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大幅扩容将给股市带来巨大风险
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[ 王贵荣 ] 来源:[ 和讯网 ]
  日前,人民银行行长戴相龙强调,提倡逐步扩大直接融资比例,4家国有独资商业银行的改革要分步进行,要将有条件的银行改革为国家控股的股份制商业银行,最后将有条件的银行上市。招商银行已经捷足先登,日前发行了新股,而同时又有云铝股份、湘计算机增发和宝鸡钛业发行新股。在三天内集中发行四只股票,筹资130亿元,扩容节奏的加快,给市场造成相当大的资金与心理压力。与此同时,又有超级大盘外资股也跃跃欲试,由此看来,扩大直接融资,重量级股票发行上市已经展开,如此下去将使资金捉襟见肘的证券市场严重失血。

  证监会主席周小川在出席“2002天津·《商业周刊》论坛”时作了重要发言,周小川的讲话中,有多处提到了市场扩容的问题。他说,“我国资本市场规模的发展将很快。再过十年,上市公司数目可能会达到2000甚至3000家,市值会达到GDP的50%,甚至接近或超过GDP规模。”经过前十年的发展,我国证券市场的总市值目前约占GDP的10%强,再过十年,要达到50%以上,考虑到我国GDP的高速增长,这个预期显然是一个超常规的发展思路,预示着我国证券市场将经历一个较长的大扩容阶段。

  近期,股市扩容的信息不断传来,近来就先后有京能热电、天地科技和中软股份三只股票宣布发行或上市。在此之前,招商银行等四只股票在三天内集中发行,筹资130亿元,扩容节奏的加快,给市场造成相当大的资金与心理压力。与此同时,又有超级大盘外资股也跃跃欲试,由此看来,扩大直接融资,重量级股票发行上市已经展开,如此下去将使资金捉襟见肘的证券市场不堪重负。

  股市结构缺陷导致发行新股价格高溢价和增发新股价严重脱离实际,A股市场发行与增发价高是吸引企业上市的主要原因。由于我国股市结构的特殊性及制度的缺陷,流通的股票不足半成,以及股市的过度投机导致二级市场股价严重脱离实际,流通股股价高企,位于世界前列,目前沪、深两市平均市盈率是成熟股市的2倍以上,在同属于一个上市公司的A股股价是H股的3倍,过高的流通股价格奠定了发行与增发新股价格的高企,给上市公司圈钱创造了方便条件。A股市场的筹资功能已是有目共睹,其他市场以每股一元发行的股票,A股市场曾经以10元以上顺利发行。以如此严重透支的价格做参照发行和增发新股,筹集资金量是非常惊人的,目前我国的证券市场给人的印象好象是“筹资功能最强”的市场,以致于吸引各方企业云集A股市场。用友软件竟然以每股36元发行A股,和用友软件各方面条件都比较接近的金蝶是在香港发行H股,以1.03港元招股价发行,筹资额仅是用友的1/10。这使得金蝶软件垂涎欲滴,曾准备重新回到内地股票市场发行股票。A股市场高价发行好圈钱的诱惑,使许多公司都改弦易辙,纷纷把圈钱目光投向A股市场。在香港上市的许多红筹股也跃跃欲试,包括中国移动、中国联通等在内的红筹股已明确表示考虑到内地发行A股。

  高溢价发行和增发新股导致原股票的每股净资产及公积金大幅度提高,是对流通股投资者财富的巧取豪夺,却使流通股东的权益受到严重侵害。由于二级市场股价过高的比价效应,使得新股发行价远高于原股票的每股净资产值,由于加权平均的作用和同股、同权、同利原则,导致流通股权益被大大稀释,非流通股权益增加。同样由于增发新股的价格一般是以二级市场价格为参照,远远高于增发前股票的每股净资产值,增发后必然导致该股票的每股净资产及公积金提高,并且发行的价格越高,使每股净资产提升的越多;增发的股本越大,原每股净资产提升的也越大。在发行前,国有股等非流通股的每股净资产值一般在1元左右,而在证券市场公开发行股票时,公众股的发行价格平均在5元以上,如茅台股份甚至高达30多元。高价发行股票后使得国有股、法人股等的每股净资产值大幅提升,却使公众股的权益大幅被摊薄,两者之间的差距越大,公众股权益被摊薄就越严重。以前上市的用友软件以36.68元发行,使国有股的每股净资产值由1元多马上提高到9.7元,与此对应的是,公众股东购买一股用友软件股票却要付出36.68元的成本,是国有股成本的30多倍。如此使得作为发起人的国有资产轻松地大幅增值,而且用比重较小的资产就能取得上市公司绝对控股地位,其实质是来源于对公众股东的“剥削”。

