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李扬:像现在的季节一样 债市发展迎来春天
  时间:2002年04月10日08:26    作者:卢晓平 我来说两句我来说两句(0)
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  近来,不少专家学者都呼吁要大力发展中国的债券市场,以弥补我国资本市场的缺陷。为什么资本市场发展到今天,会对债券市场的发展提出如此迫切的要求?如果要发展债券市场,应该从哪几方面着手?就此,记者采访了中国社科院金融中心主任李扬教授。

  金融体系改革已发展到第三阶段

  现在,我国金融体系改革正进入第三阶段。这次变革的主要任务,就是大力发展债券市场。

  记者:不少专家提出,中国债券市场已经发展到一个新阶段。您是怎样看的?

  李扬:从更宽的视角看,应该说中国的金融结构已发展到了一个大调整时期,这就是以债券市场发展为其主要内容的时期。

  回顾20多年来中国金融结构的调整历程,我们认为,以1995~1996年为分水岭,大致经历了两个阶段。第一阶段的特征是:金融结构以银行间接融资为主,以资本市场为辅。

  1996年以后为第二阶段。这一阶段的标志是中国经济从卖方市场全面转向买方市场。自此以后,中国经济进入了一个新的发展阶段,调整经济结构成为发展的主旋律。也就在这个时候,我们更深刻地认识到,企业改革是我们实现这种调整的微观基础。这就需要我们的金融体系提供一个能够支持企业改造的平台,这就是资本市场。另外,人们认识到很多企业所以发展不快,是因为它们承担了过重的债务负担。于是,发展资本市场,让更多的企业在资本市场上筹集资本金便成为必然的政策选择。所以我们看到,以股票为主的资本市场真正发展起来是在1995、1996年以后。现在,我国股票市场已经得到相当大的发展。

  现在,我国金融体系改革正进入第三阶段。这次变革的主要任务,就是大力发展债券市场。

  迫切需要发展债市的五大理由

  近两年来,发展债券市场的迫切性从如下5个方面可以看出来:首先,银行调整资产负债结构的迫切要求;资本市场发展到今天,也对债券市场的发展也提出了新要求;第三个方面是提高货币政策效率的需要;第四个方面是投资人的需要;第五个方面是金融创新的要求。

  记者:具体讲,发展债券市场迫切性在哪些领域体现出来了?

  李扬:近两年来,发展债券市场的迫切性在各个领域中都充分体现出来。我们可以从如下5个方面看出来。

  首先,银行从其调整资产负债结构的迫切要求中感受到债券市场发展的必要性。我们知道,从1996年开始,我国金融机构整体上已经出现存款总额大于贷款总额的情况,即出现了所谓"存差",而且规模急剧增大。到2001年底,规模已近3万亿。对于这一现象,需要认真研究。首先,出现这一状况,与我国通货紧缩密切相关。第二,出现存差,特别是在1997年之后急剧增大,是银行主动调整的结果。我们知道,亚洲金融危机的教训之一,就是金融体系不能过于依赖银行。因为银行是一个很庞大的黑箱,其信息反映不灵敏,其资产和负债缺乏流动性,而且利率的确定和贷款的发放都相当地非市场化。由于机构庞大,常常要等问题成了堆才会暴露。而一旦暴露出来,解决问题的手段也极为缺乏。人们发现,就筹集债务性资金而言,发行债券是贷款的直接替代物,有了这个替代,整个经济可以规避过于依赖银行而带来的不良贷款危机。这是亚洲金融危机的经验之一。从另一方面说,银行自身也从实践中发现,用购买债券来替代发放贷款,也可使其避免因贷款收不回形成不良资产的尴尬和损失。存差是银行资产负债的常态,而且,存差进一步扩大也是必然趋势。但是,银行发现,目前可供它们投资的债券,无论是规模还是品种,都远不能满足需要。因此,发展债券市场,就成为银行完善其资产结构,防范金融风险的题中应有之义。

  记者:那么,资本市场发展到今天,是否对债券市场的发展也提出了新要求?

