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股市依然存在泡沫 与宏观经济走势背离将消失
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[ 杨琳 ] 来源:[ 中国经济时报 ]
  2002年前三季度我国经济增长呈现出不断加速趋势,但股票市场走势自2002年1月份以来基本上呈箱形运行态势,未能反映经济增长不断向好的特征,与宏观经济走势出现了较大的背离现象。引致这一背离的原因是多方面的,与市场资金趋紧、上市公司业绩下滑、前期泡沫尚未完全挤出等因素有关。但我们认为这一背离仅是我国股市从过度投机向理性投资转型过程中的短期现象,随着我国证券市场的日益规范发展,股价结构调整将逐步到位,经济形势的持续向好也将改变上市公司业绩下滑的局面,这种背离现象将逐渐消失。

  股市依然存在泡沫是基本原因

  2001年6月份,我国股市达到2241点的历史高点,上证A股平均市盈率达到56.55倍,是当时世界上市盈率较高的国家之一,股市因此出现了比较严重的泡沫化问题。为抑制股市泡沫化,证券监管部门随后加大了监管力度,查处了违规流入股市资金,出台了各种规章进一步规范市场行为。由此股指开始不断下滑,到2002年9月末,上证综指跌至1581.62点,上证A股平均市盈率降为40.4倍,分别比2001年6月最高点下降了29.42%和28.5%。即便如此,我国股市泡沫也未被完全挤出。从市盈率看,2002年10月17日上市公司市盈率低于30倍的家数只有不到15%,低于40倍的家数只有不到30%,而上市公司市盈率高于50倍的家数仍在45%以上。从市盈率的分布结构看,每股收益越少、净资产收益率越低、流通盘越小的股票,股价越高。数据表明,每股收益、净资产收益率和流通股本规模的平均值均呈现出随着市盈率增加而降低的变动态势,同一概率区间内,每股收益、净资产收益率和流通股本规模的变动区间亦呈现出随市盈率增加而缩小的变动态势。这一系列的特征说明,目前我国股市的投机程度依然很高,45%的股票价格中依然包含着较多的泡沫成分,这是2002年股价难以持续上升的基本原因。

  公司业绩持续下滑导致投资者信心不足

  自2000年至今,在上市公司总量不断增加、上市公司主营业务收入和主营业务利润逐渐增加的同时,上市公司净利润、每股收益和净资产收益率却不断下滑。2001年底,上市公司主营业务收入同比增长41.66%,主营业务利润同比增长37.64%,但净利润却同比下降7.68%,加权平均每股收益(0.11元)同比下降了44.74%,平均净资产收益率(5.52%)同比下降30.31%。2002年中期,上市公司业绩进一步下滑,虽然主营业务收入和主营业务利润同比增长了11.45%和13.29%,但净利润下降了10.54%,每股收益(0.07元)同比下降30%,净资产收益率(3.19%)同比下降18.97%。在投资者投资理念不断理性化、价值型投资日趋增加的情况下,上市公司总体业绩水平的持续下滑对投资者的投资信心产生了十分不利的影响,市场观望气氛浓重,投资信心不足。

  市场资金偏紧使股市失去上升动力

  今年我国证券市场资金总体呈现前松后紧的格局,下半年资金面不断趋紧,使股市失去了持续上升的动力。

  首先,金融机构资金趋紧。前三季度金融机构存差依然不断扩大,从第一季度的30954.94亿元增加到第三季度的39312.94亿元,但存差增长率呈下降趋势,已从第二季度的17.93%下降为第三季度的7.68%;同时,第三季度金融机构超额备付金比率(1.93%)也比年初下降了1.88个百分点,这说明今年下半年金融机构资金偏紧。同时,人民银行对金融机构资金违规流入股市查禁力度不断增强的情况下,流入股市资金必然减少。

