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货币政策应关注资本市场发展
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  内容提要:随着资本市场日益发达及其对实际经济生活的影响日益增强,资本市场的规模和结构发生的极大变化影响着货币的供给和需求、货币政策的传导机制以及货币政策的工具,对货币政策目标的影响也在增强。资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围,导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化,现行的货币政策中间目标的效力减退,并因此削弱了货币政策的有效性。资本市场发展对货币政策的挑战,是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。货币政策必须与时俱进,尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架。一段时间以来,中国货币政策要不要关注和影响资本市场发展,尤其是中国货币政策应否关注和影响股票价格,这一直是人们谈论的焦点问题。货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的政策变量,达到影响实际经济活动的目的。传统的货币政策倚重于两种传导渠道:货币渠道和信贷渠道。但在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下,资本市场发展对货币政策最终目标、中介目标、政策工具、传导渠道等产生了很大的影响。资本市场发展对货币政策的挑战,是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。货币政策必须与时俱进,即不仅要调控一般商品的交易需求,也应影响金融商品的投资需求;不仅要作用于产品市场,也应影响金融市场;不仅要调控实体经济,也应影响虚拟经济。对于我国的央行来说,在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中,尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架,已成为提高货币政策有效性,促进金融与经济稳步、持续发展的迫切要求。一、资本市场发展对货币政策的影响

  1、以物价指数稳定作为货币政策的最终目标日益受到挑战

  长期以来,大多数国家包括我国都把商品和劳务的一般价格水平的稳定作为货币政策的最终目标。然而随着资本市场的不断发展,股票价格的变动对货币政策的最终目标产生越来越大的挑战。这种挑战体现在:一方面,股票价格的上升会改善企业、居民的资产负债表,刺激企业投资和居民增加即期消费,可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀,与此同时,股票价格的快速攀升还可能误导投资者的投资决策,使企业过度投资或过分贷款投入股市,从而造成实体经济的资源配置不当和股市泡沫加剧;另一方面,股票价格大幅下降,股市泡沫破灭,会引起企业和个人的财富大幅缩水,从而动摇投资和消费者信心,导致投资和消费支出的急剧下降,同时,由于银行抵押品价值的大幅缩水使银行陷入财务危机之中,并可能产生信贷危机,从而使经济陷入通货紧缩的恶性循环之中。因此,将一般物价水平作为货币政策的最终目标是不完全的。从实践中看,一般物价水平和股票价格可能会出现相背离的情况,使央行的货币政策陷入两难局面。若商品和服务价格指数的下降是基于技术、市场竞争等因素而不是货币因素,则扩张性货币政策的实行不仅无助于商品和服务价格的上升,反而会刺激股价的进一步上涨,放大市场泡沫。同样,若股价指数的上涨是过度投机所致,则紧缩性货币政策的实行在压低股价的同时,亦会削弱消费需求与投资需求,对实体经济产生“杀伤力”,导致抑制经济增长的负面效果。如20世纪90年代中期以来,我国经济运行出现了买方市场,消除了短缺,货币不再大量进入商品市场去抢购商品;相反,越来越多的货币被资本市场吸纳,大量流进资本市场去追买股票、债券、基金等金融资产。社会资金对物价构成的冲击减小,而对股价波动的影响迅速增强。这时物价并不对货币政策构成冲击,而是股价变动对货币政策的压力加重。随着未来资产证券化和证券融资化的加速扩张,资本市场以其独特的收益性和投机性,赋予股票比商品更大吸引资金的能力,于是股价攀升而物价回落,两者相互加强的结果,是物价不对货币政策形成压力,倒是股价对货币政策构成冲击,进而影响货币政策实施效果。

  2、以货币供应量作为货币政策的中介目标受到削弱长期以来,我国货币政策是以货币供应量作为中介目标。但在一个开放的市场化的经济中,货币总量作为货币政策的中介目标,越来越不具有可控性、可测性和相关性。这其中有我国金融体制改革滞后,货币政策传导机制梗阻的原因,但更为重要的原因是资本市场发展引起的金融深化过程中,货币供需总量和结构发生了巨大变化。从影响货币需求方面,资本市场及衍生品市场对货币需求量大大增加。股票市场通过财富效应、交易效应、替代效应影响货币需求。财富效应和交易效应增大货币需求,替代效应则减少货币需求。一般财富效应大于替代效应,中国股票市场与货币总需求之间呈正相关关系。

