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可转债走过寒冬
2003年10月16日16:46   [ 刘辉 邓兴中 ] 来源:[ 新财经 ]
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  在经历了十余年的漫漫寒冬之后,可转债的春天已然来临,其特殊的投资优势正逐渐得到众多机构投资者的认同

  资本市场历来实行"用脚投票",利好则留,利空即走。

  2003年的中国证券市场,被冷落多时的可转换公司债券终于度过了漫漫寒冬。伴随着民生银行(相关,行情)40亿可转债的成功发行,雅戈尔(相关,行情)转债所创出的199倍超额认购倍数,以及可转债二级市场价格的节节走高,可转债特殊的投资优势逐渐被众多机构投资者所认同。

  事实上,尽管可转债在中国已有十余年的历史,但其市场发展一直比较缓慢,至今共有仅12家公司共计13次发行可转债(丝绸股份(相关,行情)两次发行可转债),而目前只有8只可转债在交易所挂牌交易(丝绸转债、鞍钢转债(相关,行情)和南化转债已经停止交易)。仅仅在数月之前,股市的低迷和燕京转债(相关,行情)的大额包销甚至冻结了可转债的发行。多家已得到证监会批复发行的上市公司取消或延后了发行转债融资的计划,二级市场的转债交易价格也悉数跌破面值。在这种背景下,春天的来临似乎有些突然。

  可转债之优

  作为一种兼有债券、股票特性的投资产品,可转债与其他债券一样有规定的利率和期限,投资者可以持有债券到期,收取本金和利率。但与普通债券所不同的是,它具有可转换性。债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。对上市公司而言,同配股和增发新股等传统再融资方式相比,采用发行可转债的方式再融资具有特定的优势,主要表现在以下几个方面。

  新型的融资方式上市公司发行可转债是中国证监会鼓励的融资方式,具有较强的业务创新性质。相比配股、增发等传统融资方式,可转债在发行方式、发行审核程序等方面具有更大的灵活性,发行人可依据自身具体情况,在报酬率、转换溢价和转换期限等方面设计出适合自身条件的发行方案,以寻求最佳的长期筹资方式。可转债可在公司股价不理想时避免低价股权融资造成公司现有股权的稀释。

  融资成本低。可转债的票面利率按照规定不能超过银行同期存款利率,远低于贷款利率,从而降低了发行公司的融资成本。

  对业绩压力小增发和配股由于增加了公司的净资产,给上市公司带来净资产收益率被摊薄的压力,但可转债因转股期限较长,不会在发行后的短时间内给公司带来以上压力。同时,在在转股和赎回之前,可转债是公司的一项债务,只要发债募集资金回报高于支付的利息,发行人可以充分享受财务杠杆带来的收益,提高净资产收益率。

  具有"税项抵扣"优势在转股和赎回之前,可转债是公司的一项债务,在公司财务处理上,可转债记入公司长期负债。由于它在所得税之前支付应计利息,因此,具有"税项抵扣"的作用,有利于提高公司的资本收益率。

  市场趋势

  可转债与单纯的企业债券相比,最大的特点是,其投资获利的主要来源往往是通过转股获取股票的二级市场差价,这个特点决定了可转债是有强大生命力的。

  从中长期来看,随着可转债品种的不断推出,转债发行条款的不断创新,我国债券市场的逐步成熟,以及机构和普通投资者出于回避风险的考虑对可转债市场兴趣渐浓,可转债市场的发展前景非常乐观。可以预见,发行可转债将成为今后上市公司实施再融资的主流方式之一,而投资可转债也将成为风险回避型投资者首选的投资品种之一。

  而相比去年,今年拟发行的转债品种从利率、转股价格和条款设计上将更加贴近市场化。从目前尚未发行的几只券种屡次修改发行条款来看,其创新的重点集中于以下方面。

  提高债券票面利率,向同期银行存款利率靠拢由于可转债具有债权性,因此,利率的高低是衡量可转债投资价值最直观的因素,也是众多上市公司为促销可转债而进行条款修改的重点。总的来看,未来新券的票面利率将有所提高,或者出现对低利率进行各种方式补偿的条款。

