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招商银行(600036)简要分析报告
http://business.sohu.com/
[ 李莉芳 ] 机构:[ 金信证券 ]
Stock Code:600036
  [投资要点]

  我国的银行业近年来随着GDP的增长存贷款幅度都保持了较快程度的增长,为银行业的良好发展奠定宏观基础,而在利率市场化的进程上,我国将用3年的时间基本实现贷款利率市场化,用5-10年的时间实现存款利率市场化,使得商业银行间的价格竞争将更加激烈。

  股份制商业银行在银行业中普遍处于中等规模,具有更大的业绩提升潜力,尤其是上市的股份制商业银行可充分利用其独有的融资优势来提高资本充足率以增强实力。

  招行在现有的四大银行股中,资产规模、资本充足率和资产质量都处于相对优势位置,同时,招行的经营相对保守稳健,体现在今年的业绩上则表现为收入增幅最低,但利息净收益率明显高出其他银行,使得净利的增长也同民生和深发展一样达到了40%以上的高速增长。

  自2003年始,招行上市募资的效应将逐步体现,存款增幅将逐步提高,而在贷款增幅上,招行需要在保守经营和效益提升间寻求更好的平衡点,而债券投资收益由于今年3季度债券投资的大幅上升明年将进一步上升,因此我们预计招行2003年的赢利将继续增长。

  从四大银行股的比价分析来看,无论在市盈率、市净率还是绝对价格上,招行目前价位具有较大优势。

  [正文部分]

  在阅读本文前请注意以下说明:

  1、在我国银行收入构成中,利差收入占总收入比重超过80%,近年来收入比重逐步上升的债券投资收益也受到利率因素的影响,非利率敏感业务中如手续费收入等所占比重不超过5%,因此利率对于商业银行的收益状况起到重要影响,然而我国是一个利率非市场化的国家,因而我们对于银行的分析主要依据其资产规模、资产质量、收益状况以及成长能力来进行判断。

  2、由于我国的商业银行资产质量较差,央行今年四月规定将呆帐准备金直接作为利润表的支出项进行扣减,但各银行可自行决定在2005年以前将准备金进行一次性调整或逐步调整(平均调整或逐步递减),因而在各银行完成充分计提之前,各银行净利润的可比性相对不强。

  3、由于金融业有其特定的财务准则,也由于本人对于金融业尚不十分熟悉,本文将试图通过对四大银行股的对比分析来对招商银行(相关,行情)进行简要分析。

一、四大银行股中期主要指标对比分析表
表1:资产增长规模比较表:
总资产(亿元) 较年初增长 资本充足率 存款余额较年初增长 贷款余额较年初增长
招商银行 3131 17.58% 16.38% 15.92% 23.26%
深发展 1201 12.1% 9.28% 6.5% 31.3%
浦发银行 2090 20.35% 9.05% 18.67% 36.26%
民生银行 1960 41.09% 8.70% 31.53% 52.79%

表2:资产质量比较:
表2.1:贷款损失准备计提率
正常类 关注类 次级类 可疑类 损失类
招商银行 1.5% 2% 35% 65% 100%
深发展 1% 2% 25% 50% 100%
浦发银行 1% 2% 35% 70% 100%
民生银行 1% 5% 25% 50% 100%

表2.2:资产质量比较表:
不良资产余额(亿元) 不良贷款率 准备金覆盖率*
招商银行 140.74 8.06% 50.1%
深发展 94.54 10.09% 28.6%
浦发银行 80.19 6.05% 53.4%
民生银行 29.34 2.61% 74.4%
注:准备金覆盖率指提取的呆帐准备金占不良贷款的比率

表3:基本收益指标表:
净资产收益率 资产收益率 营业收入同比增幅 净利润增幅
招商银行 5.68% 2.92% 11.31% 41.39%
深发展 7.97% 2.33% 53.66% 40.74%
浦发银行 7.12% 0.26% 27.05% 1.22%
民生银行 7.56% 2.19% 48.18% 42.43%

