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股票现货卖空投石问路 股指期货试探市场反应
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[ 莫易 ] 来源:[ 上海证券报 ]

  就在股指期货紧锣密鼓按照各项程序进行准备的同时,现货交易范畴的股票卖空机制也已悄悄地纳入了市场监管与组织者的视线。上证所有关人士日前向记者证实,在我国证券市场引入股票卖空机制已成为上证所今年一个重点研究课题。

  业内人士认为,和股指期货相比,股票卖空机制更具可操作性,并且作为股指期货成功推出的一个前提条件,股票卖空机制早于股指期货推出应该不是意外的事情。

  股票卖空纳入视线

  去年股票市场的一轮深幅调整让广大投资人受害不轻,无处可逃。市场人士在事后总结时都认为,调整本不可避免,但"受灾"面积如此大、如此深,缺乏做空机制是一个重要原因,因为投资人无法通过逆向的做空手段来规避风险。

  因此,具有做空机制的股票指数期货从当初作为话题被引入起,就受到投资人尤其是机构投资者的热切关注。然而,期货卖空先要现货卖空,允许股票卖空是股指期货正确定价的一个基础,在现货市场缺乏卖空机制的情况下,股票指数期货无法完整地实现其套期保值和价格发现功能。东方证券研发总部朱小斌博士早些时候就建言,作为股指期货成功推出的一个前提条件,大多数市场都是先有卖空机制后引入股指期货的,随着我国股票市场的发展,应适时引入股票卖空机制。

  卖空交易并不复杂,实际上就是投资人通过合法手段借入并出售自己并不拥有的证券。虽说简单,但对市场却有着不小的影响。对卖空交易做过深入研究的中国人民大学金融与证券研究所赵锡军、陈启清两位教授将这些影响归纳为:

  一是增加市场流动性。股票市场上的做空行为一方面增加了市场上股票的供应量,降低了投资者由于市场供应不足而不得不以较高价格购入股票的风险,同时卖空者的对冲行为又增加了市场的需求量,使得投资者能在固定的价位大量卖出股票。卖空机制的存在活跃了市场的交易行为,扩大了市场的供求规模,从而有利于提高市场的流动性。

  二是卖空机制的存在客观上能产生一种"价格发现"机制,促使股票市场的价格接近实际价值,实现股票市场价格的有效性。同时可以反映市场对股票未来价格的评价,使价格所反映的信息更加充分。

  三是卖空力量的存在还有助于改变市场上股价高估的现象。

  四是卖空交易建立起了现货与期货市场之间的对冲机制。当投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍生品种时,证券价格的波动将使投资者面临损失风险,投资者为了对冲掉这一风险,可以卖空该种证券,建立一项反向头寸,无论价格上涨还是下跌,投资者的损失和利润能大致相抵,起到了套期保值的作用。

  海外经验足资借鉴

  卖空机制也有扰乱市场的负面作用。卖空行为所创造出的虚拟的供应和需求,过分扩大会导致市场信号的失真。而且做空在某种程度上也会加速市场下跌,甚至可能导致暴跌。很多人相信,美国1929年股市崩盘的一个重要原因就是市场上过量的卖空行为;1998年国际投机家们对香港股市的袭击就是利用了股票市场上的卖空机制,大量的卖空导致了香港股市的大幅下跌。

  对此,业内人士指出,我们完全可以借鉴海外成熟股票市场上卖空机制的设计,借鉴他们的监管经验,加强对卖空行为的监管。据介绍,在美国,对卖空行为的主要规定是:在下跌市场中禁止卖空,即某一证券最后一笔成交的价格大于或等于前一笔成交价格时才可以卖空。除在纽约证交所有类似的规定,在那斯达克则禁止在下跌时卖空的价格低于当时做市商的最好出价;证券商必须保证它自己或其客户在卖空时能借到证券,而且在到期日能够购买到并移交相应证券。另外,对何种证券不能卖空、何种情况下不得向证券商融券卖空等也作了规定。