  在不全流通情况下以高溢价发行和增发新股筹集资金量是相当惊人的,长此以往对证券市场资金造成严重的抽离,使证券市场严重失血。证券市场用十年的时间扩容到目前1100多家上市公司,这种扩容速度是相当可怕的,好象是我们证券市场效率高,扩容能力强,但这种扩容筹资能力并不是证券市场融资能力的真实反映,是建立在制度与股本结构缺陷基础上的,完全是建立在未全流通情况下的“畸形高价”,是对流通股东的“剥削”,高价发行新股越多,造成的不公越大。扩容得以进行的直接原因是由于过去在政策的导向下,把二级市场股价抄的过高,平均市盈率一度达到60倍以上,在二级市场股价的参照下,使得发行与增发顺利进行。比如一只股票二级市场股价是20元,现在要发行同样行业、规模与股本的股票,如果以高于每股20元发行,几乎是没有要,如果以低于20元发行,就会吸引人们购买,发行价越低购买欲越旺,当然,目前许多人购买并不见得是看中了该股票的投资价值,多数是看中了发行价与流通股的差价。增发新股也是如此,由于增发股价的“打折”效应,吸引其他股东的参与和流通股东抛出二级市场股票购买“打折”的股票,在这种比价效应下,会使发行与增发新股永远比二级市场股票有吸引力,并且会随着二级市场股价水涨船高,水落船低,但是,在二级市场“畸高”股价没有投资价值的情况下,进入二级市场的资金是相当有限的,并且随着二级市场股价下移,一级市场利润减少迫使一级市场资金也逐渐离开市场。

  证券市场缺乏投资资金,仅有投机资金不足以支撑股市。由于股市制度与结构缺陷造成二级市场股票价格过高没有投资价值,使得投资者只能投机不敢投资。假设现在改为持有股票必须达到一年以上才可卖出,那么,投资者将纷纷抛出股票,股价将会一落千丈,这足以说明我们目前的证券市场没有投资价值,是明显的投机市,这是由于历史与制度造成的,不能简单归结为投资者不成熟。在B股对国内投资者开放之前,股价是A股的1/4时,国外投资者都不愿进入,而对内开放之后,股价连续上涨200%,这能说我们的股市不是投机市吗?在这种情况下是很难吸引投资资金的,目前存在的一般都是被套资金和二级市场短期打差价资金以及一级市场套利资金,这些资金不能长期支撑目前股市,这注定了现在不具备大幅扩容条件。

  大量发行和增发新股将导致股票价格的重心不断下移。由于我国股市结构的特殊性,占比较大的国有股及法人股等不流通,流通的只是占比较小的公众股,所以导致流通股的价格“畸高”,股票的价格严重脱离了股票的真实价值。二级市场的股票价格之所以居高不下,主要的原因就在于流通股比例过低。比如说胶带股份目前股价19元,市盈率高达109倍,其股价能够长期位于15元以上,主要原因是流通股仅为834万股,而总股本为11513万股,流通股占总股本的7.2%。假使胶带股份全是流通股,以每股收益0.18元推算,其股价应在5元以下。也就是说,随着流通盘的扩大,整个证券市场股票的价格有总体下调的趋势。目前增发新股的发行方式越来越趋向于市场化,即增发价格是以二级市场股票价格为参照打一定的折扣,折扣率并且有越来越小的趋势。随着增发新股的进行,流通盘的扩大,小流通盘所形成的股票价格并不能支持成倍扩大后的流通盘。那么在每股收益不变的情况下只有一种可能,就是股票价格向下调整。如电广传媒在原来6500万股流通股的基础上,增发了5300万股,增发价格为每股30元,在流通股扩大到11800万股的同时,其股票价格重心也同时下降,并且很快跌破了发行价,目前的股价仅在17元徘徊。如果今后发行和增发新股不予控制,那么,势必导致整个股票市场价格重心下移。国有股以市场价减持导致股市暴跌就是无度发行新股扩容的预演,随着大量地发行与增发新股将使股市重心越走越低。

  在未全流通情况下大量发行和增发新股,必然使发行价偏离股票的真实价值,对流通股东造成“剥削”,而使非流通股东无形增值。如果仅仅把目光盯在目前证券市场的“畸形融资功能上”,不顾三公原则,一味扩大股市规模,长此以往给证券市场带来的危害是不可估量的,在前期国有股减持的实践中已经充分证明了这一点,在国有股减持时并不追究历史,考虑给流通股东以溢价补偿,只知以市场价减持,发行时不讲三公原则,减持时大唱同股同价,必然引发股市暴跌。因此,在国有股流通之前,不应增加各股东投入成本的不对称,加剧证券市场矛盾,当务之急应该停止所有的直接融资行为,以使受伤的证券市场休养生息,只有等到国有股问题解决,股票全流通之后,才可以市场化发行新股,发行价能反映股票的真实质地,然后再恢复证券市场的直接融资功能。

  结论:在股份没有全流通情况下,股票发行价常会偏离实际,以偏离实际的高溢价发行股票对证券市场的危害是巨大的。等待发行股票公司的数量是巨大的,需要减持国有股的数量是庞大的,而能够真正留在证券市场的资金是有限的,如果继续无度扩容,长此以往,必然加剧整个证券市场资金的抽离,使证券市场严重失血,将使股市重心不断下移,使投资者深深套牢,加剧证券市场的金融风险。

2002年5月13日14:04

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