  其次,回购利率和债券发行利率逐步走高,提高了资金流入股市的成本。今年银行间平均回购利率走势呈“U”形,第二季度始终在1.98%左右徘徊,但受央行连续以正回购方式在银行间市场进行公开操作影响,三季度月度回购利率逐步走高,到9月份已提高到2.31%。同时,债券一级市场发行利率逐步回升,7月份国家开发行发行的7年期固定利率附息债利率为2.6%,8月份发行的10年期浮动利率债券本期利率为2.63%,9月份发行的10年期浮息债本期利率已提高到2.72%。这种市场利率的逐步走高,增加了各机构的短期融资成本,在一定程度上限制了资金流入股市。

  再次,金融机构短期拆借资金主要流向了实体经济部门。从今年金融机构在银行间回购市场净融入资金比重看,城市商业银行和全国股份制银行始终是资金的净融入方且占近100%的市场份额。由于金融机构资金严禁违规流入股市,城市商业银行和全国股份制商业银行贷款服务对象主要是经营实业的中小企业和民营企业,说明金融机构短期拆借资金更多地流入了实体经济部门。

  最后,“6.24行情”加剧了下半年股市资金短缺程度。“6.24行情”引发的成交量高达4000—5000亿元,而此后市场一路走低,进入市场的资金难以全身而退。在“6.24行情”中减持的资金,又多属于2001年以来长期套牢的资金以及早已到期的代客理财资金,经过“套牢”和亏损的洗礼后,若无足够的盈利空间,这批资金再次进入市场的概率较低。从今年股票成交额、国债现货成交额和国债回购成交额以及上证指数(相关,行情)与国债指数的变化看,部分资金在“6.24行情”以后已从股市流出,进入风险相对较低的国债现货市场。

  背离态势将逐步消失

  随着我国股市日益规范发展、上市公司业绩不断改善以及股价结构调整逐步到位、投资者投资理念日趋理性以及机构投资者比重日益增加,前三季度股市与宏观经济走势的背离态势必将逐步缩小乃至消失。

  首先,证券监管体制不断完善,使证券市场发展日趋规范化。我国股市经过11年的发展,从监管者到投资主体,无不深刻体会到股票市场只有规范才能发展,只有规范才能长久存在。因此,证券监管机构在履行监管职责过程中逐步超脱于市场走势,不再根据市场走势提前或推迟出台某些监管措施,使走势更多地取决于市场本身内在的发展规律。

  其次,上市公司业绩将逐步改善,股价结构调整会日益深化,股市泡沫将逐步减少。随着会计制度变更对上市公司业绩影响的减弱、上市公司注重主业发展并减少委托理财、以及宏观经济的持续向好,上市公司的业绩将逐步改善。目前,上市公司业绩已经开始回升,今年三季度季报表明,1214家上市公司中1038家前三季度实现盈利,176家出现亏损,上市公司前三季度加权平均每股收益为0.127元,已达去年全年水平的92.77%,净资产收益率为4.97%,接近去年全年水平。

  再次,投资者投资理念从投机向理性投资转变。深圳华鼎市场调查公司的统计结果显示,投资者预期收益率渐趋理性。截至今年1月25日,预期收益率超过20%和30%的投资者占比分别由2000年底的49.5%和21.37%下降为2001年底的29.29%和9.48%。今年6月末投资者对今年的收益预期平均为17.12%。此外,今年随着欧美股市泡沫崩溃,股票指数屡创近年新低,再次凸现股票价格应与其内在价值相匹配的规律,对于我国众多的经历了2000年至今A股市场大起大落行情的投资者而言,这种示范效应将促使投资理念从投机向理性投资转变。

  最后,机构投资者占比快速提高将促进股市的稳定发展。基金管理公司今年呈现加速发展态势,截止9月末,已发行封闭式基金58只,开放式基金11只,管理资产规模达1000亿元左右。面临加入世贸组织后要加快金融开放和监管机构提出要超常规发展机构投资者等契机,我国专业化机构投资者占比将迅速提高。

2002年11月26日09:44

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