  李扬:当然有。这就是我们要说的第二个方面。我国资本市场经过这些年的发展,已经形成较大规模。但是,其自身的风险也在加大。前不久,小川主席在一次讲话中说到资本市场有四大功能,其中之一是管理风险。这是对的。但是,应当看到,管理风险,需要多样化的金融工具,特别需要债务性工具。在一个只有股票而无债券的市场上,要想有效地管理风险,是十分困难的。从这一认识出发,发展债券市场,当然也是完善我国资本市场的迫切需要。

  第三个方面是提高货币政策效率的需要。适应国民经济从卖方市场向买方市场转变。随着我国市场化程度逐渐加深,我国货币政策操作也正经历着深刻变化。从政策工具上说,经过短短几年的发展,公开市场操作已经成为我国货币当局的主要政策工具。大家知道,公开市场操作要想有效实施,必须有发达的债券市场为基础。更重要的是,最近一两年来,货币当局发现,货币政策的传导机制是否通畅,是决定货币政策是否有效的最重要的基础条件。在过去,我国的货币政策,无论是调节货币供应的"量"的政策,还是旨在调节利率的"价"的政策,都主要是通过银行体系来传导。经过这些年的发展,通过银行体系传导已经不那么有效。例如,央行的准备金率政策和再贷款政策现在似乎已很难引起商业银行的相应反应了。这些年的经验也告诉我们,央行的货币政策现已主要通过债券市场在传导了。但是,对于拥有3万多亿基础货币的央行来说,现有债券市场的规模太小,品种也过于单一。

  第四个方面是投资人的需要。中国人逐渐脱离温饱后,储蓄越来越多,因而迫切需要找到多样化的金融资产来充做投资对象。另外,我国老龄化现象已日趋突出,人们客观上需要一些风险相对较小的金融工具来保有自己的养老金。但是,目前可供中国居民选择的金融资产,或是风险很小但收益颇微的银行存款,或是风险很大但收益极不确定的股票,基本上没有收益和风险特征都能令人比较满意的其他金融产品,特别是债券产品。企业也是一样。流动性管理是企业的一项重要日常业务。为了进行流动性管理,企业需要一种既有一定收益,又有较高流动性的金融资产。这种资产只能是各种债券。目前,由于缺乏债券,企业只好委托理财,甚至直接进入股市,结果带来了不可控的风险,导致很多企业经营困难。可见,要维持企业正常经营,也需要债券市场的大发展。

  第五个方面是金融创新的要求,特别是发展金融衍生品的要求。我们知道,全部金融产品,大致可分为权益产品、利率产品和货币产品三类。其中,利率产品占据主要部分。而债券是最基本的利率产品。更重要的是,在金融衍生品方面,利率衍生品更占据主要地位。统计显示,2001年全球金融衍生品中,利率性衍生品要占到95%。这就告诉我们,要想在我国有效地从事金融创新,就必须发展债券市场。

  归根到底,大力发展债券市场,已经成为我国金融结构调整和金融发展的重要任务。我们必须从人员、机构、监管等方面做好准备,才能顺应债券市场发展的需要。

  发展债市的着眼点

  从品种上说,重点要发展的是公司债、国债和各种抵押贷款债。包括国债期货、专门投资国债的投资基金等等,估计近期都可能出现在市场上,而国债的基准债券,则有望在今年就推出。

  记者:您谈了那么多发展债券市场的原因。下一步,应该从哪些方面着手呢?

