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区域性公司重组将会掀起大波浪
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[ 周克瑜 王炫 ] 机构:[ 国泰君安 ]
  上市公司资产重组是证券市场的永恒主题。今年以来,由于一些地方政府管理行为的转变,上市公司资产重组有望改变以往带有浓厚的计划经济色彩和行政指令性质的旧重组模式,迎来一个以市场需求为导向、尊重市场经济运行规律的新重组时代。在此背景下,一些具有独特的区域经济背景和区域经济特色的"先行板块"与"潜力板块",有可能使上市公司资产重组演绎出一段别有风情的崭新行情

  一、旧重组时代地方政府的行为倾向,以及区域性上市公司资产重组特征

  改革开放以来,在简政放权的改革思路下,各地方政府为搞活经济各显其能,形成了一块十分庞大的地方国有资产。在此背景下,区域性上市公司作为地方国有资产的典型代表,其资产重组行为自然带有浓重的地方政府行为色彩。

  由于地方政府作为一个特殊的"经济利益主体",使其在过去很长一段时期以来,千方百计地谋求本行政辖区范围内经济利益的最大化。而其直接管辖下的区域性上市公司,自然就成为地方政府实现这种利益最大化的重要载体,如帮助地方政府增加财政收入、提高融资能力、扩大经济规模、提供更多就业机会等。

  在资产重组方面,由于地方政府的利益贯穿于上市公司资产重组的行为过程中,这便决定了以往上市公司资产重组有这样几个突出的特点:即解困式重组或报表重组以及封闭式重组的特点。

  首先,地方政府利益动机反映在上市公司资产重组过程中的第一个表现,就是保护本地的壳资源。本来,上市公司在我国是一种稀缺性资源,而企业上市从审批制走向核准制以后,地方政府在举荐本地企业上市问题上所拥有的权限受到了很大的削弱。因此,本地壳资源的价值进一步凸显。出于保护壳资源的强烈利益动机,地方政府在主导本地上市公司资产重组过程中,采取解困式重组或报表重组自然是其资本运营的主要做法。

  其次,地方政府利益动机反映在上市公司资产重组过程中的第二个表现,就是具有浓厚的地方保护主义倾向。由于壳资源的稀缺性和按行政隶属关系的征税体制,导致了地方政府在介入上市公司资产重组的过程中具有浓厚的地方保护主义倾向。据统计,自1996年以来我国上市公司发生控股权转移的302家样本公司中,有211家是发生在本省市内,占70.2%,发生于异地股东之间的仅有91例,占29.8%。这种主要局限于本地范围内进行封闭式重组,显然极大地制约了上市公司进行资产重组、优化资源配置的广度和深度。

  从理论上说,地方政府追求本辖区范围内经济利益最大化的动机本是无可厚非的,但问题的关键是,这种利益的实现是眼前的还是长远的?是暂时的还是可持续的?实践证明,以往那种以解困式或报表式或封闭式为主的重组思路,其效果并不理想。不仅相当一部分上市公司陷入了亏损----重组----再亏损----再重组的怪圈,而且在很多情况下又难以改变一些地区上市公司整体业绩下滑的命运,甚至在个别资产重组发生频率较高的地区,还出现了上市公司平均净资产收益率为负的背离现象。从这个意义上讲,上市公司资产重组确实呼唤一个新重组时代的到来。

  二、新形势下地方政府管理行为的转变与上市公司资产重组的新格局

  今后一个时期地方政府追求本辖区自身利益最大化的动机依然不会改变,但在各种内外在因素的综合影响下,地方政府的管理行为将发生很大变化,参与和引导区域性上市公司资产重组的行为取向也将会有重大转变,其具体表现是:

  第一,由于入世效应的推动,地方政府将进一步加快其政府职能转变的步伐。今后一个时期,地方政府对地区经济发展所起的作用将更多地体现在营造地区投资环境、优化城市功能、培育地区产业核心竞争力等方面。与此相对应,地方政府对区域性资产重组的参与和引导,将会从过去一味强调保壳转向地区产业整合与功能性、结构性调整,以便使本地支柱产业能充分利用上市公司的重组平台得到进一步扩张,并迅速提高本地区的产业竞争力。

  第二,受入世效应和国内深化体制改革的双重影响,今后一个时期地方政府继续实施地方保护的机会成本将大大提高,而上市公司作为壳资源的价值也将不断贬值。因此,过去由于壳资源的稀缺性和地方保护动机的区域性封闭式重组,肯定会越来越不受地方政府的青睐,取而代之的将是一种开放式的重组思路。具体而言,这种开放式重组思路有两层含义,一层是地域上的开放,即本地企业控股权全方位地向外地优势企业开放,地方政府对异地购并的认识将日趋理性和开明;另一层是所有制结构的开放,即对国有控股权的转让收购不再局限于国企之间,而将随着新一轮国企改革,有步骤地向外资和民营资本开放。

  毫无疑问,在新形势下地方政府行为的转型,不仅意味着旧重组时代的终结,更重要的是催生了一个新重组时代。进入新重组时代的区域性资产重组将表现出与过去迥然不同的特征。

2002年9月15日10:06

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