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东亚金融结构调整需要慎重处理
http://business.sohu.com/
来源:[ 经济参考报 ]

  东亚金融危机问题还须进一步研究

  在过去40年里,东亚经济取得了巨大的进步。从60年代开始,日本经济率先取得了持续数年的两位数增长,并一跃成为可与美国匹敌的世界强国。从60年代中期开始,韩国、中国台湾省、新加坡和中国香港先后加入了这飞速增长的行列。随后,20世纪80~90年代中期,东亚国家,特别是印度尼西亚、马来西亚、泰国和菲律宾,又以持续10年平均增长8%~10%的骄人成就令世界瞩目。

  然而,就是这样一些取得了辉煌经济成就的国家,却在1997年下半年突然陷入严重的金融危机。从泰国开始的金融风暴迅速波及所有东亚国家,使得这一区域的经济几乎同时陷入衰退。与此同时,自20世纪80年代末期资产泡沫破灭之后一直萎靡不振的日本经济也从1997年春开始进一步恶化,并出现了严重的通货紧缩。

  危机的突发性和严重性,促使人们重新审视东亚国家的经济增长模式。最为尖锐而且具有本质性的问题是:东亚经济增长模式本身是否就蕴含着危机的因素?危机是否标志着东亚经济这几十年高速增长的终结?或者,东亚经济在经历金融危机后能否继续保持高速增长?如果能够,恢复过去的经济增长又需要哪些基础条件?如此等等。从上个世纪末开始,这些问题便吸引着东亚乃至全世界经济学家的注意力。

  中国的经济学家一直十分关注东亚国家金融危机的进展。作为东亚国家,我们的经济发展直接受到周边国家经济态势的影响。更深刻的原因则在于,由于在经济结构、金融结构、发展模式以及宏观经济政策等方面有诸多相似,在这些国家以危机形式反映出的所有问题,大都可能直接或间接地在中国找到。正因为如此,1997年下半年以来,东亚金融危机问题一直是国内理论界讨论的热点之一。

  如今,东亚经济最困难的时期可能已经过去,但是,经济结构和金融结构调整的任务显然远未完成。我们看到的事实是:东亚各国的经济形势不断出现反复,作为本地区龙头的日本经济依然没有好转的迹象。事实上,由于问题涉及很多基本制度,甚至涉及文化传统,对于那些造成本地区金融危机的深层原因,有些我们似乎还没有搞得十分清楚。这意味着,深入分析东亚金融危机的制度根源,并据以探讨解决问题的治本之道,依然有着现实的必要性。

  从金融约束到金融自由化

  研究者们普遍同意,促成东亚金融危机的重要原因之一,在于过早过急地推动了金融自由化过程。但是,从全球眼光来看,金融自由化显然是一个不可逆转的历史过程,而且,在西方发达国家,金融自由化确实给他们在20世纪90年代的经济发展创造了有利的金融环境。于是,除了需要讨论东亚国家推动金融自由化过程中的不当措置之外,我们似乎更应当分析其起点的差别——在笔者看来,由于起点不同,相同的举措才产生了不同的结果。

  笔者认为,简单地接受发展经济学家的看法,用“金融抑制”来概括20世纪70~80年代东亚国家的金融体系的特征是过于粗糙的;笔者更倾向于使用“金融约束”的概念。金融约束和金融抑制至少有三个方面的不同。第一,在金融抑制环境下,政府从民间部门攫取租金;而在金融约束环境下,政府则主要在民间部门创造租金,并影响租金在金融部门和生产部门之间的分配。第二,在金融抑制环境下,通货膨胀率较高,实际利率为负值;而在金融约束环境下,通货膨胀率一般较低且比较稳定,实际利率通常为正。第三,如果以麦金农定义的指标--M2/GDP来描述金融深化的程度,则金融抑制阻碍了金融深化,而金融约束却可能促进金融深化。

  如果说改革之前的拉丁美洲国家普遍通行的是金融抑制,那么,通行于东亚国家的主要是金融约束。这一差别是实质性的:在金融自由化之前,对于前者,无法控制的高通货膨胀率和资金向低效的国有企业流动,使得那里的经济更加符合金融抑制的情形;对于后者,大规模的资金动员及其向高增长的出口部门配置,却造成了这些国家长达十余年的经济高速增长。

  正是因为有这种起点的差别,在推行金融自由化的过程中,才有了过程和重点的差别。我们看到,拉美国家普遍采取了“大撒手”式的自由化,完全忽视了谨慎监管机制的建设;而在东亚国家,崇尚干预的政府则用“隐含的担保”替代了这一机制。因此,对于东亚国家来说,要走出危机,一方面,需要彻底斩断政府与企业千丝万缕的联系,另一方面,则应通过宪制的建设来代替“万能”的政府,并填补其退出后留下的空白。