  李扬:我觉得,从品种上说,重点要发展的是公司债、国债和各种抵押贷款债。

  首先看公司债。目前,应该探讨的是有哪一些因素在阻碍公司债的发展。我觉得有三个方面。首先是法律障碍。《企业债券管理暂行条例》和《公司法》是目前发行债券仅有的法律法规。而这两项法律和法规都是在计划经济时期出台的,已经基本不适应市场经济的需要。仔细分析就不难看出,这两项法规存在着两个根本缺陷。其一,从发债主体的规定上,它们事实上都是便利国有企业发行债券的法规,所以有了个不伦不类的"企业债券"的称谓。从发债目的上,它们都是为筹集建设资金而设计的。例如,目前公司债的管理归属国家计委,而计委是管投资的。由于这两个缺陷,我国的公司债券并没有被从完善企业治理结构和降低企业筹资成本的角度去考虑。这就从根本上制约了我国公司债券市场的发展。第二个方面是公司治理结构不完善,使债券功能和作用的发挥受到限制。从理论上讲,股份公司在发展时期,需要筹集资金时,发行债券和发行股票相比,发行债券的成本应该更低些。著名的M-M定理二就已经将这个问题说清楚了。但是,在我国,几乎所有的企业都认为发行股票比发行债券好。从根本上说,造成企业不倾向发债的原因出自制度缺陷。在目前的情况下,无论是非上市公司还是上市公司,无论是国有公司还是家族性公司,"一股独大"都是其产权结构的显著特色。在这种条件下,掌握绝对控制权的大股东,事实上可以不受限制地侵吞中小股东的权益,事实上可以同公司管理层达成默契来抵御任何因股权变动可能给他们带来的约束。这都与中国特有的体制有关。因此,制度改革与上市公司治理结构的完善,是改变现状的根本出路。第三个方面是社会诚信的普遍缺失。作为一种金融产品,债券在中国早于股票。但由于缺乏诚信,使债券失去了发展机会。例如,很多发债公司因为还不了款,发生挤兑现象,并且,这股力量倒流,已经对银行、证券公司等代理发债机构产生压力,进一步,还将对中央银行产生压力。从理论上说,债券与贷款相比,其优势应该是流动性较高,利率接近市场化,且能够分散风险,但是,由于缺乏诚信,由于缺乏对发债公司的资信评估和有效约束,中国的债券实际上增加了投资者风险和社会风险。鉴于存在上述三方面的问题,我们认为,我国公司债的未来发展可能不会很快,因为它需要公司治理结构的完善。大致说来,在未来的发展中,那些有良好信誉的大中型企业和上市公司可能成为率先发行债券的主体。记者:我国国债已经有了多年的发展,依您看,其未来发展的重点在哪里呢?

  李扬:应该说,目前中国的国债市场的发展是比较令人满意的,其发行、交易、清算,以及市场基础设施等等,均已接近国际规范。国债市场的未来发展,依然要解决制度创新问题。过去,人们过多强调了国债的财政功能,而忽略了其金融功能。多数人至今还把赤字等同于国债,另外,还有什么要用未来的税收来归还的说法等等。正是这些比较陈旧的观念,限制了国债市场的发展。例如,我国国债制度中长期以来缺少短期品种,而短期国债不能发行的原因是,现有的政策是限制其规模,而不是进行余额管理。另外,从政府理财的角度,发长债比发短债好,成本低,等等。我认为,充分发挥国债金融职能,才能避免发国债的财政政策误区。目前,要解决的问题主要有二。一是摆脱国债与赤字的僵硬联系,考虑发行非赤字债券问题,为金融市场提供基础债券。要想理解非赤字国债,我们不妨看看美国的例子。这几年美国财政是赢余的,但是,美国财政部却并没有少发债券,而且,还增加了4周的新品种。在这里,体现的是国债市场作为"核心金融市场"的地位和作用。近年来,在我国,从金融角度看,国债已经出现了"供不应求"的情况,这应当成为我们需要开发国债金融用途的证据。二是确定国债利率基准利率的地位。从理论上说,银行利率不能是基准利率,因为它既不能灵敏反映市场供求,又不能公开决定。国债利率则不然,由于国债是公开竞价、敞开发行和连续交易的,在这个市场上形成的利率,便能够成为反映市场资金供求关系的基准利率。另外,由于存在无风险的金边国债,其他的金融衍生产品才能在其基础上构造出来。当然,诸如国债市场的统一问题,国债的期限结构和品种结构问题等等也需要引起注意。我认为,我国的国债市场是相对成熟的,在不长的时间内,就应该有较大发展。包括国债期货、专门投资国债的投资基金等等,估计近期都可能出现在市场上,而国债的基准债券,则有望在今年就推出。

  记者:抵押债发展趋势会怎样呢?

