的资源,而一些朝三暮四、不务正业的老上市公司反而不停地从市场中抽血(有大量例证可以说明)。于是乎,资本市场成为大锅饭,新公司被老公司拖垮,然后再拖垮更新的公司。而由此导致的资源浪费也是相当惊人的。在表五列举的2001年增发新股17家上市公司中有10家公司当年业绩出现程度不同的下降,个别公司滑落到亏损的边缘。至少有6家上市公司大部分募集资金闲置未用。截止今年一季度,156亿元的募集资金闲置近56亿。更有甚者,不顾募股时的郑重承诺,将闲置资金用于委托理财。

  资本套利。由于首发上市定价低,因此,新公司可能更倾向于分步上市。即先上一块小资产,股价炒高之后,再以高价增发方式上更大的资产。这是一种典型的资本套利。今年以来新上市股票中小盘股比重特别高,不知是一种巧合,还是套利欲望使然。同样需要注意的是,一些新上市公司已经进入增发新股的申请者之列。

  增发公司的素质下降是另一个值得担忧的问题。一般而言,增发当年业绩均有较明显的上升,但增发后一年业绩开始明显的下降,甚至回到比增发前还低的水平。这说明,增发公司新项目对业绩贡献的持久性存在相当大的问题。而获得增发资格的公司整体业绩亦呈直线下滑之势。这可能正是投资者远离增发公司的真正原因。增发新股的条件应高于配股

  首发和增发定价机制的背离反映了目前我国资本市场所处的两难境地。一方面,在加入WTO的背景之下,我国的各项制度确实有向国际惯例加速靠拢的需要,而股票发行制度亦应该逐步告别行政干预,尽早向注册制迈进;从此种意义上讲,增发是一个有益的尝试。另一方面,由于国内企业在法人治理结构和诚信等方面还存在明显的缺失,大股东“一言堂”现象难以根除,上市公司利用增发剥夺中小投资者利益的情况时有发生。如果听任这样的企业肆意攫取稀缺的金融资源,投资者的市场信心将很快降低到冰点。整个资本市场可能进入危险的境地。

  考虑到我国资本市场的一些基础性问题(如非流通股上市问题、上市公司素质问题)尚未解决,笔者认为,市场化(或者放松管制或加速扩张)并不是优先要实现的目标。在今后两到三年时间内,我们应该将最大的精力用在培育上市公司诚信和恢复投资者信心上,重整资本市场秩序,提高市场规范化水平。不过,由于历史积留问题太多,两、三年时间可能都不够用。

  在融资政策的制定上,管理层应该坚持宁缺勿滥、宁紧勿松的原则,不要害怕我们的上市公司太少,不要热衷于与邻国搞市场规模竞赛。基础不牢,再大的规模也会倒下去。日本股市就是教训。同时,为企业提供多样化的融资渠道,如建立中小企业贷款基金;大力发展企业债券和票据市场。不要把所有企业都往股市这一条路上引。

  对增发新股政策应该进行必要的调整。首先,为了抑制上市公司股本扩张太快、圈钱过多的不良倾向,应大大提高增发新股的门槛。譬如,可参照配股要求,规定过往赢利能力、分红情况和净资产收益率等一系列指标,并明确规定募集资金投向与主营业务的必要关联度,防止资金使用的随意性。增发新股的条件应高于配股。增发的大门应该仅仅向最优秀的企业敞开。其次,每年将增发新股公司数量控制在一定规模,恢复配股在融资中的主导地位。但配股比例限制可以适当放宽。而为了照顾老股东利益,配股市盈率建议与新股一样,以20倍为上限。再次,规则一旦制定,应该完全透明公开,而且在一段时间内应保持基本稳定。最后,应该加强对上市公司募集资金使用进展情况的跟踪。每个上市公司应该每季度详细披露资金使用最新情况,不能随笔带过、遮遮掩掩。从今年一季度季报来看,有些上市公司对募集资金使用情况披露得过于模糊、过于简略,让人摸不着头脑。对此种情形,监管部门应该提出严厉批评。

  在适度干预的监管模式下,监管部门拥有相当大的权力。因此,监管人员自身的业务素质和道德素质是保证权力不被侵蚀、秩序得以建立的关键。

  增发该不该继续?

