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融资结构的现实选择
http://business.sohu.com/
[ 朱隽 ] 机构:[ 中国人民银行 ]
  我国经济仍处于增长初期,银行体系的货币创造功能远比直接融资的资源配置功能更为重要

  国外直接融资的发展经验表明,现阶段我国不宜选择以直接融资为主的融资结构

  我国经济正在向市场经济转轨,有必要在转轨时期保持间接融资为主的融资结构、同时发展直接融资

  我国经济正在由计划经济向市场经济转轨。作为新兴的市场经济国家,我国的融资结构应该作怎样的选择?是选择直接融资为主,还是选择间接融资为主,抑或另寻一条折中的道路,这是一个在理论与实践上都值得探讨的问题。一种观点认为,新兴市场经济应降低对银行体系的依赖程度,从间接融资过渡到直接融资。然而,研究表明,无论从国外的经验与我国目前的经济运行状况看,还是从发展直接融资的前提条件与政府在经济增长中的作用等方面来考察,在我国,现阶段实施以直接融资为主的融资结构是不现实的。

  一、国外直接融资的发展经验表明,现阶段我国不宜选择以直接融资为主的融资结构

  为了了解融资结构与经济增长的关系及其演变历程,我们用下述指标来计量作为最发达国家的十国集团国家(不包括卢森堡)与7个新兴市场经济国家,新加坡、韩国、巴西、南非、马来西亚、印度、墨西哥,以及中国等17国企业外部融资结构与经济增长之间的关系。因为这17国的金融发展与融资现状也有利于说明融资结构与经济增长的关系。

  关于具体的分析指标,由于未能找全股票发行筹资额和企业债券筹资额的数据,我们权且以股票市值占国内生产总值的比重和股票交易总值占国内生产总值的比重来计量直接融资,以银行对私人部门的贷款等来计量间接融资。尽管这种方法不可避免地会导致分析与计算的不准确(因为近年来某些发达国家的债券发行筹资大大超过了股票融资),但笔者认为这些指标对于两种融资方式都具代表性,仍能大体说明两种融资方式的活动与规模。

  这里的分析指标包括,以按购买力平价计算的人均国内生产总值(1)代表经济发达程度,这一指标能更准确地反映一国的经济实力。根据世界银行的分类标准,我们将十国集团、新加坡等划为高收入国家,其它国家为中等收入国家。对于融资活动与融资结构的计量,我们以股票交易总值/GDP(2)来计量股票市场交易在经济活动中的相对比重;以股票市值/GDP(4)计量股票市场规模;以银行向私人部门发放的信贷/GDP(3)计量银行信贷在经济活动中的相对比重;以(2)/(3)来计量融资活动(5),比例越高,说明股票市场越活跃;以(4)/(3)计量融资结构(6),比例越高,说明金融体系越以直接融资为主。

  表1按人均GDP从高到低的顺序罗列了十国集团国家和一些重要的新兴市场经济国家1990年和1999年的直接融资与间接融资在总体经济中所占的比重。根据表1,可以得出如下结论:

  1、银行和股票市场在经济实力较强的国家规模更大、更为活跃。总体上,经济实力较强的国家的金融体系更加发达。

  2、直接融资与间接融资在一国金融体系中是互补而不是相互替代的关系,不能将两者简单地对立起来,单一发展某一方面。即使是经济实力较强的国家也不是单一地以间接融资或直接融资为主导。各国由于经济、历史和文化等因素的差异,有的直接融资更发达(如美国),有的间接融资更发达(如日本和德国)。在此没有一个简单的模式。

  3、经济实力较弱的新兴市场经济多以间接融资为主。但随着人均GDP的不断提高,直接融资在经济实力较强的发达国家与较强的发展中国家均呈增长态势,表明直接融资的发展与经济增长正相关。

  综上所述,在经济和金融发展的初级阶段,银行体系发挥着主导作用;在经济较为发达、金融体系较为完善的经济体,直接融资较为发达。因此,对于尚处于经济发展初期的我国来说,现阶段应以间接融资为主,与此同时要根据经济实力的提升和经济的发展情况,逐步发展直接融资。

  二、现阶段选择以间接融资为主的融资结构,更能够满足我国的经济发展需求

  首先,对于仍处于经济增长初期的我国,目前银行体系的货币创造功能远比直接融资的资源配置功能更为重要。经济的高速增长需要投入大量资本,而光靠民间储蓄是远远不够的,因此,依靠可以再生货币的银行体系,可以在更大程度上满足企业的投资需求。