  李扬:我们可以先看一看美国的资本市场结构,这能给我们一些启发。2001年,就资本化价值而言,股票和债券各占一半。在债券中,如果按未清偿额排序,首先是国债,第二是抵押贷款债券,第三是资产债券,第四是公司债,第五是短期债,第六是其他。可见,包括抵押贷款和资产在内的证券化资产,在美国债券市场上占据统治地位。这种状况值得我们关注,这说明,在我国,证券化债券可能成为除国债外的第二大债券品种。

  抵押债券要想发展起来,必须在一级市场上有较大发展,即抵押贷款余额要能足够大。我国目前有7千亿不动产贷款,其中个人住房抵押贷款近4千亿,开发商贷款是3千多亿。个人住房抵押贷款仅占全国总的贷款余额的接近3%,规模不算太大。因此,从总体上说,目前我们还没有全面实行抵押贷款证券化的压力。但是,对有些地区,如经济高度发达的上海、深圳等地都具有发展抵押贷款债券的基本条件和要求;而银行系统中比较有条件的当数建设银行。之所以如此,是因为这两个地区和银行现有的长期抵押贷款已经占其贷款的相当份额。例如,深圳超过15%,上海有9%多,这两个地区的金融机构都有了流动性的压力,而将抵押贷款证券化,则是解决流动性的主要手段和渠道。另外,发展抵押性贷款需要有专门的机构进行管理。有两个可借鉴的经验,一个是美国。美国有联邦全国抵押贷款公司等3个公司专门进行管理,这些都属于政策性银行。另外一个可借鉴的是香港。香港是完全模仿美国的模式建立起来的抵押贷款管理机构。其做法是比较成功的。建议在我国以中央银行牵头成立一个专门的机构,从事抵押贷款业务的管理和二级市场操作。

  发展债市的前提条件

  为了使债券市场的发展有良好的基础,我们需要大力推行利率市场化,并推动诸如登记、清算体系的完善。

  记者:要大力发展债券市场,还需要哪些前提条件?

  李扬:债券是利率产品,没有债券,就推不出利率产品。利率市场化是发展债券的前提,也是相互促进的因果关系。目前,利率市场化在我国已经有了很大发展。我曾经做过一个课题,对利率市场化做过一个判断。在课题报告中,我指出,中国的金融市场上的利率都市场化了。如政策性金融债,基本上市场化发行。而国债在1996年就基本上是利率市场化了。少数的公司债也是这样发行的。因此,金融市场利率已经市场化。另外一部分是货币市场利率,包括同业拆借,票据的贴现、转贴现、再贴现,票据的抵押等等,基本都是市场化的。银行间债券市场的交易,包括买断性交易和回购交易,等等,也实行了市场化交易。未来利率市场化的发展,应该是扩展原有利率市场化的覆盖范围,并且向银行的存款和贷款渗透。要让银行用发行债券和购买债券的方式进入资本市场,通过这一经营活动,对传统的银行业务和金融工具进行改造,走出银行体系。可以预计,我国利率市场化的步伐不会很慢。

  记者:金融基础设施的建设,是否也属于发展债券市场的前提条件之一?

  李扬:是的。债券市场是一个很特殊的市场,在整个金融体系中,它向下联系着最安全的银行存款市场,向上联系着最活跃也是风险最大的股票市场。而债券市场本身的品种也很多,可以不断延伸和组合。这时,资金的流动就可能更为频繁,也会更趋复杂。因此,以登记、支付和清算为主要内容的金融基础设施的建设就居于十分重要的地位。因为,有了完善、统一的支付系统、清算系统、登记系统,监管当局就可能对该系统进行实时、全额的监控。我们知道,尽管金融市场的产品种类越来越多,资金间串换也越来越频繁。但是,万变不离其宗,其本质是属于资金流动。在这种条件下,监管当局只须清晰、及时、全面掌握了资金的流量和流向,便能够对之实施有效监管。在技术上,这一套体系是相对成熟的。因此,尽快建立全社会统一的金融基础设施的工作,已经不应拖下去了。

  李扬,1989年于中国人民大学获经济学博士学位。1998~1999年,美国哥伦比亚大学访问学者。现任中国社会科学院金融研究中心主任,财贸经济研究所副所长。中国社会科学院研究生院财贸经济系主任。中国人民大学、复旦大学、南京大学等大学兼职教授。中国金融学会常务理事、副秘书长、学术委员会委员。中国财政学会常务理事。1992年获"国家级有突出贡献中青年专家"称号。同年享受国务院"政府特殊津贴"。曾四次获得"孙冶方经济科学"著作奖和论文奖。已出版专著、译著22部,发表论文300余篇,主编大型金融工具书6部。主持国际合作、国家及部委以上研究项目30余项。


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