  近段时间以来,由于新股增发的速度加快,市场反应较为负面,投资者以脚投票,基本上是逢增发股价必跌,许多上市公司的股价往往在公布增发后迅速跌破增发价。这一现象引起了市场各方的强烈关注,进而引了发一场关于新股增发问题的全方位讨论,部份分析人士甚至认为,增发这种上市公司再融资方式不适合中国国情,应该取缔。在此,我们采访了部份券商研究所、投行部负责人,听听他们对增发的看法。增发不适合中国国情

  国泰君安证券研究所所长李迅雷指出,目前股票一级市场有新股发行、定向配股、增发三种方式,这三种方式的定价体系是不一致的,增发的定价是与市价挂钩,而配股则采取事先约定的价格,同一市场上存在不同的价格决定机制,显然是不合理的,同时也导致了上市公司千军万马争过增发独木桥的现象出现。

  李迅雷表示,增发之所以不被投资者接受,最根本的原因还在于,增发这种上市公司再融资方式并不适合现阶段的中国国情。中国股市目前的情况是,股票还不能全流通,上市公司有国有股股东、法人股股东、流通股股东,有的公司还发行有A股、B股、H股,不同类型的股票持有者的成本不同,本身就存在不公来的问题,如果按市价增发A股,必然会较大程度损害流通股股东的利益,加剧股东利益的不平衡。相对来讲,配股需要上市公司连续三年保持7%以上的净资产收益率,门坎较高,发向价格也相对较低,而且配股向老股东定向配售的方式,也可以在一定程度上对老股东有所补偿,比较容易被投资者接受,同时,向老股东配股与目前新股采取向二级市场投资者配售的发行方式也较为一致。

  因此,李迅雷表示,就中国现阶段的国情而言,配股是一种较好的选择,而增发虽然是一种国际上通行的方式,但在中国,恐怕需要等到市场规范、股票全流通之后才适用。强化募资项目监管

  国信证券(相关,行情)上海投行部负责人李华强表示,增发在国际上是一种上市公司再融资的主流形式,因此,不是增发的模式有问题,而是我们的体制有问题。首先,发行体制就有问题,由于实行通道制,券商的发行指标非常有限,因此,从券商经营的角度来说,当然只想做大项目,而增发的融资规模远大大于配股,券商当然愿意做增发;另一方面,从上市公司的角度来说,因为很难被批准发一次新股,也是想多圈点钱再说。在国外就没有这样的问题,上市公司只要有好的项目,只要投资者能够接受,就可以增发。当然,由于上市公司的所有制问题没有解决,经营者责任心不强,也导致了上市公司这种乱圈钱的行为。

  李华强认为,就现阶段的情况而言,最重要的是应该加强对上市公司募集资金使用情况的监管,如果上市公司披露的募资项目达不到盈利预测,或者上市公司随便更改募资项目,新的项目达不到原来披露的盈利水平,如果误差不大的,要公开向投资者道歉,如果差别较大,可考虑吊消上市公司的再融资资格,保荐人也负连带责任。只有这样,才能真正从源头上打击上市公司不负责任的圈钱行为。提高增发门槛

  长城证券研究所副所长赵明华表示,增发过热,反映出各市场主体之间缺乏约束与制衡机制,其根源在于上市公司法人治理结构不完善而形成的盲目扩张冲动,许多公司董事会决定增发时,没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标及管理能力等方面的关系,公司内部项目论证、投资决策机制缺乏有效约束。而增发的门坎较低,又为上市公司这种盲目的募资行为提供了可能性。

  这个问题的根本当然还是所有制问题,但是,在目前所有制问题尚不能解决的情况下,赵明华认为,应该提高对上市公司增发资格的要求,同时降低增发市盈率,抑制上市公司盲目圈钱的冲动。另外,投资者投资股票的盈利基本上是资本溢价收益,过高的增发价格势必减少投资者对增发股票的热情。

  增发新股定价模式

  目前上市公司增发新股定价模式有:

  1.市盈率定价模式

  发行价格:每股发行价格=(发行当年预测净利润/发行当年加权平均股本数)×发行市盈率

  2.二级市场市盈率折扣模式

  定价方式:根据承销协议正式签署日,公司A股股票最后二十个交易日收盘价格的二级市场市盈率(按当年预测每股收益计算)的算术平均值,在折扣15%—40%的区间内确定发行价格。

  3.市价折扣模式

  定价方式:发行价格=基准价格×(1—折扣率)

  4.集合竞价模式

  定价方式:先确定发行价格区间,然后由参加配售的对象进行竞价确定最终的发行价格。

  集合竞价法与前三种模式比较而言,是一种更为市场化的模式,能够最大程度上满足上市公司、老股东、新股东和承销商四方需求,对于四方的利益能够起到一定的保护作用。目前,也受到市场的推崇。但由于增发定价受已有的二级市场价格的刚性约束,不得不与市价挂钩。在市场环境较为火热的时候,折扣率将相对有限,增发新股的发行价格将相对较高,蕴涵着一定的风险。牛市中公司股价被过分高估,此时若进行增发应相应选择高折扣率,以剔除市场泡沫成分,避免因过高定价而导致投资者被套,损害上市公司的形象。在熊市,股价已充分回归,可以选择低折扣率的发行,以保证上市公司的筹资要求,并可以充分体现公司的价值,获得投资者的认同,机构投资者往往也能获得较为稳健的投资收益。

2002年6月9日10:30

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