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基金困局
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[ 高春涛 ] 机构:[ 平安证券 ]
  ——基金管理公司投资行为的年度反思

  基金公司的投资行为模式,是指引还是谬误?是标杆还是误区?

  基金手执市场牛耳——17家基金管理公司管理着71只基金,基金规模为1297.65亿元,占市场流通市值10%左右。然而,基金的非专家理财业绩一直为市场诟病。投资人与基金博弈,有如鼠象之争,找准基金的软肋及死穴,伺机而起,乃获取投资盈利之关键。

  

  一、基金市场一边是火焰,一边是海水

  

  从今年基金的发行来看,国内基金市场显然表现得空前热闹与繁荣,但是,从市场对基金的认同程度看,却不能不令人感到寒意。

  1.基金发行热火朝天

  今年到11月份为止,已完成22只基金累计约568.3235亿元的首发或扩募,这一规模已创出新基金试点5年来年发行规模新高,是去年全年基金募集额的2.7倍。其中,封闭式基金首发4只,合计募集110亿元;封闭式基金扩募4只,合计募资10.3732亿元;14只开放式基金合计首发募集额447.9503亿元。从5月份国泰金鹰与鹏华行业成长拉开本年开放式基金发行的帷幕,到富国动态平衡于7月末进入募集期,掀起了中国证券投资基金史上前所未有的扩容高潮。在不到三个月的时间中基金密集发行,先后共有富国动态平衡、易方达平稳增长、融通新蓝筹、南方宝元债券、长盛成长价值、博时价值增长、宝盈鸿利收益、华夏债券、嘉实成长收益、大成价值增长、华安上证180(相关,行情)指数增强型和银华优势企业12家开放式基金以平均每周一家的节奏推出,有时同一时间内有4到5只开放式基金发行。

  2.扩募高弃配

  在基金热火朝天的发行背后,市场却有些不那么买账。本年内扩募的改制基金,无一例外地出现主承销商大举包销现象,基金景业(相关,行情)、基金安久(相关,行情)、基金融鑫(相关,行情)投资者弃配数量占扩募总额九成以上,分别创下98.47%、94.44%与95.27%的弃配率。只有扩募前单位净值在1元附近的基金久富(相关,行情)弃配率稍低,也达48.9%。

  3.发行受冷遇

  首次发行的封闭式基金同样受到市场冷遇,封闭式基金发行开局不利。2002年出现了第一只新基金发行,因认购不足不得不延长发行期,最终的结果是承销团包销了4.39亿的份额。今年来新发行上市的几只大盘封闭式基金无一例外在上市首日跌破发行价,且跌幅呈现出逐步放大的趋势。今年发行并上市的4只封闭式基金,上市首日收市价步步下滑、屡创新低,基金科瑞(相关,行情)、基金丰和(相关,行情)、基金久嘉(相关,行情)分别为1.00元、0.98元和0.96元。今年最后发行的封闭式基金银丰(相关,行情)尽管在招募说明书中明确列出了“封闭转开放”的条件,但仍未能摆脱上市首日即跌破发行价的窘境,其首个交易日的收盘价0.94元,较发行价下跌了6.93%。

  开放式基金方面,今年7月底以来,开放式营销明显升温,发行节奏也加快。在一些开放式基金热销之余,却传出了在销售过程中有摊派行为之类的不谐和之音。中国证监会9月颁布的《证券投资基金销售活动管理暂行规定》明文规定,禁止向任何个人或者机构以强制、抽奖等不正当方式销售基金;禁止从投资人处获取或者给予投资人与基金销售无关的利益。

  4.基金指数(相关,行情)一落千丈

  在6·24行情中,已经有保险资金义无反顾地从基金市场的撤离。6·24之后,基金指数的走势明显弱于股指,上证基金指数在9月11日完全封补了6·24行情的缺口,而上证综指直至10月9日才完全填补了6·24行情的缺口。11月21日,沪市基金指数击穿了1000点,收于975点,而1000点是始于2000年5月的上证基金指数编制时的基准点,意味着2000年5月以来基金投资者的总体收益水平已被下跌行情消耗,开始出现负值。就在同一天里,沪市股指击穿1400点,逼近5·19行情以来的低点位置。其后数日上证基金指数继续创出新低,击穿历史上基金指数最低点——2000年5月16日创下的968.70点。

  5.基金价格、净值渐行渐低

  11月中旬,基金无一幸免地全部跌破面值1元,在市场的惊呼声中,基金价格继续萧萧而下。除了基金融鑫还在0.90元上下徘徊外,其余基金价格都低于了0.90元,绝大多数基金的价格进入0.70元至0.80元区域,更有个别基金已经跌破0.70元大关。54只封闭式基金的平均价格越走越低,折价率越来越大,上周基金平均折价率扩大到8.67%,而数月前基金的平均折价率不过3到4个百分点。上周已有26家封闭式基金的折价率超过10%,基金科瑞的折价率超过了14%。小型基金则普遍由溢价变为折价,并且小型基金与大型基金折价率的差异不象从前那样明显。