  其次,若以名义GDP计量,我国仍属低收入国家,市场化程度较低,居民对市场走向的判断能力较弱,同时,信息披露不完整,市场发育不健全,大多数居民进行直接投资的难度很大,容易有较大的盲目性和投机性。在这种情况下,直接融资发展过快将造成很大的风险。

  再次,在直接融资不发达的情况下,银行利用较低的利率吸收存款,企业的贷款利率也相对较低,有利于促进经济增长。而如果企业发展主要靠高回报的直接融资,会加重企业负担。而高利率的直接融资,也会对银行低利吸储产生压力和冲击,不利于增加生产性投资,推动经济起飞。

  第四,由于证券市场存在较高的市场准入壁垒,因此进入证券市场融资的多为著名的大企业,而中小企业由于资信不高,融资规模较小,融资成本较高,进入证券市场的难度较高,不得不依靠银行融资发展。

  三、市场机制不完善是目前不具备以直接融资为主的前提条件

  我国目前仍处于从计划经济向市场经济转轨的过程中,包括法律制度与市场基础设施建设在内的市场机制还不完善。因此,在中短期内选择以直接融资为主的融资结构还不具备相应条件。市场机制的不完善主要表现为以下几个方面。

  1、法律体系不完善,法律制度不健全,且实施力度不够,导致信息成本较高。

  2、信息披露不充分,披露内容的及时性与真实性较差,也导致信息成本上升,并削弱了市场信心。

  3、尚未建立起可信度较高的信用评级制度,制约了债券市场的发展。

  4、企业治理结构不完善。目前我国的上市公司大多为国有企业,其经营机制并未相应改进,行政干预与产权不明晰仍制约着这些企业的进一步发展,导致了事实上的内部人控制问题。外部人由于信息的缺乏无法了解资金的使用去向,容易出现道德风险。

  四、政府在经济转轨过程中的作用,决定了中短期内我国仍将以间接融资为主

  从经济与金融发展的历程来看,直接融资的发展往往伴随着经济的多元化与政府权力的下放。证券市场的稳健运行要求股权与债权多元化,股东分散化,强调保护投资者,也就是股东利益,从而决定了以市场为基础的政府管理体制,政府不能直接干预企业和金融机构的经营,其主要作用在于创造一个有利于市场机制正常运作的环境,以促进经济增长。

  换一个角度看,间接融资主导型的金融体系往往伴随着直接干预型的政府管理体制,以方便政府配置银行资源,引导重点行业与企业发展。我国经济目前正处于向市场经济的转轨之中。在此过程中,完全依靠尚未建立和完善的市场机制是不可能的,政府仍担负着帮助建立市场机制、完成经济结构调整、适时进行宏观调控并促进经济增长的重任,这是与完全的市场经济条件下的政府作用的不同之处。

  为此,政府将不可避免地介入社会经济生活,介入金融体系的发展,这也是我国金融市场建立市场机制所必需的。而政府干预的载体就是银行体系,而不是证券市场。通过银行体系,政府可以将资金配置给需优先发展的行业或企业,调整信贷结构,促进经济的均衡发展。这样,可以在一个相对较短的时间内将相对短缺的资源更有效地运用于重点行业,从而提高资源的利用效率。有鉴于此,对于我国这样的转轨经济,有必要在转轨时期保持间接融资为主的融资结构、同时发展直接融资。

  两种融资方式利弊比较

  一、间接融资的比较优势

  1、间接融资对促进金融体系稳健发展与经济增长具有独特优势。从对经济增长的贡献看,间接融资(银行体系)具有货币创造功能,对经济增长有切实的促进作用。由于投资增长是经济处于增长期的常态,要满足投资需求,离不开银行体系的货币创造,而直接融资只是对现有储蓄的重新组合,不能创造出新增货币。因此,在资金供应方面,银行体系十分重要。从银行体系本身来看,由于银行体系规模庞大,具有规模经济,有能力开发与利用专门技术,降低交易成本,在向拥有生产性投资机会的人提供资金和流动性服务方面具有较大的优势。

  从金融市场的运行看,由于金融市场上存在着信息不对称,导致逆向选择与道德风险问题,成为金融市场正常运作的障碍。而银行体系可以在一定程度上防范这些风险的发生。因为银行在认定贷款风险,防范由逆向选择造成的损失方面,有丰富的经验与办法。银行还有一定的手段监督借款者行为,从而减少由道德风险造成的损失。因此,银行能够在向储蓄者提供利息收益或大量服务的同时仍然获利。

