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●2002年是公开市场业务取得突破性进展的一年
●人民银行将积极创造条件，促使公开市场业务操作目标向货币市场利率的转型
中国人民银行货币政策司 水汝庆 孙国峰
2002年是公开市场业务取得突破性进展的一年。中国人民银行运用公开市场操作，在调控基础货币、调节商业银行流动性、引导货币市场利率方面取得了成功。全年公开市场业务累计投放基础货币1801.61亿元，累计回笼基础货币2819.85亿元，净回笼基础货币1018.23亿元。
2002年，人民银行公开市场操作的前瞻性和灵活性大大提高，积累了丰富的经验，为公开市场业务的进一步转型奠定了基础。
利率市场化前提所在
在金融机构存贷款利率尚未市场化的制度背景下，由于货币市场利率对金融机构存贷款利率基本没有什么影响，因而人民银行自1996年开始公开市场业务后，操作目标主要是金融机构的超额准备金水平（基础货币）。当然，由于基础货币的数量和价格(即货币市场利率)是密不可分的。人民银行在以基础货币数量作为主要操作目标的同时，从判断基础货币松紧情况的角度出发，也将货币市场和债券市场的利率水平作为央行调控基础货币的观测指标。存贷款利率市场化的前提和条件是中央银行通过公开市场操作可以有效调控货币市场利率，间接影响存贷款利率。因此，公开市场业务操作目标的转向要提前于存贷款利率市场化的进程。利率市场化的进展，在客观上也要求公开市场业务操作目标要加快向货币市场利率转化。人民银行将积极创造条件，促使公开市场业务操作目标向货币市场利率的转型。
实现正回购操作目标
2002年以来，中国外贸出口和外商投资持续增长的发展势头超出年初预计，人民银行买入外汇的数量持续上升，相应大量投放基础货币，4月底基础货币同比增长率高达20.6%。商业银行流动性一直处于较高水平，6月份金融机构超额准备金率在7.5%的水平。过多的流动性促使商业银行扩张贷款，同时又导致商业银行在债券一级市场抢购债券，压低利率，造成潜在的系统性债券利率风险，不利于金融体系的总体稳定。
人民银行自6月25日开始进行公开市场正回购操作，以稳定基础货币增长率。正回购的招标量根据外汇占款和基础货币情况以及公开市场业务回购交易到期情况确定，每次招标量从20亿元至200亿元不等，主要采用利率招标方式，即人民银行只公布正回购期限和招标数量，利率由所有40家公开市场业务一级交易商投标决定。6月25日至12月中旬，人民银行累计正回购操作22次，净回笼基础货币2026.79亿元。
抵御利率临时外部冲击
2001年以来，由于商业银行流动性较多，货币市场资金供大于求，货币市场利率持续下行。在货币市场上融出资金的商业银行基本上处于无利可图的状态。
6月25日以来，人民银行进行正回购操作，减少了商业银行的流动性，一定程度改变了货币市场资金严重供大于求的格局，客观上适应了提高利率的市场内在需求。8月20日起，货币市场利率水平开始小幅回升。
9月20日，由于中国联通发行新股，网下申购冻结资金2000多亿元，货币市场资金出现临时性紧张。为稳定货币市场利率水平，9月24日人民银行公开市场操作采取了固定利率数量招标的方式进行交易，有效稳住了市场利率水平。在人民银行公开市场操作的及时引导下，货币市场遭遇的临时性外部冲击没有造成持续的负面影响。
2002年12月16日开始，由于临近年底，商业银行资金开始紧张，加上中信证券12月17日将网上发行新股冻结资金，货币市场资金压力凸显，利率出现上升态势，人民银行在12月17日开始进行固定利率数量招标的逆回购操作，加上采用新的招标方式买入现券，将货币市场代表性的7天回购利率稳定在2.35%左右，使货币市场利率在年底保持了平稳运行。
购买30年期国债得到市场认可
人民银行在2002年继续进行了买入现券操作，其中9月3日和9月10日两次买入了财政部发行的2002年第五期国债。
2002年第五期国债（020005）是财政部发行的30年国债。这期国债的发行结果，充分暴露了中国债券市场发育不成熟的客观状况，反映出中国债市严重缺乏真正的长期债券投资者，以及缺乏对长期债券的定价能力。该债券发行量260亿元，经投标产生的中标利率是2.9%，一级市场购买机构多达80多家。5月23日发行时，正值市场充斥超额准备金利率下调的传闻，承销商认购债券的目的是上市后转手在二级市场高价抛出短期获利，并未考虑30年债券所应有的利率水平。
由于市场无法对30年期债券定价，加上发行利率明显偏低使得持有该债券的机构不愿意低于面值出售，因此该债券上市后就难以达成交易，买卖双方难以找到双方都认可价格水平，导致交易量极少。8月份，该债券共成交23笔，成交量仅为14.5亿元，最高成交价为100元，最低成交价为93元，而且高价和低价间隔性地重复出现，说明这些交易价格并不代表交易者对利率的真正判断。人民银行为保持自身债券资产的一定规模，调整债券资产期限结构，为加大公开市场操作力度创造条件，在9月3日和9月10日两次面向所有的40家公开市场业务一级交易商公开招标买入30年期国债，价格分别为98.04元、98元。按此价格，卖出债券的机构将损失2%左右的本金。人民银行两次买入招标量为100亿元，实际买入78亿元，投标率仅为78%。事实证明该价格是适当的，不存在人民银行高于市场价格收购问题。人民银行买入30年期国债交易，也使得原来被30年期国债扭曲了的中国债券收益率曲线一定程度得以修正，市场利率的期限结构趋于合理，取得了良好的效果，得到了市场的普遍认可和积极评价。
发行央行票据为多赢举措
人民银行于2002年6月25日开始的正回购交易，至9月底已面临债券不足的制约。为了充实人民银行公开市场操作的工具，人民银行与有关公开市场业务一级交易商协商同意，于9月24日将2002年以来（6月25日至9月24日）公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据。转换后的中央银行票据共19只，发行总量为1937.5亿元。
发行央行票据是实现货币政策调控目标和推动市场发展的多赢举措。
以制度保证透明度
公开市场操作透明度是依靠公开市场操作制度体系来保证的。人民银行发布了《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》，制定了《公开市场业务内部操作规程》和《公开市场业务工作人员守则》等一系列规章制度，经过四年多的探索和实践，初步形成了适合中国国情的公开市场业务操作制度。其内容包括：公开市场业务一级交易商制度、公开市场业务流动性监测制度、公开市场业务决策和操作程序、公开市场业务结算体系和公开市场业务公告制度等。
和发达国家公开市场业务操作相比，中国人民银行的公开市场操作的操作体系、一级交易商制度、内部操作制度、公告制度的透明度是比较高的。由于公开市场业务承担货币政策调控功能，但本身又采取市场交易的方式，因此过高的透明度反而加大了对市场的震动，也不利于操作目标的实现。发达国家中央银行在长期的公开市场业务实践中，逐步摸索总结了适合公开市场业务的信息披露方式，我们将借鉴发达国家的先进经验，研究符合国际惯例的公开市场业务信息披露方式。（中国人民银行货币政策司供本报专稿，略有删节）
《国际金融报》 (2003年02月28日第八版)
背景：公开市场操作
在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。
中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。
从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。
(中国人民银行货币政策司 孙国峰)
《国际金融报》 (2003年02月28日第八版)
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