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券商解盘:箱体格局形成的重要原因
http://business.sohu.com/
[ 董晨 ] 机构:[ 华夏证券 ]
  一、市场资金供求结构正面临深刻调整

  (一)市场资金供求矛盾已经非常突出股票市场的稳定发展必然是以资金供求大体均衡为基础的,但是从1999年以来,市场资金却经历了一个从过度供给到过度需求的转变过程。如图一所示,大致可分为三个阶段:第一阶段是1999年5月到2000年8月份,开户数的增长明显快于上市公司数量增长,市场资金显著过度供给,是股市泡沫形成的主要阶段;第二阶段是2000年9月到2002年5月,市场资金供求大致平衡,这里又可以分为两个小的阶段:2000年9月到2001年7月供给略大于需求,属于强势平衡,而2001年8月到2002年5月供求相等,属于弱势平衡;第三阶段是2002年5月至今,新股发行速度持续加快,而开户数增长持续放缓,出现了近年来少有的背离状态,市场资金供求关系面临趋势性失衡局面(但10月份情况有所好转)。

  考察各个阶段的市场环境,应当承认市场资金供求关系的强势平衡是一个市场稳定发展的基础和前提条件,在历史上对应的就是2000年9月到2001年7月之间,这一时期市场稳中有涨,涨幅有限,且投融资双方活动都比较活跃。根据计算,这一阶段开户数月度环比比上市公司环比数平均高大约0.5个百分点,为最适宜。这句话还可以理解为,股市开户数月度环比增长不宜低于5‰(现在总数为6860万户,则每月应新增34.3万户,大于实际每月新增的20万户),否则将制约新股发行,如强行发行新股,则相当于零和游戏,在短期内打乱市场资金供求平衡,并在长期内形成历史欠帐。

  我们认为,上述分析所反映的市场资金供求失衡及其未得到充分重视是当前市场走势低迷的最本质原因。

  (二)机构资金新格局初露端倪,但基础仍然脆弱机构投资者根据不同标准有很多分类,根据机构性质不同可以分为公募基金、私募基金、证券公司(包括自营和委托理财)、国有企业以及大的个人投资者;根据投资风格不同,又显著区分为组合投资和集中投资,其代表分别为公募基金和私募基金。为了使证券市场能够充分发挥资源配置的作用,国家从1998年开始积极发展公募基金,其发展势头在今年更是史无前例的迅猛(见图二)。目前公募基金总计管理资产1300亿元,其中500多亿元(包括已成立或正筹建的开放式基金)是今年新引进的资金,这些资金主要以价值投资和组合投资为主。

  根据有关学者的统计,在2001年初我国私募基金数额大约在7000亿元。减去专门从事债券投资和一级市场申购的资金,加上投资习惯大体类似的证券公司、企业和大的个人投资者,当时熟悉集中投资这种投资方式的机构资金应在5000亿元左右。2001年7月份开始的下跌导致一些机构资金链条崩断,公开信息中2002年新的理财协议也大大少于2001年,因此估计现在的私募基金数量已经减少到2000亿元左右。应当注意,即便是这一数据,也远远大于当前公募基金所管理的资产总量。

  根据以上分析,有以下两个基本结论:第一,今年和去年相比,公募基金增加的资金不抵私募基金退出的资金。市场资金供求并不因公募基金的扩张而完全达到平衡,预计只有当公募基金资产超过2000亿元以后,其对市场的影响力和主导作用才能真正得到发挥。第二,即便公募基金确实得到快速扩张,私募基金也不可能完全"退居二线"。将来的实际情况很可能是从过去一种投资风格变成两种投资风格,两种风格和理念都有盈利机会,在相当的广度和深度内既竞争也共存。

  我们认为,受政策支持的那种机构投资者格局初露端倪,但其存在的基础仍然脆弱,在这一背景下,市场波动幅度有时甚至还会增大。11月8日以来,上证综指由一些绩差股带领再次下破1500点,就充分说明一些老的机构投资者在看清了市场结构调整的新框架后,不计成本抛售库存股票,即使现在亏损,也要主动调整以捕捉今后市场更大的盈利机会。市场破位的实际情况说明,新的机构投资者格局不能平稳承受老格局的调整。