  从上述方面说,银行体系在金融市场上开辟了一条渠道,能有效地将储蓄资金引入拥有生产性投资机会的人们手中,在增进实体经济的效率方面发挥关键作用。

  2、银行体系面临着短资长用和银企关系过密的问题。不可否认的是,银行体系也有弱点。表现为,银行资金来源期限一般较短,而贷款期限通常更长一些,这种期限的不对称导致了流动性的不对称,易使银行陷入流动性困境中,并引起系统性风险。

  而如果银行主导金融体系,银行将对企业产生重大影响。一旦银行获得了有关企业的重大内部信息,它就可以向企业索取租金,而企业也不得不付出这一租金以得到资本。同时,银行主导的金融体系中,银企关系往往较为紧密,常常阻碍企业创新与增长。

  在银行和企业关系紧密时,银行家往往按照自己的利益行事,因此可能被企业所收买,或与企业共谋对付其它债权人。而银行对企业的控制同样也扩展至银行本身。在这种情况下,尽管银行对企业享有了控制权,可以充分获得企业信息,并监控企业经营,但银行与企业将不可避免地联结在一起,往往与企业共谋,并可能导致银行在金融事务中过度强大,加大了风险集中度。

  二、直接融资的比较优势

  1、直接融资可以促进资源的有效配置、改进企业治理结构。与银行体系相比,直接融资(证券市场)能够更有力地促进资源配置效率的提高。一个运行良好的证券市场首先可以促进信息的获取与传播。由于市场规模较大,流动性较高,市场主体因而有更大的动力花费资源去研究企业,从而改进信息披露制度,促进资源配置,进而促进经济增长。

  在促进企业管理方面,股票市场的运行便利了收购与兼并,从而使经营良好的企业具有更大的动力,经营不善的企业面临直接的市场压力,更易将管理人员的报酬与企业业绩挂钩,有利于提高经营管理水平,促进企业发展。在降低风险方面,一方面,运行良好的股票市场提高了企业规避流动性风险的能力。另一方面,由于许多有利可图的投资要求获得长期的资本承诺,但投资者往往不愿长期放弃其对储蓄的控制权,而流动性较好的股票市场允许投资者在需要资金时迅速而成本较低地出售股票,从而使得长期投资更具吸引力。

  在资源配置方面,股票市场的正常运行有助于资源的有效配置。而运行良好的股票市场还有助于鼓励高效的会计标准、信息披露标准和减少资源配置障碍的合约制度的发展。

  2、直接融资面临着信息不对称、进入壁垒及监管等问题。尽管如此,直接融资在促进经济发展中也具有很大的缺陷。首先,证券市场的正常运作要求建立完善的信息披露制度,以方便投资者平等及时地获得相关信息。这样,如果一些投资者花费了大量资源获得相关信息,其它市场参与者将同时获得其研究成果。因此,他们同时购买该股票,导致股票价格上涨,从而产生了搭便车问题,降低了市场参与主体获得信息的动力。

  其次,直接融资在监控企业方面存在缺陷。一是内部人往往比外部人拥有更多的企业信息。这种信息的不对称降低了证券市场的效率,因为信息不完全的外部人在企业控制方面不如拥有完备信息的内部人,除非他们付出很高的代价。二是由于证券市场的流动性较高,交易活跃,为降低企业风险和防止大股东操纵企业经营,鼓励企业股权的分散化,从而使企业拥有许多小股东,而每一个小股东监督经理人员行为的动力较小,从而降低了建立审慎的公司治理结构的动力。

  再次,由于逆向选择的存在,直接融资还有较高的进入壁垒。对于希望进入证券市场直接融资的企业来说,必须披露足够的信息,其经营规模也须达到一定要求。而企业规模越大,企业越著名,投资者在市场上获得的有关它的信息就越多,评定企业优劣就越容易,因而愿意直接投资于这类企业的证券。因此,进入证券市场进行直接融资的多为大企业,中小企业难以进入证券市场,倒是从银行获取信贷更具成本优势。

  最后,证券市场如果运行不当,往往会引致投机,引起证券价格的猛涨暴跌,导致市场动荡,并连锁反应到其它金融市场和其它国家,不利于经济和金融稳定。

  专家观点:如何发展直接融资

  虽说我国目前的融资结构应以间接融资为主、间接融资与直接融资并存,但这并非意味着直接融资不重要,而是认为现阶段我国的经济运行情况适宜以间接融资为主。随着我国经济的发展,经济实力的提高和金融体系的完善,我国仍应在努力提高银行体系效率的同时,循序渐进地发展证券市场,逐步提高直接融资在企业外部融资中的比重。而现在要做的是:

