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皮海洲:评招行转债方案
2003年9月24日14:58   [ 皮海洲 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
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  招商银行(相关,行情)拟发行100亿可转债的再融资方案推出来已经有些时日了,而由此引起的“招行转债风波”,目前看来似乎一时还难以平息。关注这场转债风波,笔者发现,招商银行的有关负责人始终都不曾对招行转债方案对流通股股东利益的损害有过正确的认识,该行甚至认为,招行发债不仅没有损害流通股股东的利益,而且还是一件对投资者有利的事情。

  招商银行方面之所以这样认为,究其原因主要有这样几点。

  首先,招行方面认为发可转债对投资者有利。第一,可转债有保底利息,在持有的5年期间,每年可得到一定的利息,而且本金是毫无风险的;第二,5年期间可以选择最有利的时机转股,由于招行未来的发展前景很好,因此可望为招行股东创造丰厚的投资回报;第三,可转债既是债,又可转股,这样投资者多了一种投资选择。第四,可转债转股的非集中性可减缓股本扩张和收益摊薄,有效地维护了原股东的切身利益。

  其次,对原股东进行部分优先配售,使原股东的利益得以照顾。如可转债方案将6%的发行份额优先配售给流通股股东。

  其三,股东权益增厚。招行方面认为,可转债方式再融资所带来的新增效益完全可以弥补摊薄效应,给投资者带来实际的好处。

  面对招行方面列出的种种“诱惑”,笔者不能不感受到为了此次可转债的发行,招行方面算是费尽了心思。但同时笔者又不能不认为,招行方面这是枉费心机。想想看,招行列出的这各种好处,哪一条是真正给予流通股股东的?它不正从某个侧面印证出流通股股东的利益受到损害吗?比如,投资可转债本身可得到种种回报,可这种回报属于现有的流通股股东吗?否。由于,只有6%的份额配售给流通股股东,其他的份额都让法人股股东占了去,如此一来,真正受益的只是法人股股东。而流通股股东要想进一步投资招行可转债,就必须多花钱到法人股的手中去购买,忍受法人股股东对流通股股东进行差价上的盘剥。而股东权益的增厚,对于流通股股东来说,更是天方夜谭中的事情。因为,一旦实施转股,流通股股东权益被摊薄是肯定的。因为招行的转股价格不可能低于每股的净资产值,当流通股股东以较高的价格(即便是法人股股东参与最后的转股,转股后还是以更高的价格卖总给了流通股股东,流通股股东仍然是真正意义上的买单者)实施转股时,公司每股净资产值的增加不可能使其净值超过转股价,而这低于转股价部分,也即是流通股股东被稀湿的权益了。如招行去年发行时流通股股东以每股7.30元的价格买进招行股份,可至今年中期所拥有的权益不过只有3元而已,这又何来的增厚呢?能“增厚”的不过又时非流通股股东的权益罢了,象招行流通股发行之前,非流通股的每股净资产值不过1.22(2001年末数据),可因为发行了流通股,结果使得这一净值急剧上升,到今年中期已增至每股3元的水平。可见,招行方面所谓对投资者权益的维护不过只是对法人股权益的维护而已,而这种“维护”所牺牲的正是流通股股东的利益。

  可以说,招行可转债方案对流通股股东利益的损害是十分明显的。它最主要地表现在这样三个方面。

  其一,所持股票市值上的直接损失。由于招行方面狮子大开口,其可转债方案的推出被投资者视为重大利空,而直接给股价造成了冲击。据有资料显示,招商银行可转债预案出台前后股价一路下跌,20个交易日的跌幅达11%,在上千家上市公司中跌幅排名第21位,其流通市值损失接近30亿元。而这30个亿即就是流通股股东的直接损失。

  其二,流通股股东不仅失去了赚取可转债差价的机会,而且最终还得为法人股股东买单。如前文中所述。在招行推出的100亿可转债融资方案中,只有6%左右的份额是向流通股股东配售的,其余的份额则完全向社会法人股配售。这就使得流通股股东失去了充分享受可转债一、二级市场之间差价用以弥补股票投资损失的机会。不仅如此,由于招行的可转债方案赋予法人股股东享有配售与流通的权利,这就使得流通股股东最终还得为法人股可转债的流通来买单,或最终为转股方案的实施买单。

  其三,一旦实施转股,流通股的股东权益将被严重摊薄。一方面是每股收益有被稀薄的危险。虽然招行负责人口口声声认为可转债方式再融资所带来的新增效益完全可以弥补摊薄效应,但实际上,其效益的增长难以弥补每股收益被稀薄的可能性也是存在的。另一方面,股东权益被大幅摊薄将是肯定的。不可否认实施转股后,招行的每股净资产值将肯定会出现增加,但这种增强只是对非流通股股东来说才有意义。因为流通股股东所付出的转股价格远远高于每股净资产值,流通股股东的权益被非流通股股东摊薄了。

  因此,招行的可转债融资方案对流通股股东的损害是客观存在的,作为招行的负责人来说必须看到这样一个现实,而不应再用“发债有利于投资者”的谎言来欺骗流通股股东了。如果真要说“发债有利于投资者”的话,那么,这里的“投资者”只能是非流通股股东,而与流通股股东无关。流通股股东在招行可转债方案中只是一个名副其实的受害者角色。

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