  金融结构的调整问题

  由于各种原因,长期以来,银行中介融资为主,曾经构成东亚国家金融结构的基本特征。80年代末期以来,随着金融自由化普遍展开,这些国家又大都致力于发展以资本市场为核心的市场融资体系。研究显示,金融结构从中介为主向中介和市场并重的转变,是一个充满了矛盾和冲突,因而需要慎重处理的过程。东亚国家未能慎重处理这一过程中出现的问题,是构成东亚金融危机的重要原因之一。

  为了充分理解这里的区别,我们首先需要分析中介融资和市场融资各自具有的比较优势。

  从信息经济学的角度看,中介融资和市场融资各自的优势主要表现在风险和信息处理两个方面。在风险方面,以市场为基础的金融体系会使得投资者直接暴露在市场风险之下;而在以金融中介为基础的金融体系下,由于金融机构可以通过跨期平滑来消除家庭承担的风险,因而能够向投资者提供保险,使得投资者面临的风险要小得多。在信息方面,市场融资所擅长的是收集和归总分散的意见,它允许各种不同意见同时存在。而通过蕴涵于金融中介之中的委托监督职能来利用信息,就必然要求投资者放弃不同的意见,达成一个妥协,尽管这样的妥协不能满足其中多数人的要求。于是,当遇到不同意见时,比如要给新技术进行融资,市场就比中介有更大的优势。金融中介则在处理标准化信息方面具有规模优势,但却无法成功地处理不确定性、创新以及新思想。

  进一步看,金融结构的差异还体现为以“关系”为基础还是以“交易”为基础。在中介为主的金融体系中,银行和企业之间存在着长期的密切联系,这不仅体现在融资和金融服务上,而且体现在两者之间在经营甚至所有权上的相互联系上。所以,以中介为基础的金融体系通常都会演变为以关系纽带为基础的金融体系。在市场为主的金融体系中,银行和企业之间没有密切的关系,全部商业活动都建立在竞争的基础之上。从这种联系出发,可能发展起来的是以交易为基础的金融体系。

  正是由于两种融资方式在处理信息上存在不同的比较优势,才有了不同的融资方式与不同的经济发展阶段相适应的问题。大致说来,在经济发展的初期,增长的瓶颈在于缺乏大量的资本来建设经济赖以发展的基础设施,同时,资本的匮乏也导致经济无法同时均衡地发展各个产业部门。此时,集中有限的资本和资源,首先发展一部分产业,是一种合理且必要的选择。这就要求金融体系能够摈弃不同的分散化的投资意见,集中资源,并利用信息上的规模优势来分配这些资源。显然,满足这种条件的只能是以中介为基础的金融体系。但是,当经济发展的基础转变到技术创新之上,因而融资活动中的不确定性迅速增大时,发展市场融资便成为促进经济发展的第一要务了。

  从80年代兴起的金融自由化浪潮,其深厚的实体经济基础,就是日新月异的技术创新。技术创新存在着严重的不确定性。因此,中介融资为主开始让位于市场融资为主,其结果就是各国都致力于发展本国的证券市场。但是,这个转变并不容易,从东亚国家的情况看,在结构转变中出现了如下明显的缺陷:第一,尽管证券市场得到了长足发展,但银行部门依然是主要的储蓄-投资转化渠道,因而风险依然是高度集中的。第二,在证券市场中,股票市场规模大于以国债为主的债券市场规模,且货币市场极不发达。第三,在股票市场中,一级市场规模的增长远慢于二级市场规模的增长。这主要是因为,政府对实体经济中优先产业的偏好转移到了资本市场上,上市企业主要为政府偏好的企业,而且是为了它们筹集资金,基本上没有要通过上市来改变这些企业治理结构的主动意图。第四,在证券市场中,缺乏必要的信息披露机制和政府部门的监管。结果,股权市场的发展并没有带来企业治理结构的改善。事实上,通过股票发行来改变企业治理结构,恰是崇尚干预的政府所不愿意看到的。

  总而言之,东亚国家在金融自由化和金融体制的演变中,过多地注意了对西方发达国家资本市场机构和工具的模仿,而忽视了隐含于金融体系背后的制度的变革。正如戈德史密斯所说,金融工具和金融机构方面的技术和管理经验易于传播,“但是,各类金融工具和机构的重要地位是无法模仿的,只能由基本的经济因素来决定。”

  金融自由化过程中的监管

  在推行金融自由化的进程中,未能及时建立谨慎的监管体制,是造成东亚金融危机的又一根源。但是,笼统地这样说显然是不够的,我们需要对监管的种类进行细分,并判定东亚国家究竟缺乏的是什么。