表4:收入构成分析
表4.1:各项业务收入占营业总收入比重表
利息收入 金融机构往来收入 手续费收入 汇兑收入 投资收益
招商银行 62.4% 13.4% 3.3% 1.2% 19.3%
深发展 79.0% 9.9% 1.4% 1.1% 11.8%
浦发银行 71.7% 9.7% 2.1% 1.8% 13.8%
民生银行 63.3% 18.2% 1.3% 0.8% 16.2%
注:由于人民银行对金融企业利润表格式的调整,且各家银行对利润表采取调整的时间先后不同,本表按照(营业收入=利息收入+金融机构往来收入+手续费收入+汇兑收入+投资收益+其他营业收入)的老格式,对各家银行的利润表进行调整后进行对比。

表4.2:各项业务收入同比增长对比表
利息收入同比增长 金融机构往来收入增长 手续费收入同比增长 汇兑收入同比增长 投资收益同比增长
招商银行 15% -18% 3% 5% 33%
深发展 73% 21% 55% 1371% 68%
浦发银行 34% -19% 68% 90% 29%
民生银行 47% 42% 20% 52% 61%

表5:收入支出比对比表:
2002年中期收入支出比 2001年中期收入支出比
招商银行 61.1% 69.8%
深发展 67.6% 72.4%
浦发银行 85.5% 78.7%
民生银行 79.1% 79.1%
注:由于人民银行对金融企业利润表格式的调整,且各家银行对利润表采取调整的时间先后不同,本表按照(营业收入=利息收入+金融机构往来收入+手续费收入+汇兑收入+投资收益+其他营业收入,营业支出=利息支出+金融机构往来支出+手续费支出+汇兑损失+营业费用+其他营业支出)的老格式,对各家银行的利润表进行调整后进行对比
  二、主要分析

  (一)资产状况分析

  1、招行的总资产规模在四大银行中最大,由于银行是具有明显的规模正效应的行业,其资产规模体现了银行的抗风险能力和资金调拨能力,因而招行在现时的资产规模上具有领先优势。

  2、在资本充足率上,招行明显高于其他3家银行,由于我国的银行基本都还处于业务扩张阶段,资本充足率高使得招行在扩张步伐上较其他银行具有更大的优势

  3、在资产规模以及存贷款规模的增长上,招行居于中下游水平,民生银行(相关,行情)的增速最快,从历史数据来看,在1997年至2001年间,招行资产的复合增长率为22.3%,民生为65.8%,2002年这些银行基本保持了原来的发展步调。

  4、今年1至3季度,我国金融机构的存款余额增长率为15.4%,而四大银行股中,招行的存款增长基本与其同步,民生和浦发都快于这个增长幅度,我们认为这与这两家银行在上市募资到位后经营网点的增加有关,预计今年招行的网点设置逐步增加后,明后年的存款增幅也将快于行业的存款增幅。

  5、招行贷款的增长幅度居于最末,今年1至3季度,我国金融机构的存款余额增长率为12.5%,显然,四大银行股的增幅都远超过这个数额,似乎我国银行业中国的惜贷现象并不存在,招行贷款增幅的居后一方面说明经营者相对稳健保守,力图减少坏帐的发生,但另一方面,结合上半年利息收入的增幅来看,招行的利息收入增长远低于其他3家银行,看来,经营者仍需在保守经营和收益提升间寻求更好的平衡点。

  6、招行的贷款损失准备计提率明显高于其他银行,在不良贷款比率和准备金覆盖率中居于中游水平,结合来看,招行在四大银行中显得相对理性和保守,资产质量居于中上游水平

  小结:四大银行中,招行在现时的资产规模上具有领先优势,资本充足率较高,资产质量相对较好,但在资产增长上居于下游位置,存款增幅预期在募资发生效应的明后年逐步提高,但贷款增幅的明显落后造成公司在利息收入上的增幅远小于其他银行,经营者需要在保守经营和收益提升间寻求更好的平衡点。

  (二)收益状况分析

  1、招行的净资产收益率居于最末,但资产收益率却居于最高,由于净资产收益率由资产收益率和权益乘数构成,因此招行较其余3家银行更多的使用了财务杠杆效应。

  2、收入增长为11%,远小于其余3家企业,但净利增幅却基本与深发展和民生同步,都高达40%以上,由于我国商业银行从主要原因来看,有以下几点:

  (1)利息收入增幅远小于其余3家银行以及金融机构往来收入出现负增长是收入增幅小的最主要原因,而利息收入的增幅小主要是由于贷款的增幅小,但从金融机构往来收入的减小来看,招行资产中存放央行准备金和拆放同业的资产都有所增加,其原因尚待继续了解。