  已经发行的钢钒转债(相关,行情)、雅戈尔转债和拟发行的铜都铜业(相关,行情)可转债等许多上市公司都确定了利息补偿条款。以雅戈尔转债为例,雅戈尔三年期转债的票面利率分别是第一年1%,第二年1.8%,第三年2.5%,公司对持有转债到期的投资者进行利息补偿,补偿利息计算公式为:补偿利息=可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.5%×3-可转债持有人持有的到期转债三年内已支付利息之和。利息补偿条款的提出主要在于保障可转债持有人在没有机会获得股市差价收益的情况下,至少能够获得同期银行存款利率水平的收益。

  转股价格上浮幅度减少,套利空间增大近期,拟发行可转债的上市公司调整了转股价与市价的关系,将原先溢价高达10%甚至30%修改为溢价0.1%至0.2%,使得转股价逐步接近于市价水平。降低转股价格对投资者吸引力甚大,特别是在股市低迷时,较低的转股价格能带来更高的市场预期。

  封闭期缩短,降低转股的时间风险2002年发行可转债的上市公司中,除万科转债(相关,行情)的转股期为半年外,其它大多为一年,但是拟发行可转债的上市公司修改后的条款大多将转股期定为半年以内。对于投资者而言,提前转股能够有效降低股票价格的时间风险。

  提高赎回与回售时的面值比例,吸引投资者的参与可转债赎回与回售虽然意义不大,但却是投资者最后的"护身符",是投资者考虑可转债安全性的重要依据。拟发行可转债的上市公司为更好的保障投资者未来收益的安全性,纷纷提高发生赎回与回售时的面值比例,是吸引投资者的重要手段。

  投资价值

  宏观层面来看,可转债市场未来将发展为一个规模庞大、交投活跃的市场,其中的投资机会将不言而喻。今年年初时可转债市场并未启动,当时已上市的老券种市价相对于面值普遍贴水,因此,尽管其票面利率较低,转股价格较高,但从债券性投资来看,其实际收益率已经接近国债的水平,具备了一定的投资价值,正是因为这一宏观背景的存在,才导致今年一季度可转债市场的整体大幅上扬。

  微观层面来看,由于今后不同品种可转债的个性化将十分鲜明,很难说所有券种都有投资价值,但是个别券种在一定时期必然具有投资价值。表现在二级市场上,多数转债的走势将不会呈现高度相关性,而且今后这种趋势还会加强。

  可转债投资价值体现的时间周期也不相同。对于不同的券种,有的可中期持有,有的则需长期持有;有的品种可从二级市场购买,有的则可在发行时申购。

  总的来说,对于相对稳健保守的投资者而言,可转债是一种既有本金安全性,又兼有资本利得收益的投资工具,但相对于国债和企业债券等投资品种来说,可转债投资在保证本金安全性的前提下,更加看重债券或股票二级市场的资本溢价收益。

  评估一只可转债的投资价值既要考虑票面利率水平、转股价、转股期限、赎回和回售条款设置、修正条款设置等债券因素,又要考虑上市公司基本面、持续盈利能力、偿债能力、再融资能力、募集资金投向、二级市场股价合理性和未来走势等股票因素,还要考虑基础利率、债券市场走势、股票市场大盘走势等宏观因素。因此,相比投资股票、企业债券和国债,投资可转债更体现出其复杂性和专业性。

  从操作手段上,在选择具体的可转债品种时,首先要考虑转股价的合理性,全面的判断上市公司股价未来一段时间的趋势,这是决定可转债获利空间的主要因素。

  其次则要从债权性角度考虑可转债的利率水平,这是衡量投资者风险大小的主要因素,其他如赎回条件、回售条件等则是参考因素。(作者为深圳国际信托投资有限责任公司分析师)

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