  理论界将金融监管区分为六种类型:宏观经济型、资源配置型、结构型、谨慎型、组织型和保护型。其中,宏观经济型监管的目的是控制信贷扩张和维持价格稳定,在缺乏活跃的资本市场的条件下,能够采取的手段,主要是信贷限额和信贷计划。资源配置型监管,立足于在既定的信贷规模下影响信贷资金的流向,以使那些政府认定的“有活力”、“关系国计民生”的企业获得更多的资金。结构型监管主要表现为对各种金融服务,从机构到资金,实施强制性分离,同时,还表现为对国外金融机构在本国提供金融服务的限制。谨慎型监管是基于对金融机构所具有的强烈外部性的认识,要求金融机构具备充足的资本金、良好的业务规范和风险管理机制等。组织型监管主要是为了维护支付清算网络、信息网络和交易所的效率及公正,而对市场参与者的权利和义务做出规定。保护型监管的主旨在于处理金融服务提供者和使用者之间的信息不对称,其手段主要是对合约、产品价格、质量等做出规定。

  在发达国家,金融自由化的总的趋势,是力图减少宏观经济型、资源配置型和结构型监管,而大幅度加强谨慎型、组织型和保护型的监管。这样的转变,事实上反映了有关市场和政府干预关系的新认识:政府与其直接管制市场,不如为市场的运行设立一个良好的制度。但是,在东亚国家推行自由化的过程中,由于政府主导的基本格局没有根本转变,宏观经济型、资源配置型和结构型监管虽然有所弱化,但基本上未被摈弃;而谨慎型、组织型和保护型的监管则未能及时有效建立。更有甚者,由于政府普遍提高了隐含担保,更增加了全社会的道德风险,危机的爆发也就理所当然了。

  需要注意的是,隐含担保除了致使道德风险趋于严重外,也使得政府隐含的财政赤字上升。因为,国有企业和金融机构的大量呆坏帐最终都需要政府来承担。这造成政府的实际赤字在暗中积累。问题的严重性在于:一旦金融部门和国有企业的问题外在化、明朗化,并到了非解决不可的程度,政府资财的匮乏就暴露无遗了。那时,财政的危机便不可避免。

  企业战略与金融危机

  金融问题的根源在于政府的企业战略之中。我们以韩国为例。我们看到,东亚国家在推进经济发展的过程中,普遍以发展大企业为其战略重点。这种安排固然有利于这些国家实行“赶超”,但也留下了诸多弊端。应当说,东亚国家,特别是韩国的金融危机,与这种企业发展战略有着密切的关系。

  其一,专业化经营是工业社会的基本趋势,其要旨是取得“规模经济”,因此,企业的规模发展,应以其专业化为前提。这意味着,如果以“多元化”的方式来推动企业规模的扩张,是一种违反经济规律的举措。

  其二,单纯扩张企业的资产,未必能够形成规模经济和增强企业的市场竞争力。这是因为,企业资产的扩张,特别是以多元化方式展开的扩张,并不能带来成本降低和效益提高的结果。

  其三,高负债条件下实施多元化经营战略,更是一种危险的企业发展战略。在微观上,它可能引发企业的财务危机。这是因为,在这种格局下,企业的资金需求趋于无穷大,而且极易受到经济和金融环境变化的影响。在宏观上,它可能引发金融危机。这是因为,企业的普遍高负债以及资金需求无穷大的假象,会极度扭曲资金的供求总量对比关系及其结构。

  金融自由化应有合理顺序

  金融自由化是20世纪90年代以来的世界潮流。看起来,在金融全球化的背景下,每一个国家都难免被卷入这一进程。

  但是,金融自由化带给各国的结果并不相同:在有些国家,自由化刺激了经济活力,促进了经济增长;在另外一些国家,自由化则带来了严重的经济动荡。东亚金融危机,就是一个例子。

  金融自由化所以在各国带来不同的结果,是由很多因素决定的。研究显示:从一个受到政府全面管制的经济向自由化经济转变并非一帆风顺,其中需要注意的一个重要方面,就是要安排好自由化的次序。从保持稳定性的角度看,从一个受到全面管制的经济(实体经济受到干预、金融管制、资本项目管制和汇率固定)过渡为一个全面自由化的经济,需要有一个合理的次序,其顺序依次为:国内实体经济自由化、国内金融市场自由化、利率市场化、汇率自由化、资本项目开放。

  研究产生了两个结论。第一,作为一种基本的制度安排,如果政府希望在实体经济层面限制或扶持某类企业,那么,政府就必须控制相当多的金融资源,否则,政府就做不到这一点。也就是说,政府对实体经济的干预必然依赖金融管制,而实现金融自由化的前提,显然是要政府放弃这种干预——这对政府来说是有代价的。第二,一个全面自由化的开放经济(实体经济自由化、金融自由化、资本项目开放和汇率自由浮动)在外部冲击下具有最好的稳定性。这意味着,如果启动了自由化的进程,就应当将它做彻底。

2002年10月16日14:52

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