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云南白药调研报告
http://business.sohu.com/
来源:[ 证券日报 ]
Stock Code:000538

  云南白药公司的前身是云南白药厂,成立于1971年6月,1993年5月始进行股份化改组,将原厂4000万元净资产折为4000万股国家股,将联江公司、富滇公司投资之1600万元折为1600万股发起人法人股,另向社会法人发售400万股;同年11月6日至11月24日首次发行公众股1800万股,职工股200万股。1993年在深圳证券交易所上市交易,是云南省的第一家上市公司。主营业务及产品

  云南白药的主营业务收入主要由自产医药产品(主要是云南白药系列产品、田七系列)和医药流通(非自产)以及胶囊生产和酒店业四块组成。

  酒店经营和胶囊生产无论是对主营业务收入,还是对主营业务利润,贡献比例极为微小,公司的主要收入和利润来自于医药的生产和流通,虽然医药流通占据了云南白药主营收入的大部分(58.26%),但是贡献的利润有限,公司的主要利润来源于自身医药的生产,这一部分虽然只占公司主营收入的40%,但对主营利润的贡献超过80%。

  云南白药公司的产品主要有云南白药和田七两大系列,其中白药系列最为出名。公司经营业绩

  自1993年上市以来,云南白药公司的主营收入和净利润一直处于增长状态,特别是1999年之后,公司主营收入开始步入一个快速成长期,1999—2001年公司主营收入的年复合增长率高达193%,从净利润来看,同期的年复合增长率为149%。

  主营收入的增长主要是因为从1999年开始云南白药公司开始进入医药流通领域,销售网络铺设比较成功。

  净利润的增长主要来自于两个方面:一是得益于公司销售收入的增长;二是公司产品销售结构的优化,毛利率较高的自产药品在销售收入中所占比例不断上升。例如2001年,公司自产药品占主营业务42.51%,比上年的35%增长7.5个百分点,特别是主要产品销售的增长,如云南白药胶囊同比增长17.34%,宫血宁胶囊同比增长30.83%,云南白药散剂同比增长22.63%,云南白药气雾剂同比增长255.40%,云南白药创可贴同比增长156倍。产品销售结构的优化使得云南白药的主营业务利润率提升4.27个百分点,增加主营业务利润3844万元。

  中药行业中的绩优公司

  云南白药公司具有传统品牌的优势,主导产品云南白药系列目前国家只授权公司一家企业生产,在市场中具有垄断性,毛利率较高,所以整个公司的盈利能力较强。云南白药公司原属单纯的中成药企业,1999年12月配股持有了云南省医药公司和昆明天紫红药厂后,成为了大型医药工贸结合的综合性企业。我们选择了与之业务构成类似的7家中药类上市公司,通过比较,可以发现云南白药公司的盈利能力是最强的,净资产收益率和总资产收益率远远超过其他业务相近的公司。

  云南白药公司98.33%的销售收入和97.13%的净利润是由药品生产和医药流通这两大业务产生的,而且这也是云南白药公司未来发展的重点,我们的分析也将主要围绕这两个领域展开。

  主导产品保持增长

 云南白药散剂及胶囊、宫血宁、气雾剂、云南白药创可贴占据了公司销售收入和主营利润的绝大部分。从目前市场的反应来看,原有的主导产品云南白药散剂及胶囊由于市场需求稳定,未来很难有大的突破,新产品气雾剂、创可贴受到市场的追捧,未来将继续保持较高增长速度。

  1.云南白药散剂及胶囊

  云南白药始创于1902年,由云南著名中草药师曲焕章发明,1955年将此秘方献给政府。次年,国务院保密委员会将云南白药处方及工艺列为国家级绝密资料。云南白药公司拥有完整的知识产权,云南白药的系列产品一直使用“云丰牌”商标,是受国家中药保护期限最长(20年,到期后可再申请)的仅有的2个特效药品牌之一。

  云南白药散剂作为传统剂型,在经历了前三年的高速增长之后,由于存在许多的局限性,比如散剂都是瓶装,开瓶之后药品就会被污染,继续使用会引起伤口化脓,另外,散剂价格低,盈利空间小。无论是消费者,还是生产者,都对散剂兴趣降低,在这种情况下,散剂未来难以继续维持高速增长。2001年该产品销售收入的增长率已由2000年的76%降低到了24%,预计2002年其增长率会降低至10%12%。而云南白药胶囊由于服用方便,适应症也更为广泛,目前已成为白药的主流,2001年该产品销售收入突破一亿元。不过由于白药适用的市场相对稳定,云南白药胶囊在国内市场的销售增长也逐步放缓,其销售收入的增长率也由2000年的49.15%降至2001年的13.26%,预计2002年其增长率还将保持2001年的水平。目前云南白药公司对胶囊营销倾入的精力较大,逐渐将市场从大城市向中小城市、农村市场渗透,同时也在开拓国际市场,预计其销售空间还可以得到进一步的提升。