  相对美国而言,香港市场对卖空的限制和监管就更加严格。有关规则规定了卖空指定证券不可以低于当时最好沽盘价,而且对可指定为允许卖空的股票范围作了详细规定,这些股票包括:在交易所买卖的指数成分股、股票期权、期货的相关股票,以及市值不少于10亿港元且每年换手率不低于40%的股票等。卖空交易必须在交易所的自动对盘系统中成交,将卖空指令输入系统时,必须显示该指令为卖空指令,即对卖空交易的信息披露是即时的。交易所对卖空交易的监管权力也较大,可无须事先通知就暂停某一证券的卖空交易,随时对卖空数量定出数量限额,可要求某一市场参与者暂时或永久停止对一只或多只证券的卖空活动,可随时要求交易所参与者披露其本身或为其客户所持指定证券的卖空净头寸。另外,香港股票交易所对证券借贷也制定了详细的规则,要求股票借入者提供可随时变现的抵押品,如果所借股票用于卖空,其抵押品的市场价值在任何时候都不能少于借入证券当时市值的105%。

  股市发展需要"做空"

  卖空交易是一把双刃剑,既有有利于市场的一面,又有破坏市场的一面,但它毕竟是证券市场的一个有机组成部分,有利于抑制市场泡沫,给投资人提供了一个良好的投资工具和避险工具。我国证券市场要进一步发展,必然需要引入股票做空机制。

  目前我国引入卖空交易的主要障碍在于法律法规的限制和信用体系的不健全。证券法第36条规定:证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。对此,业内人士认为,这个条款似乎对股票借贷作出了限制,但整个证券法对卖空交易一字没有提及。但随着市场的发展,法律法规也可能会作出相应的调整。比如要引入股票期货或期权,必须对证券法第35条"证券交易以现货进行交易"加以修改。

  除了法律上的障碍,很多人对卖空可能对市场带来的不良影响感到担心。业内人士认为这种担心是不必要的。专家表示,内地股市在引入卖空机制时,可以参照香港的规则和监管方式,对卖空交易实行严格的管制。比如除了对卖空时机、卖空头寸、卖空者资格进行限制外,对股票借入者可以要求其提交相当于借入股票当时市值120%的可随时变现的抵押物,对卖空者提交的指令要求其显示为卖空,对单个股票的卖空情况每日公布一次,要求证券公司每天公布其自身或其客户的卖空头寸情况,甚至可以考虑为投资者单独设立一个卖空帐户等等。

  引入卖空机制是一个系统的工程,它还要求对现有的交易系统和结算系统进行改进,以适应卖空交易信息披露和结算的需要。另外,卖空的引入也对证券监管部门提出了更高的要求,必须加强监管的实时性和有效性。

  个人投资者或可做空

  股指期货还在酝酿,但考虑到期货的高风险性和操作技术的高端性,管理层早已明确股指期货的参与者仅限于机构投资者,个人投资者"不得入内"。然而,谋划中的股票卖空机制则为个人拥有卖空工具提供了想象空间。

  因为,按照通行的做法,尽管股票卖空交易对卖空者的资格有一定的限制,但对机构和个人都实行同等条件下的"国民待遇",并不禁止个人入场。就这一点来讲,个人投资者通过股票卖空交易拥有卖空工具还是可以值得期待的。

  资料链接

  卖空交易:是指出售者出售通过合法手段借入自己并不拥有的证券的行为。卖空者一般通过向经纪人或机构投资者借入证券,经纪人或机构投资者一般都要向这种借贷行为索取利息。卖空交易实际上是信用交易的一种形式,在西方成熟市场通常采用保证金信用交易的形式,即卖空者只需要在帐户上拥有他所借入的证券价值一定比例的现金即可借入证券进行卖空交易,每天根据卖空证券的收盘价格计算盈亏。

  卖空交易几种形式:

  1、投机性卖空指投资者预期证券的价格即将下跌,借入证券以较高的现价卖空,在未来以更低的价格买入证券还给借出者,从中获得差价。但如果证券的价格没有下跌,卖空者就面临着在更高价格买入证券的风险,这将导致卖空者发生损失。

  2、对冲性卖空指投资者持有一个证券组合,但其预期市场在未来会下跌,他们就卖空一些其它证券以避免投资组合的损失。但卖空的这些证券必须与持有的组合具有较强的相关性。

  3、持有性卖空指投资者持有该证券,出于避险目的或其已预测到该证券价格将下跌但又不愿或无法卖出该证券时,借入该证券卖空的行为。

  4、套利性卖空指套利者在不同市场或相关证券之间利用卖空作为两笔或多笔交易的一部分,以获取无风险收益的行为。

  5、做市商和经纪商卖空指证券交易所的专家为维持其所指定的证券的流动性,平衡市场供需而进行的卖空。


来源:[《上海证券报资本周刊》]
2002年4月25日12:06

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