  开放式基金虽然不存在折价问题,但开放式基金的“面子”已然不保,这一状况不得不令人担忧。目前开放式基金中只有3只净值仍勉强高于1元,有两只开放式基金净值更是已跌破0.90元大关,净值缩水超过10%。

  6.净值缩水导致分红困难

  基金净值的缩水,使得在2002年度,在基金扩容创出新高的同时,可能会出现没有一只基金有能力分红的现象。至11月22日,封闭式基金与开放式基金共有5只的净值在面值之上。净值低于面值的64只基金固然已经无力分红,就是净值高于面值的5只基金也不一定就能够分红。因为这5只基金净值只是刚过面值,如兴华1.0088元,融鑫1.0012元,银华优势企业1.0003元,华夏债券1.002元,南方宝元1.002元。在这种情况下,大盘如果继续下行,除债券基金外,这几只基金的净值便有可能跌到面值以下。

  

  二、资产配置失误基金表现被动

  

  在大盘处于高位之时,基金保持着较重的股票仓位,使得基金在四季度下跌行情中表现得很被动。

  1.基金净值跌幅比涨幅更接近大盘水平

  从今年以来基金净值涨跌幅与大盘涨跌幅的比较来看,基金净值的涨跌幅均小于市场涨跌幅。但是,基金净值下跌比上涨更接近大盘水平,也就是说,以大盘为基准的话,基金表现出快跌慢涨的特征。在今年一季度,基金净值缩水1.91%,而同期上证综指下跌了2.17%;二季度,基金净值上升了3.41%,同期大盘上涨了8.03%;三季度,基金净值减少5.37%,同期大盘跌幅是8.72%。从三个季度的涨跌情况来看,在大盘上涨的二季度,基金净值的上升幅度仅仅相当于上证综指同期涨幅的42.4%,而在一、三季度基金净值的缩水,则达到了上证综指跌幅的88.08%和61.6%。从全年情况来看,截止今年11月22日,基金净值下跌8.9%,而同期上证综指下跌15.2%,基金净值跌幅达到大盘跌幅的六成。按基金一、二、三季度平均不到六成的仓位来说,按市场平均跌幅进行计算的话,基金公司的净值缩水比例应该小于大盘跌幅的六成,而基金净值的缩水与市场平均跌幅接近,这就不能表现出市场期望的专家理财效果。当然在这样一个较短的考察期内,是得不出有意义的结论的,但是,市场对基金的要求往往是短视的,这自然会增加对基金的压力。

  2.基金今年以来的资产配置策略并不成功

  基金净值缩水的产生主要原因固然是由于市场大跌所造成。但是,基金净值的表现令人们不禁对基金在市场中显示其出其专家理财的能力,基金抵御熊市风险的能力,产生怀疑。国外的研究表明,资产配置对投资组合业绩的贡献在80%以上。资产配置的成功与否基本上决定了基金的业绩表现。在我国更是如此,尤其是当前我国金融市场还缺乏适当的避险工具时,资产配置更显重要。因为我国股市系统风险大,个股的齐涨共跌性极强,在下跌市中持有个股通常都会造成亏损,而在上涨市中仓位轻又会跟不上大盘,所以基金什么时候应大量持有股票,而什么时候尽量少持有股票,在很大程度上决定了其能否体现出专家的优势。这就需要基金对市场整体走向作出大致的判断,并决定其资产配置策略。

  上半年末爆发的短暂的6·24行情可以视为基金资产配置策略的试金石。6月24日,停止国有股减持暂停办法实施的利好政策出台后,市场出现了大幅跳空高开高走的井喷行情。由于开放式基金每日公布净值,从6月24日五只开放式基金的净值变化可以清晰地看出基金的仓位情况,四只基金净值出现不同程度的增长,而有一只开放式基金在大盘几乎全线涨停的情况下竟然出现净值负增长现象。后来,该基金经理坦陈,在基金成立之后,他们一直看淡市场,因此在资产配置时将20%的资产配置放在了债券上面,对股票投资的配置比例很低。井喷行情的突然出现,使基金失去了一个良好的建仓机会,只好在相对高位被动补仓,随着股市和债市行情的持续低迷,就出现了目前基金亏损的局面。从二季度末基金公布的组合情况来看,54只基金的净值合计为897.24亿元,其中股票市值合计577.05亿元,加权平均股票持仓比例64.31%。相对一季度50.07%的持仓比例而言,二季度投资基金总体上大幅度提高了股票仓位比例,但基金净值的涨幅却只及大盘涨幅的四成,很大程度上是由于基金在6·24行情中仓促加仓。