  2.宫血宁

  宫血宁是属于云南白药公司独家产品,以云南特产的药用植物提取分离有效成分制成,属国内外首创,主要用于功能性子宫出血症,大小产后宫缩不良,盆腔炎、宫内膜炎及避孕措施所致出血,是妇科止血消炎的有效药物,已列入国家基本用药目录,是国家中药保护品种。该产品目前是云南白药公司的第三大销售产品。由于产品定位相对清晰,且拥有比较稳定的消费人群,该产品历年的销售额也呈现一定的稳步增长,销售收入2000年、2001年平均增长幅度为每年25%,预计2002年宫血宁的年销售收入将会超过6500万元,比上年增长15%。

  3.云南白药气雾剂

  云南白药气雾剂是云南白药公司的新剂型,充分保持并发挥了云南白药活血化瘀、消肿止痛、止血愈伤的传统功效,具有起效快,作用强(药物和致冷剂的双重镇痛、消肿、止血的作用),有效保护患处(特有的成膜材料可在患处形成伸缩性药膜,药效持续发挥),携带、使用方便的特点。

  云南白药气雾剂市场潜力较大。2000年云南白药气雾剂的销售数量是200万瓶,2001年的销售数量为710万瓶。气雾剂的毛利率在25%左右,按平均每瓶10元的售价,2000年、2001年气雾剂的销售收入为2000、7100万元,销售利润为500、1775万元。2002年上半年气雾剂的两个品种的销售量达到2297万元,气雾剂近年来的销售量正在急速上升。

  云南白药的气雾剂具有一定的市场垄断性。预计今后几年云南白药气雾剂的销售收入仍然将有如此跳跃式的增长,例如2002年上半年气雾剂同比上升53%,云南白药气雾剂逐渐成为云南白药公司一个新的而且是主要的利润增长点。

  4.云南白药创可贴

  云南白药创可贴是公司近年推出的一个新产品,上市以来取得了很好的销售业绩,1999年销售只有45万张,2000年上升到80万张,2001年因为营销力度加大,猛增到5300万张,2002年继续保持上升的势头,仅上半年就销售8762万张,预计全年能达到2亿张。

  云南白药创可贴成功原因有两个:

  一是该产品药效独特,它含有消费者广泛认可的云南白药,还有止血、消炎的疗效,所以面世以来,受到广泛的欢迎。云南白药创可贴的独特优势见下表:

  二是云南白药公司的运作比较成功,它并不是自己生产,而是通过虚拟企业的运作方式委托上海的企业加工,只用了500万资金,3个月的时间,解决了传统运作方式下,从征地、建厂、引进设备、引进技术到出产品至少需要上亿资金、2年才能解决的问题。

  云南白药公司仍在继续加大在创可贴方面的投资力度与实施强度,将此项目做大,成为公司一个新的利润增长点。目前我们国家创可贴的年需求量超过20亿张,云南白药公司在这方面的发展空间较大。

  5.田七系列及其他产品

  云南白药的田七系列产品是采用田七的块根加工制作而成,具有活血、散瘀、通脉、止血、消肿、定痛之功效,主要销路为出口日本及东南亚。根据2001年年报显示,田七系列产品未能在占主营业务收入或主营业务利润10%以上的主要产品中出现,估计2002年销售情况与2001年基本相同。

  另外,公司列入国家二级中药保护品种的热毒清片2000年的销售数量为1亿多片,与去年同期基本持平,利润略有亏损。至于云南白药最近拟推出或已推出的新产品利儿康口服液、脑脉通口服液、舒列安胶囊,通过现有资料的分析,发现以上产品并不具有很好的投资回报,不太可能成为公司主要的利润来源。当然,拟申报国家二类新药的舒列安胶囊针对前列腺用药,相关市场具有一定容量,有一定的增长潜力。

  从产品结构来看,公司在云南白药系列上已形成了内用(包括云南白药、胶囊、宫血宁等)及外用药(气雾剂、创可贴等)完整的产品体系。由于产品的独特疗效,多个产品进入了国家基本医疗保险药品目录,这些对公司今后保持产品稳定的市场销售具有较大的意义。发展趋于平稳