  (三)新的盈利模式形成,但参与资金的规模偏小市场资金供求失衡,没有资金流入市场,除了政策限制违规资金以外,在很大程度上是因为市场缺乏盈利机会导致的。在各种内外制约因素影响下,上一个箱体整理会自我增强为下一个箱体整理,谁也别想增加收益,谁也不会扩大损失,如此而已,循环往复。

  打破这一格局,从外部看需要突发的系统性利好或利空,从内部看则需要新的盈利模式或者减亏模式。

  适应当前市场的盈利模式实际上在今年1.21-3.21和6.5-7.8两个上涨周期已经初步形成。根据测算,这两个阶段分别有278家和104家股票涨幅在40%和30%以上,考虑高点和低点换手率不足以及套牢资金解套不能算作盈利,新溢出的盈利资金只能以这些股票新增流通市值的50%计算。根据不完全统计,今年溢出新盈利资金约200亿元,加上本金,现在市场具有高流动性的资金约为1200亿元(包括解套资金),相当于流通市值的9.2%,其中具有代表性的部分股票示意如下表一。

  根据11月8日收盘数据,两个市场的A股流通市值为13000亿元,这意味着指数每上涨或下跌10%,就会有1300亿元资金涌入或涌出这个市场,而1200亿元具有高度流动性的资金基本能够支持市场在1500-1700点这样一个13%左右的空间内做上下波动,既不至于市场完全破位,也无能力发动反转上攻。有人认为这1200亿元资金是游资,诸如银广夏(相关,行情)、世纪星源(相关,行情)等问题股都是它们光顾的对象。但我们不这样看,实际上,这部分钱的拥有者包括范围很广泛,既有私募基金,也有证券公司和公募基金,其盈利方式也是五花八门、不一而足,既有投机也有投资,总之是适者生存。但正是这部分资金的存在,导致市场在资金供求失衡的大环境下,大体维持着箱体震荡格局,对于今年市场的稳定,它们是有功的。

  二、新的资金供给关系围绕三个层次展开

  市场总是要发展的,而发展的市场必须得有资金供给。根据我们上面的分析,市场资金供给将围绕三个层次由内而外、由先而后顺序展开,具体情况见图三。

  1200亿元已盈利资金熟悉市场"水性",具有成功的投资经验,属于市场最优秀的十分之一,他们当然会捕捉未来市场任何投资机会,成为市场资金供给的急先锋和最能动力量。

  为什么私募基金和公募基金等排在第二位呢?因为根据多个机构的调查,大家公认目前多数机构投资者和散户投资者一样处于亏损状态,只是散户亏损多一些(30%),机构亏损少一些(20%)而已。在盈亏直接决定是否下岗的今天,投资当然谨小慎微。这部分资金量在3000-4000亿元之间,要想充分有效调动,估计需要市场上涨20%,即达到1800点左右的位置以上。最后进入市场分一杯羹的是具有羊群效应特征和投资决策异常分散的散户和没有专业知识的企业资金,这部分资金较大比例增加的前提是先期进入的散户资金已经大部分解套,预计这需要市场上涨30%,上证综指达到约2000点以上,未来这部分资金供给达到规模时,应可数以万亿计算。

  上述市场资金供给的顺序,提示我们要认真关注以下问题:1、要充分了解和掌握一少部分处于盈利状态资金的生存状态,找出其所以盈利的共性特征,加强跟踪和引导,使其为市场稳定和发展服务;2、要下决心采取措施解决大多数机构投资者被困的厄境,这部分资金是市场中坚力量,直接决定市场生存与发展,问题越搁置越成问题,尤其要谨防他们在承受能力不足的情况下作出极端选择;3、分流储蓄资金、启动中小投资者投资热情,现在看属于证券市场长期发展战略一部分,短期内难以实现,在很多问题没有解决之前,他们仍将对市场上涨构成制约力量。

