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中国债券市场建设的六大问题
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[ 高坚 ]
  投资人不仅局限在银行,而且有个人投资人、机构投资人,也包括各种投资基金,还应该有各种企业直接进入市场

  做市商是市场中最活跃的中介机构,但是现在一级自营商只起到了一级承销商的作用

  地方财政将来不再直接管企业,可以专门进行市政建设,支持教育、科技等方面的发展,从这个意义上说,发展市政债券是很有前途的

  为使国营企业和基础设施项目能够直接进入资本市场筹集资金,建立信用评级和增级制度是非常必要的

  企业债券的定价应更多地以已经市场化的国债为基准,而不是以银行存款利率为基准

  (一)逐步完善市场功能

  目前,发展债券资本市场成了一个热门话题。那么什么是债券市场?它需要具备什么功能?怎样才能发展债券市场?各个国家的历史和经济条件不同,发展债券市场的道路也有所不同。但是不管在什么国家,发展债券市场至少应该具备以下几个条件:

  一是必须有广泛的投资人基础。即投资人不仅局限在银行,而且有个人投资人、机构投资人(主要是养老保险机构等);也包括各种投资基金,通过基金的方式筹集资金,再向项目进行投资,既有助于投资分散风险,也有助于培养更加广泛的投资人基础;还应该有各种企业直接进入市场。正是由于投资人对资金有不同的需要,才能够有交易,因而才能够有流动性。

  从性质上看,银行只是投资人的一部分。银行是从改善资产结构出发购买债券的。由于银行基本上是买后持有债券,他们本身在市场中不是最活跃的投资人。

  二是必须有交易场所。或者是通过交易所市场的搓合方式,或者是通过场外市场报价。报价必须是即时的,交易双方协商定价。例如在美国主要是通过6家自营商间的经纪商来进行的。总之,没有交易场所就谈不上债券市场。

  三是有市场中介。中介机构是市场的润滑剂。市场中介不仅可以提高市场效率,而且也可以分散市场风险,提供金融服务。做市商是市场中最活跃的中介机构,由于做市商提供买卖双向报价,这可以使市场参与人随时了解市场价格。我国在1993年建立了一级自营制度,但是现在一级自营商只起到了一级承销商的作用。

  四是要有登记托管机构。清算、结算和托管都是市场交易的技术手段,也是金融市场的基础设施。通过现代化的清算、结算手段和记账式债券,可以有效地实现债券的无纸化,从而减少市场风险,提高市场效益。

  五是发行必须通过市场定价方式,才能保持一级市场和二级市场之间的衔接。实践证明,通过招标方式发行债券是市场定价的最好方式。这样做不仅可以有效地提高发行效率,而且可以减少市场的波动。

  总之,一个发达的债券资本市场必须具有完备的市场功能,包括市场的融资功能,定价功能,分散风险功能,提供工具功能和提供基准功能。

  (二)提高债券市场的流动性

  债券融资的一个特点是必须有相应的市场加以配套。发展债券市场要做好以下几个方面:一是建立有效的法律制度框架;二是发展国债二级市场,为市场提供有效的基准;三是发展市场做市商制度;四是建立信用评级制度和信息披露制度。同时,要根据债券市场的特点发展交易所市场和场外市场。

  债券融资需要有相应的公司法和债券法来配套。目前企业债券条例中关于利率水平高于银行存款的规定已经完全无法实行。破产法在保障投资人在企业破产后收回投资方面也是非常重要的。

  (三)债券融资和投资体制、财政体制的改革必须结合起来

  建立有效的信用制度,是资本市场发展的前提条件。借与还的统一是信用制度的基础。谁投资;谁决策,谁出钱,谁受益,这是理顺我国投资体制的一个重要原则。谁借钱,谁还钱,这是借贷制度的一个重要原则。借款人的投资方向合理、可靠,还款就有把握。因此这两条原则要很好地结合起来。

  债券融资的发展也要和财政体制的改革结合起来。随着经济体制改革的深入,地方财政将来不再直接管企业,可以专门进行市政建设,支持教育、科技等方面的发展。从这个意义上说,发展市政债券是很有前途的。

  (四)建立信用评级和增级制度

  为使国营企业和基础设施项目能够直接进入资本市场筹集资金,建立信用评级和增级制度是非常必要的。信用评级能够使投资人了解投资对象的信用程度。信用评级不仅包括对投资项目的评级,也包括对借款人本身的评级。信用增级包括:一、提供各种担保。如合同、质押形式的担保,包括担保按揭贷款,律师代理制度等。二、实现再融资和期限延长担保,这些保证应该由政府出面进行。三、建立基础设施发展基金(IDF)。

  (五)加快公司债券的立法和债券市场统一监督管理的步伐

  公司债券的立法应该加快进行。在制订法规时,要和公司法、破产法的内容相协调,把企业融资方式的改革和建立现代企业制度结合起来,应该给市场的发展留下充分的空间。特别是考虑到利率市场化的未来趋势,企业债券的定价应更多地以已经市场化的国债为基准,而不是以银行存款利率为基准。立法时要把保护投资人的利益放在重要位置,使信用制度建设和加强企业的预算硬约束结合起来。

  债券市场的监管应该逐步统一起来,使监管的力度不断加强。同时也能够为债券资本市场的发展提出长远规划。

  (六)地方政府融资方式的改革

  地方政府弥补预算赤字必须有一个正当的渠道。根据多数国家的经验,法律允许地方政府发行内债和外债。由于我国地方政府缺乏预算约束,存在投资饥渴症,对于地方政府有一定控制是必要的。但是由于原有的预算体制,国有企业按照隶属关系交纳所得税。地方为了增加收入,就必须多建地方企业。这不仅造成重复建设,而且还使地方政府具有强大的投资冲动。因此,造成地方政府投资饥渴症的根源是财政体制的问题。

  为此,要改革现有的财政体制,使地方政府不再建企业。地方政府融资的改革应该和地方政府投资范围的重新确定相结合。地方政府为了增加财政收入,有建设新项目的内在冲动。这必然导致重复建设。重复建设项目没有效益,还款有困难,这是地方出现债务问题的主要原因。如果地方政府只做基础设施,还款就有保证。因为基础设施还款,可以有税收和收费作为保证。为了实现这一点,地方财政体制必须做一些相应的改革。只要地方企业不是地方政府所有,地方政府就要加强自己的预算约束。可以考虑建立全国性的企业集团,这些企业集团会从竞争角度考虑安排其投资,从而避免了重复建设。同时,为了使地方政府自负盈亏,国家也应该考虑建立地方政府破产程序。

  虽然中国的债券市场经历了一段迅速发展的时期,但是总的来说,仍然处于初级阶段。这需要经过很多年的努力。发达国家走了几百年,我们不需要走那么多年,我们可以直接借鉴发达国家发展资本市场的经验。为了迎接债券市场发展的新时期,必须从宏观政策和金融体制改革等方面考虑债券市场的长期发展,并借鉴国际经验,少走不必要的弯路,使债券市场得到健康有序的发展。


来源:[上海证券报 ]
2002年8月8日10:51

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