  一、市场层次方面,应加快建设政府债券市场和企业债券市场

  首先,应建立高效的政府债券市场,使政府财政融资不依赖于中央银行,保证中央银行的独立性。政府债券市场的建立有利于中央银行的货币政策操作,通过在公开市场上买卖政府债券,中央银行可以调节货币供应量,从而逐步从直接的货币政策调控手段过渡到间接手段。而政府债券收益率是几乎所有金融资产的定价基础,政府债券市场的建立有利于推动货币市场和资本市场的发展。同时,对于一个日趋开放的经济体而言,高效的政府债券市场的建立有利于缓解国内外重大突发事件对国内金融体系的不利影响,缓解一国经济体系对银行信贷的过度依赖,从而更好地利用国内外的储蓄资源。

  其次,应着手建立高效的企业债券市场。值得注意的是,建立有序的企业债券市场应首先建立债券一级市场。一级市场的发展有利于扩大债券发行规模,从而形成比较稳定的债券供求关系,这是二级市场得以存在和稳步发展的客观基础。而目前我国企业债券市场发展停滞,原因之一是企业债券面临着多头管理。在企业债券的发行上,由国家计委负责项目的额度审批,中国人民银行负责利率控制,证监会则主管上市流通,缺乏一个独立的部门站在全局的角度来分析和处理有关问题,往往导致政策不一致或政策缺位。原因之二是信用评级制度不健全,信用评级机构不具权威性、信用评级观念淡漠。目前,信用评级在我国还不是企业走向资本市场的通行证,相当一部分证券机构对信用评级还没有足够的认识,一是怕被评的级别不高,影响承销;二是和企业联手,给评级机构施加压力,影响了信用评级的运作质量。而我国目前尚没有法律制度来保护评级公司,在评级收费和对评级公司的监管方面也缺少相应的规定,导致评级市场不规范。因此,发展企业债券市场,必须解决这两大问题。

  二、在投资者层面上,应重视培育机构投资者

  从投资主体方面看,发展直接融资迫切要求我国加快培育机构投资者。据统计,经合组织国家的机构投资者资产二十年来迅速增长,已从1981年的3万亿美元增长到1991年的16万亿美元,2000年达到37万亿美元,为该组织所有成员国国内生产总值的106%。其中,投资基金业务的年增长率最高,达16%。目前,全球的投资基金已超过12万亿美元,其中60%在美国。而我国机构投资者的相关指标不仅低于发达国家,而且也远远低于其它一些新兴市场经济,其资产不到国内生产总值的6%,表明我国资本市场存在严重的结构性缺陷。

  培育机构投资者存在广阔的前景。原因有三:1.我国已经着手改革养老保险体系,随着养老保险责任从企业逐步转向地方政府,雇主和雇员为雇员分别缴纳养老

  保险,预计在今后的十年里,养老保险基金规模将迅速增长,成长为机构投资者的生力军。2.作为国内最大的机构投资者,保险业的规模将继续扩大;加之入世后,由于放宽了对外资保险公司进入中国市场的限制,外资在保险业中的作用将日益增大;而目前我国监管当局对保险公司保费投资的限制也将逐步放宽。3.以现有基金管理公司为基础的共同基金将迅速发展,成长为主要的机构资产管理者。因此,对于我国而言,培育机构投资者、加速资本市场的发展并不是一句空话。

  三、实现利率自由化,逐步建立衍生产品市场

  发展直接融资还要求完善市场和产品创新。要实现这一点,首先要求实现利率自由化。随着经济的全球化和金融的一体化,资本管制的效力递减,机构投资者可以通过将资产转移为离岸外币存款、通过未受管制的渠道将资本转移至香港或资本逃离等手段来绕开国内债券市场,从而绕开利率管制;而入世后大量外资金融机构将进入我国,使中资机构面临着提高竞争力的迫切需要,它们不再能够通过优惠的管制利率获利。近年来,我国的经济增长受到民营企业,包括中小企业缺乏融资途径的限制,除非实现利率自由化,贷款利率低于资本市场利率,否则,这部分融资需求将由外资机构来取代。

  我国证券市场尚不成熟,虽然近年来直接融资比例不断提高,但受到经济发展阶段的特点及具体的市场条件的限制,金融体系目前不太可能以直接融资为主。对现阶段证券市场在促进经济增长过程中的地位应有一个实事求是的理性的判断;应根据我国的政治、经济、文化、传统和经济发展阶段等方面的特点决定直接与间接融资在金融体系中应发挥的作用。实际上,无论哪种融资形式,只要适合本国国情,并有利于本国经济的稳定、持续发展就是最好的模式。

2002年9月23日10:52

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