  (2)由于今年上半年国债市场的火暴,各银行的投资收益同比都出现了较大增长,尽管投资收益在招行的收入构成中比重最大,但同比增幅却相对较小,值得注意的是,今年3季度的报表中,招行增加了约110亿元的短期债券投资,这是否意味着招行在没有在上半年的国债市场中获得大利后,3季度决定勇起直追呢?尽管这些投资行为可能为招行在2003年带来更多的投资收益,但利率的下降以及债券利率下降将直接带来债券投资收益率的下降。

  (3)中间业务是非利率敏感型的稳定收入,在国外银行的收入比重中往往达到30%以上,从四大银行来看,手续费收入在招行的收入比重中占3.3%,比重居四大银行之首,值得注意的是,招行在今年成为了我国第五家具有托管资格的银行,尽管手续费业务占据收入的比重很小,但可以预见随着我国基金业的发展,招行的手续费收入将有较大增长。

  (4)收入支出比最小是招行的净利增幅远大于收入增幅的最大原因,从各项的收入支出比来看,在收入的最主要构成项目中,招行的利息收入支出比为40%,金融机构往来收入支出比为41%,都小于其余3家银行,从其中原因来看,我们初步估计,在相对保守的放贷政策下,招行的利息净收益相比其他银行较高。

  小结:保守的放贷政策造成招行的收入增幅较小,但由于利息净收益相比高于其他银行,使得招行的利润增幅也出现了40%以上的大增长,由于3季度招行大举增加债券投资并且在今年获得基金托管资格,预计明年招行的投资收益和手续费收入增长较快。

三、市场分析部分
表6:招行股本结构变化表
日期 战略投资上市部分(万股) 已上市流通股合计(万股)
2002年12月9日 78745
2002年12月10日 28275 107020
2003年4月10日 42980 150000

表7:四大银行股比价分析表
总股本(万股) 流通股(万股) 2002/12/6市价 市盈率* 市净率*
招商银行 570682 150000 8.82 35.3 3.24*
深发展 194582 140936 11.64 55.4 6.26
浦发银行 361500 60000 10.11 34.4 5.18
民生银行 258672 52325 10.31 41.2 4.91
注:市盈率、市净率按照2001年的财务数据计算,其中年内有进行过股本扩张的按照摊薄后的数据计算,考虑到招行年内上市使得净资产大幅变动,按照上市后的净资产进行计算。

对于二级市场的投资者而言,招商未来上市的战略投资股形成了对股价上行的较大压力,但从市场的比价分析来看,即使招行的15亿流通股全部上市后,招行目前的价格仍然是具有吸引力的,无论在市盈率、市净率还是绝对价格而言,招行目前的市场价格并不显得过高。

(参考附表:本表采自申万对银行股2002年的业绩预测)
EPS(2002年F) 市盈率
招商银行 0.31 28.45
深发展 0.32 36.37
浦发银行 0.30 33.70
民生银行 0.33 31.24
  四、主要投资要点:

  1、我国的银行业近年来随着GDP的增长存贷款幅度都保持了较快程度的增长,为银行业的良好发展奠定宏观基础,而在利率市场化的进程上,我国将用3年的时间基本实现贷款利率市场化,用5-10年的时间实现存款利率市场化,使得商业银行间的价格竞争将更加激烈。

  2、股份制商业银行在银行业中普遍处于中等规模,具有更大的业绩提升潜力,尤其是上市的股份制商业银行可充分利用其独有的融资优势来提高资本充足率以增强实力。

  3、招行在现有的四大银行股中,资产规模、资本充足率和资产质量都处于相对优势位置,同时,招行的经营相对保守稳健,体现在今年的业绩上则表现为收入增幅最低,但利息净收益率明显高出其他银行,使得净利的增长也同民生和深发展一样达到了40%以上的高速增长。

  4、自2003年始,招行上市募资的效应将逐步体现,存款增幅将逐步提高,而在贷款增幅上,招行需要在保守经营和效益提升间寻求更好的平衡点,而债券投资收益由于今年3季度债券投资的大幅上升明年将进一步上升,因此我们预计招行2003年的赢利将继续增长。

  5、从四大银行股的比价分析来看,无论在市盈率、市净率还是绝对价格上,招行目前市价具有较大优势。

  五、投资建议

  在目前市价附近进行适量买入。

2002年12月10日17:21

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