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股市绕不开减持关
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[ 汪新波 ] 来源:[ 中华工商时报 ]
  由于历史原因,中国国内A股市场的投资者需要付出比海外投资者高得多的成本,比如,同是中国石化(相关,行情),在香港市场每股价格不到1元,而在国内A股市场卖3元以上。目前中国股市平均市盈率在60倍以上,大约相当于香港股市的5-6倍,纽约标准普尔指数的3倍左右。

  中国国内投资者付出的高昂代价与中国股票市场特殊的制度安排有关:第一,中国的股票市场2/3的股权不流通,国有股一股独大。第二,国内资本市场与国际资本市场分割,资本不能自由流动。由于这两大前提,造成中国股市目前的股价依然畸形,远远高于国际市场的定价标准。

  随着中国资本市场改革的深入,特别是加入WTO以来,资本市场的政策有两个重大转变。第一,国家确立了退出竞争性产业的战略方针,奠定了国有股减持和流通的基本方向;第二,人民币迟早要实现资本项下的自由流动,证券市场要与国际资本市场接轨。这些都是与最初设立股票市场的初衷相悖的。如何实现国家股减持和流通并与国际资本市场接轨,是过渡阶段面临的最大考验和难题。

  事实上,这一问题的复杂性超过了政府解决这一问题的能力。从2001年6月14日财政部出台的按市价减持国有股方案的出台到2002年6月24日国务院叫停国有股减持,历时整整一年多,其间经过了太多的反复和争论:财政部与证监会立场的分歧,“海归派与“本土派”的激烈争吵,证监会从紧急暂停财政部方案到向全社会征集4000多条建议再到整理七大类减持方案并公布阶段性成果,最后不了了之,由国务院发言人宣布停止减持,市场以“井喷响应。整个过程就像一部进口大片,其间不知经历了多少小人物的悲欢故事。某报纸报道,某小股民对中国股市彻底失望,忍痛“割肉”,在“井喷”前夕抛掉了所持股票,发誓永不炒股,眼见“井喷”行情,当场心脏病发作,气极身亡。我们无须考证这个故事的真实性,只须强调一个事实:广大投资者的确承受了巨大损失,从沪市2245点的历史高位到其间1350点的低点,最大跌幅达到四成,不少股票缩水过半。中小投资者成为这场悲剧的牺牲品。

  对于投资者来说,国有股减持已经随6月24日的井喷行情一同成为过去了,这个在中国A股市场兴风作浪一年多的瘟神终于被我们赶走了。但痛定之后,我们发现这个瘟神其实走得并不远,管理层在停止通过国内证券市场减持国有股的同时,重新启动了国有股向非国有股单位协议转让的审核工作。另外,在新的国有企业改组上市过程中,国家将有选择地放弃控股地位,允许包括民营企业在内的其它经济成分企业进行控股。从目前的形势看,国有股向外资和民间资本转让的方向没有改变,只是方式方法有所变化。

  我在最近的专栏文章“做好收购与反收购的准备中评论了证监会《上市公司收购管理办法》,同时表达了一个困惑:减持出来的国有股能否流通,一旦流通会不会对现有的市场形成冲击。我提出这个问题并非杞人忧天,如果2/3的股权不能流通的话,不论控股权转让给谁,股票市场与公司内部的经营决策始终都是两张皮,流通股投资者只能选择“有脚投票”,对上市公司的控制权没有实质影响,其利益得不到保障。国有股减持与非流通股的流通问题是两个连带的问题,涉及中国股市的基本制度,两个问题必须一起解决。

  遗憾的是,我们的明天并没有因停止减持国有股而明朗起来,大多数经济学家认为,国有股减持的方针不会改变,需要研究的是减持的方式,逃避问题不等于解决问题。政府的态度也说明国有股向外资和民间资本转让的步伐没有减慢。现在的问题是政府通过回到协议转让的老路上,或通过其它形式减持国有股,并不能保证不对国内A股市场形成冲击。国有股退出并不是最终目的,形成投资者对公司管理层的产权约束和治理结构的优化才是真正的目标,没有市场上对控股权的竞争和流动,管理层不会自动为投资者创造价值,管理者自身福利最大化将取代股东价值最大化的目标。

  如何实现控股权上市流通并成为收购兼并的对象,同时最大限度保障现有流通股股东利益,是一个绕不开的话题,必须直面这一矛盾。现在看来,政府对此并没有有效的解决办法,如果政府选择逃避矛盾而非解决矛盾,最终买单的将是广大投资者,而这些又与政府反复“救市的举措相背离。政府如果真正维护自己的信誉,维持中国股票市场的信心,就必须在国有股减持的过程中对现有的流通股予以补偿,这本来在证监会公布的阶段成果中已经成为共识,如何在方案中体现需要更仔细的研究,这一思路和原则确是不应动摇的,不应随国有股减持在A股市场停止就有所改变。

  那么,如何设计一个政府和投资者双赢的方案呢?这个问题专家们已经提出过很多意见,也取得了阶段成果,这些成果应当被借鉴。时过境迁,方案需要随新的条件有所变化,我在这里提出一个思路供参考———缩股拍卖。缩股是为了补偿现有流通股股东的利益,拍卖是为了使得提高股权转让的透明度,实现充分竞争,在补偿流通股股东之后,实现国有股价值的最大化。在这篇短文中,我无意展开这一思路,只想阐明一个观点:国有股减持和流通是绕不过去的,即使没有万全之策,我们也必须闯过去。
2002年8月15日09:25

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