  如果说6·24行情中出现净值下跌,这只是一个对基金的困扰的话,基金对下半年行情的判断失误,则是造成基金在下跌市中重仓的首要原因。自下半年以来,大盘跌跌不休,基金要保持收益的最大化和风险的最小化,最好的选择是轻仓。然而,在基金中报中,大多数基金经理对下半年行情持谨慎乐观的态度,不少基金经理认为市场主基调是稳定发展,下半年市场是平衡市,还有基金经理认为大盘运行的箱体会上移。因此,在大盘处于高位之时,基金保持着较重的仓位,并没有减仓动作。然而,事与愿违,7月以来股市运行的实际结果却是单边下跌市,呈现前高后低的态势。尽管三季度末基金的平均持股比例为62.29%,表面上较二季度末的64.31%下降了两个百分点。但是,考虑到三季度上证综指有8.72%的下跌,如果股市三季度的下跌导致的基金持股市值同步缩水,则基金在三季度末的持股比例仅下降两个百分点,表明三季度末基金股票投资不仅未减少反而有所增加。基金高位重仓使得基金在四季度行情中表现得尴尬而被动,在目前市场仍未露出明显转机的情况下,基金净值的持续缩水成为难以扭转的局面。于是,有人批评基金辛辛苦苦忙活了1年,净值不仅未涨,反而出现了明显的下跌,还不如空仓一年效果来得更好。这一批评有些偏颇:毕竟,基金是不可能空仓的,因为与其让基金来持有现金,还不如让投资者自己持现,投资者投资于基金的目的必然是希望能够获取收益。

  3.基金的羊群效应

  从基金的仓位控制上来说,表现出明显的羊群效应。市场通常采用与其他基金的业绩相比来评价基金的工作成效。这样,为了不落后于同行,基金经理会十分关注同行的动向,从而在操作策略上出现趋同行为。以三季度公布的投资组合为例,二季度末相对重仓的基金公司减仓与相对轻仓的基金公司加仓,结果就是基金公司之间的持股比例差距缩小,三季末基金公司持股比例十分接近,绝大多数分布在60%到70%约十个百分点的区域内。二季度末基金公司持仓比例最高的基金公司长盛把持仓比重从74%减少到71%,而鹏华、大成、博时在三季度都将持仓比例从季初的71%以上降到季末的65%到68%之间,嘉实、宝盈的仓位下降了4个百分点左右。三季度增仓最多的是融通,从二季度的62%增加到74%,旗下的通宝、通乾分别增仓20.59、9.82个百分点。二季度末基金公司中持仓比例次低的华安也加仓了6个百分点,旗下的安顺、安瑞、安信、华安创新分别增仓9.29、13.22、4.96、4.82个百分点。(三季度唯一例外的只有长城,却是由于长城旗下20亿规模的基金久嘉新成立不久,持仓比例只有34%,另一只久富尽管持仓71%,规模只有5亿,使长城基金管理公司平均的持仓比例下降到41%。)

  由于去年下半年以来的多次政策导致市场出现突发性上升行情,6·24行情中踏空基金的尴尬更是前车之鉴。在基金普遍仓位很重的情况下,谁又愿意大举减仓,在万一出现突发行情中踏空来冒天下之大不韪呢?的确,基金经理如果采取同其他基金经理人相同的投资策略,则至少可以取得平均的或者说与其他基金相近的收益水平。

  

  三、债市调整基金遭受双重打击

  

  很多人认为,6·24行情拯救了上半年的基金业绩。事实上,拯救基金的是债市而不是股市。遗憾的是,下半年债券市场结束牛市,依靠债券投资已难支撑起基金的业绩,而基金则遭遇了股市与债市下跌的双重打击。

  1.上半年债券投资对基金贡献良多

  很多人认为,6·24行情拯救了上半年的基金业绩。事实上,拯救基金的是债市而不是股市。从基金上半年的投资结果来看,基金债券投资实现18.29亿的收益,而股票投资却亏损了11.77亿。51只封闭式基金在今年上半年实现债券差价收入7.22亿元,实现债券利息收入4.65亿元,账面上还有3.15亿的债券估值增值和3.27亿的应收利息。与此同时,超过半数的基金股票投资出现亏损,有28只基金股票投资结果告负,只有23只基金股票投资收益为正数。封闭式基金股票差价收入为-23.75亿,已实现的股利收入为1.92亿,在股票投资已实现的收入方面,只有13只基金获利,有38只基金割肉。基金账面上未实现的股票投资收益总体为10.07亿,不足以抵补实际卖出股票的亏损,并且,对股票投资市值大于股票投资成本的基金来说,由于基金的变现行为会对市场形成冲击,也未必能将全部未实现的估值增值无损失地变现。