  1999年云南白药公司实施配股,第一大股东——云南医药集团把旗下的云南省医药公司作为配股资金注入到云南白药公司,云南白药公司开始介入医药流通领域。2000年云南省医药公司收入高达5.14亿元,占到云南白药公司当年全部主营收入的近65%。2001年商业部分的销售收入有小幅增长,由于增幅相比公司医药生产业务小得多,因此其在主营收入中所占份额有所下降。从2002年中报来看,在零售连锁药店的带动下,医药流通业务增长速度有所提高,预计全年公司商业部分收入有望达到5.86亿元。

  从云南白药公司的发展战略来看,近期内医药流通业务也是其未来投资的重点,但投资是有计划的,先是在云南建立覆盖全省的销售网络,然后逐渐辐射到全国,由于建设的过程将会比较长,所以在未来两三年内,云南白药公司医药流通收入增长会较慢,但是比较平稳。

  从盈利能力来看,相对于主导产品云南白药高达85%的毛利率,医药流通毛利率要低很多,这也是目前国内医药商业的经营特点所决定的。从1999年至2002年中期的统计数据分析来看,随着公司医药流通收入的增长,其毛利率水平在持续下降,具体见下图。不过由于目前该毛利率与同业相比已处于相对很低的水平了,预计未来再下降的可能性不大,将会保持相对稳定的状态。财务状况分析杜邦分析

  根据云南白药公司近两年的主要财务指标,我们运用杜邦财务系统分析企业的财务状况和变动趋势。为了简化计算,我们用期末资产余额代替当年平均资产,用中期指标的2倍代替全年度指标。

  

  1.云南白药公司的销售利润率从2000年的6.09%和2001年的8.35%上升到2002年中期的9.25%,呈逐期上升的趋势。值得提及的是,这样的销售利润率是在本期所得税费用大幅增加的基础上实现的。这从财务角度表明了公司产品的获利能力比较强,公司在开发具有自主知识产权的新产品和维护传统产品的获利能力方面所作的工作成效比较明显;

  2.云南白药公司的资产周转率从2000年的103.09%和2001年的106.67%上升到2002年中期(折算为全年预计)的110.36%,比以往各期都有所增加。这反映企业的资金利用效率正在提高,企业的财务运作比较合理;

  3.云南白药公司的权益乘数(总资产是股东权益的倍数)从2000年的203.92%和2001年的202.15%下降到2002年的191.44%,呈缓慢下降的趋势。企业的股东权益增长快于总资产和负债的增长幅度,对于具有相当的盈利能力的企业来说,适当地提高权益乘数可以更有效地利用净资产创造盈利,提高净资产收益率。财务状况继续向好

  通过对2002年中期和2001年度企业的资产负债表、损益表和现金流量表的进一步分析,我们注意到以下一些事项:

  1.云南白药公司2002年1-6月完成净利润4521.5万元,比上年1-6月的4361.9万元增加159.6万元,增长3.66%。由于全资的云南白药集团医药电子商务有限公司去年享受免税政策,今年免税期满按15%的税率计征所得税,公司1-6月应缴所得税885.5万元,比上年1-6月的89.3万元增加796.2万元,增长791.60%。企业在所得税费用大幅增加的情况下,仍然保持相当的增长,是十分难能可贵的。

  2.应收账款的账龄情况良好。一年以内的应收账款7606.1万元,占全部应收账款的74.37%;应收账款的质地没有重大异常,期末余额中无持有本公司5%含5%以上股份的股东单位的欠款,欠款金额前五名单位余额合计626.6万元,占应收账款总额的6.13%,客户的分布比较分散,坏账的风险也相应地得到了分散;但是我们也注意到,企业当年的应收账款和其他应收款从年初的9368.4万元迅速增长到14776.9万元,增加了5408.6万元,其中的绝大多数都体现在所属子公司的会计报表之中。该项经营性应收项目的增加是现金流量表中影响经营现金流量大大低于净利润的主要因素。这些款项能否及时收回对企业今后的损益和资产周转率具有一定的影响。

  3.短期投资方面,云南白药公司期末仅持有两只股票,其中一只为尚未上市流通的新股,另一支股票报表日市价总额为45.2万元。公司已经提取了短期投资减值准备40.8万元,如果下半年行情回升,还有可能恢复价值冲回已提取的准备而增加投资收益。鉴于公司的短期投资业务所占的比例极小,对公司的盈利能力没有太大的不利影响,公司的经营风险不大;