  三、其他需要关注的资金面问题

  (一)市场成交量的堆积考察市场成交量的堆积,对我们分析当前投资者盈利或亏损状态有极大的帮助。其基本情况如图四所示。

  正常良性的资金堆积情况,应该是正三角形态,下面成交越密集,则基础越牢固,上面成交越小,则上攻欲望越强。图四显示,2000点以上堆积的成交量,仍显著大于1500-1700点这个今年箱体震荡区域的成交量,这应该也是当前制约市场稳定和发展的主要因素。我们认为,必须假以时日,当这一区域的成交量较为显著地超过2000点以上成交时,股指上行的潜力就会大大增加。比上段分析更为谨慎,当前要竭力防止1500-1700点成交密集区成为新的套牢和压力区,市场的力量是强大而客观存在的,不早扭转趋势则完全可能失去扭转趋势的最佳时机。如果1500点长期失守,必将引来更为棘手的信心和资金危机,对此千万不能掉以轻心。

  (二)对私募基金的定位应早日明确政府发展公募基金的总体思路是完全正确的,也取得了丰硕成果,但当前私募基金仍然是市场中最重要的机构投资者之一,它的实力至少在目前仍显著大于公募基金规模。如果将来股市环境好转了,相信在公募基金进一步壮大的同时,私募基金也会以各种形式获得同样发展。但对私募基金蓬勃发展的现状和前景,政府究竟如何定位,如何监管却没有定论,这不能不说是将来市场资金合理流动的一个隐患。

  实际上,在今年的两次大反弹中,公募基金并没有体现出它的专业理财优势。"6.24"行情中,基金投资组合虽然显示他们在二季度末增持了很多热门股,如招商银行(相关,行情)、中海发展(相关,行情)、江铃汽车(相关,行情)、深发展(相关,行情)等,但净值的增长揭示他们往往是在拉升的中途进入,有时甚至接了最后一棒。其直接后果是,在11月8日大盘还在1522点时,不少基金净值却已经跌破了1月下旬时的最低点,创出新低。

  例如某只20亿规模的基金一季度末深发展不在重仓股行列,而二季度末已经增持1.97亿元,占基金资产的9.67%,这意味着深发展每一个涨停都将带来净值2分钱的增长。但在6月20日到6月28日之间,深发展从11.21元上涨15元,涨幅33.8%,而基金净值只从0.9982增加到1.0214元,考虑该基金在6.24以前已经持有很多股票也对净值做出贡献,深发展实际没有带来任何净值增长,是在最高点15元附近介入的。

  上述例子还可以举出很多,我们认为公募基金未必能够在未来市场发展中独木擎天,其管理体制、治理结构方面也存在若干缺陷。在这种情况下,我们认为多渠道发展多种性质的基金,尤其是私募基金,不但是当前为市场引进资金的重要方法,也是在市场上引进竞争机制,促进市场优胜劣汰机制形成的重要保证。如果从长期观察,只要合理规范和监管,它所形成的资金多渠道合理流动的意义将更加重大。

  (三)正视影响资金流入的信心问题信心虽然看不见、摸不着,但却可以实实在在当资金用,有信心事半功倍,没有信心事倍功半,这已被市场多年实践所证实。据我们了解,现在严重影响投资信心的问题有三个:一是我国当前平均市盈率和国外相比偏高,如何解释,如何化解?二是股权没有全流通,由此引出一系列问题,如将来会不会流通,如何流通,如果不流通,怎样遏制企业圈钱和一股独大?三是股市对外开放步伐很快,全面接轨过程中政策对市场的影响将显著大于以前,影响的方向也变得难以捉摸,这会使一些投资者犹豫观望。对于影响市场信心的若干问题,管理部门可以暂时搁置以稳定市场,但应积极讨论各方可以接受的稳妥的解决办法,促进问题的最终解决,仅仅回避不能从长期和根本上树立信心,从而在很大程度上影响市场资金流入的稳定性。

2002年11月19日14:37

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