  自去年以来的“债券牛市”改变了基金对债券投资的态度,债券正成为基金资产配置重要一环,对基金业绩贡献甚至超越了股票投资的贡献,而不是像昔日股票行情火爆时,债券投资仅仅是为了满足20%的投资组合比例规定而存在。上半年股票亏损而债券盈利的现实促使基金增加了对债券的投资。如果说进入三季度后基金没有过多地调整股票仓位的话,基金对债券和现金持有的增加则是明显的。基金持有债券和货币的比例从二季度末的38.88%迅速上升到49.84%。虽然多数基金并未分别公布国债投资比例和持币比例,但是,我们可以推断三季度基金加大了债券投资力度。

  2.下半年债券市场步入调整市道

  遗憾的是,预计下半年依靠债券投资很难支撑起基金的业绩。债市经过上半年的放量上涨后,已经出现回落。从7月份开始,银行间现券市场就进入了持续的衰退,而且衰退的速度丝毫没有放慢的趋势。10月份现券市场日均交易量较9月份再度下挫36.69%,全月总计成交134.01亿元,只相当于6月份几天的成交量之和。银行间债券市场出现缩量调整的原因是多方面的:一是央行公开市场连续正回购操作,引发了短期利率回升;二是宏观经济指标向好,引起对利率下调预期短期看淡;三是债券市场价格理性回归,即对上半年过分炒作导致债券价格与价值偏离客观上需要一个价值回归过程;四是心理预期作用,对于缺乏做空机制的市场,部分基准债券行情下跌,都将引起投资者的猜测、观望甚至恐慌。交易所的债券也进入下跌行情,新发债券率先跌破面值交易,进一步推动了债券市场的理性回归。今年发行记账式(十三期)国债上市首日收于99.43元,结束了新券不败的历史。2002国债13期为代表的一批债券上市后长期跌破面值交易。中信国债指数上半年上涨了4.8%,而7到11月却下跌了1.24%。

  在10月末的最后一周里,基金净值较前一交易周下降0.96%,同期股市跌幅只有0.63%。那一周里有26只基金单位净值跌幅超过1%,而当周基金的主要重仓股并未大跌,因此基金净值缩水的动力是来自债市而非股市,因为三季度末54家封闭式基金国债与现金的市值达到了389亿元,并且58只基金中有47只基金发生融入资金的行为。债市的回落使基金遭受损失。

  中信国债指数

  

  四、基金风格随波逐流

  从基金招募说明书来看,基金的投资风格日益多元化,且投资风格已成为各基金的卖点,基金均声称自己与众不同。但是基金虽然名称迥异,实质上的投资风格雷同。而从历史上看,基金投资风格的设计往往着眼于与当时的股市行情,其所带来的直接后果是,一旦股市行情发生逆转,针对当时的股市行情而决定的投资风格就难免缺乏持续性和连贯性,于是造成多数基金最终失去投资风格而成为随波逐流的品种。根据基金的投资组合公告,将基金十大重仓股的平均市盈率、平均市净率与整个市场的平均市盈率和平均市净率进行对比,划分价值型、成长型和价值成长混合型基金,可以发现,在2000年末混合型基金最多,占了全部基金数量的41.94%,到2001年上半年成长型基金的比重迅速上升到了57.58%,而后基金风格发生了明显变化。2001年下半年以来,国内股市进入大调整期。市场的变化直接导致投资理念的变化,基金从进攻转入防御,从追求成长到稳健投资,从投资高科技股转向传统产业股,基金重仓股出现低市盈率、低市净率的特征,进而使多数基金投资组合具有价值型特征。自2001年6月到2002年三季度,价值型基金比重从9.09%迅速上升到66.04%,而混合型基金的比重则从2001年末的53.33%下降到2002年三季度的15.09%,成长型基金的比重近年来历经升降,到三季度只占18.87%。到今年三季度末,58只基金中有40只基金是价值型基金,只有10只成长型基金和8只价值成长混合型基金。

  严格地说,基金应按照其承诺的风格进行投资,这样投资者才能控制自己的投资的风险与收益,价值型与成长型投资在不同的市场阶段表现好坏并不一致,对于成长型与价值型风格的取舍可以由投资者对这两种类型基金的选择来决定。而在国外,基金业绩的评价是放在自己的风格类型之中来进行的,大盘价值型基金的评价是与大盘价值型的基准指数相比较,也就是通常说的要将“苹果”与“苹果”进行比较,即是与同类型的基金相比较。而在国内并没有做这么明确的划分,人们把所有类型的基金放在一起比较,这就增加了基金的压力,它不是忠于自己的风格,而是要判断哪类资产表现更好,并投资于该类资产。然而预测到价值与成长型股票哪一类的市场表现更好,这恰恰是非常困难的。显然,价值/成长风格的转换如果不是领先于市场变化,而是滞后地跟随市场变化的话,这一转换很难给基金带来收益。

2002年12月6日07:15

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