  4.云南白药公司2002年1-6月现金及现金等价物净流出3336.4万元。经营活动现金净流入1522.8万元,流入和流出的结构正常,主营业务产生现金的能力较好。公司发展战略

  云南白药未来发展战略可以概括为一个核心、三个增长点。

  一个核心是以云南白药现有的资源优势和产品优势为主体,构架包括原料药、传统中药、天然药物、西药普药等在内的产品群,这是云南白药的市场竞争主体和业务发展的基础,占到公司整体利润构成的90%以上,发展的基本方针是巩固和提高。

  三个增长点首先是制订原生品牌药材标准并产业化。云南白药公司决定以武定GAP中药材种植基地为依托,构建一个质量标准体系,制定一套中药材质量标准。公司已经在武定县买了两万亩特别适合中药材生长的土地,作为优质种源培育基地,通过标准种植规程,实现对原生药材有效成分的控制,达到最终产品的标准化,质量可控,与国际标准接轨,让产品走向世界市场;

  第二个增长点是构建云南白药连锁大药房这一物流体系。目前公司在昆明地区已有12家云南白药大药房,今年内将达到80家左右。

  第三个增长点是推动天然药物研究院的创新力度。云南白药将国家级博士后科研工作站、技术中心和研究所有机整合,成立天然药物研究院,推行目前国际超前的“首席科学家制”运作模式。同时在外部,公司与浙江大学合作进行药物靶器官的血液浓度基础课题研究,与北京中医研究院、上海医药(相关,行情)研究所等科研机构进行云南白药新的临床适应症的开发和植物药的研究开发,与瑞士的诺华在宫血宁单方制剂方面达成了合作意向。发展前景良好红塔入主,资本运作能力增强

  

  

  其中深圳好利意实业发展公司持有的1059万股于2001年12月25日转让给云南红塔投资有限公司,未过户前托管给云南红塔投资有限公司,已被深圳证券交易所冻结。这样云南红塔投资累计持有4804万股云白药的法人股,占总股本的26.07%。另外还有部分机构如大鹏证券公司、裕隆证券投资基金、苏州市信托投资公司等持有云南白药。

  云南医药集团流动现金相对紧张,下属企业资产数量相对较少,资产质量相对较差。如在1999年云南白药10送1转增4,送转以后再配2的过程中,云南医药集团将其下属云南省医药公司和昆明天紫红药厂作为资产注入,并将持有的2850万股转让给了红塔投资,使得红塔投资由第四大股东一跃成为第二大股东。目前,红塔投资与云南医药集团的股发起人国有法人股权数仅相差1058万股,考虑到云南白药是红塔投资介入的第一个医药类上市公司,且其准备在十五期间投资10-30亿元在医药行业。以红塔集团雄厚的资本优势、无形资产价值以及资本运营经验与云南白药的独特产品和技术、专业管理队伍、成熟的营销网络和广阔的市场相结合,将达到优势互补、共同发展的目的,形成良性循环,成为云南白药发展的有力助推器。外资并购

  云南省是我国的植物王国。我国拥有天然药物约12000多种,云南省就有近6600多种,产量占全国的80%以上。其中植物药6257种,蕴藏量近1亿公斤,动物药322种,矿物药32种,储量和产量均居全国第一位。云南在我国中药行业的重要地位,吸引了众多外资企业的注意力。

  香港地产四大巨鳄之一的新世界(相关,行情)集团早已在云南安营扎寨,不到一年时间,投资额已超过1亿元,触角涉及医药业所有领域:生产、加工、研发、销售。香港新世界管理高层表示,新世界在云南落户仅仅是投资内地药业迈出的第一步,最终的目标是在内地和海外成功拓展,建立起一个国际化的医药连锁企业。云南省政府已经制定出与新世界的一揽子合作计划。这一揽子计划包括GAP(优良种植规范)、GLP(实验)、GCP(临床应用)、GMP(生产)和GSP(服务)等五大领域,包括了药业产加销整个领域。云南方面承诺愿拿出掌控当地药业市场50%份额的云南药业集团与新世界集团合作,云药集团属下的2家上市公司云南白药、昆明制药(相关,行情)也作为合作成员。另外,云南白药公司还和台湾的统一集团以及先进基因签署了有关合作协议。

  云南白药公司作为中成药上市公司中的盘小绩优蓝筹股的代表受到来自海内外各财团的青睐,未来几年资本运发展前景必将有所突破。

2002年10月21日10:00

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