  另外,随着我国加入WTO后市场化程度、开放程度和金融创新的步伐加快,投资主体更加多元化,投资工具和活动更加多样化,货币替代的趋势和程度将加强,致使国内企业和居民的货币需求动态地发生变化,货币需求与其他宏观金融指标之间的相关性趋弱。从货币的供给量看,资本市场发展的影响大体表现在以下几个方面:

  一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。随着资本市场的发展,直接融资的比重不断上升、间接融资比重不断下降。间接融资比重的下降使商业银行的客户结构发生了重要变化,贷款意愿下降,贷款增长幅度趋缓,成为导致货币供应量减少的一个重要因素。另外,在分业经营、分业管理的金融制度下,直接融资规模主要由证监会控制,进入直接融资领域的货币量有多少,其对货币供应量变动究竟有多大影响,中央银行难以准确预测和把握。

  二是资本市场货币供应量增长的可控性下降。在资本市场没有出现之前,整个商品世界表现为两极:货币商品、实物与服务商品,两极之间的对应关系是较为清晰的。而在资本市场出现且已经有了相当规模的情况下,整个商品世界变为三极:货币商品、实物与服务商品和金融商品。原来构成对一般商品需求的货币,现已有很大一部分转入证券投资领域形成证券投资需求。由于这部分货币量随着证券行情的起伏变化,处于经常性的调整之中,资本市场的发展不仅导致了货币需求结构的不稳定,而且使货币供应量的可控性被削弱,使得货币供应量与一般商品量之间的对应关系弱化和变得复杂化了,货币供应量与物价水平出现了背离。

  三是影响货币乘数的稳定性。一定时期的货币供应量,是基础货币和货币乘数相互作用的结果。因此,货币乘数稳定与否,直接关系到货币供应量指标的可控性。一般说来,制约货币乘数的因素主要有四个,即现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和商业银行的超额准备率。资本市场的发展,使前两个因素发生了很大变化。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时,居民的储蓄意愿下降,储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流入市场。尽管目前普遍推行的存折炒股和“银证通”业务在一定程度上抑制了现金漏损,但市场发展对现金漏损率的影响无论如何是不应低估的。现金漏损的频率和规模,随市场行情变化带有很大的不确定性。所谓存款倍数,是全部存款与活期存款之比。在现行的股票上网定价发行方式下,居民的投资行为会使一部分广义货币转化为狭义货币,同时,企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题,又会使一部分狭义货币转化为广义货币。除此之外,两种货币之间还会有其他一些转换渠道。这种转换的频率和规模的不确定性,也使存款倍数的变化方向和变化幅度带有很大的不确定性。正因为这两个因素存在许多变数,使央行对货币乘数值难以准确地做出预期。四是随着资本市场发育程度的提高和金融创新的发展,兼备收益性和流动性的新的金融工具将不断被催生出来,货币供应量的序列将逐步延长,层次结构也将愈来愈丰富和多样化,这无疑会使货币供应量指标的可测性和可控性进一步下降。

  3、对传统货币政策工具的影响

  (1)存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力受到削弱再贴现、准备金制度和公开市场操作是三大传统货币政策工具。近年来,随着资本市场深度和广度的扩大,货币市场与资本市场互动性增强,使社会公众在资本市场的运作增加,证券公司与商业银行的资金往来增加,影响到商业银行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流动性,使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应能力减弱,同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降低,削弱了存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力。

  (2)公开市场业务的政策效应将得到增强在市场经济国家公开市场上,国债的风险低、流动性强、规模大,又是其他货币市场资产定价和中央银行确定名义利率的重要基准,此外较之其他工具在操作上更富弹性、更为市场化和更具自主性,因此自20世纪90年代以来,尤其是资本市场得到极大发展后,公开市场操作更成为发达市场经济国家理想的货币政策工具。而在我国,中央银行货币政策工具更多地依重于信贷指导性计划、利率手段和存款准备金率,公开市场业务一直不发达。随着我国国债期限结构调整,品种增加,流动性增强,公开市场业务将增加新的载体。货币市场的发展将为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调控基础货币的操作平台,而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破,使公开市场政策工具的影响面扩大,公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时买卖有价证券和外汇,吞吐基础货币,调节商业银行的头寸,进而影响货币供应量和市场利率水平,为货币政策的有效实施创造条件。

  4、货币政策传导机制更加复杂和难以测控货币政策是否有效取决于央行对货币政策传导机制控制程度,以及各传导主体的行为选择。过去银行信贷一直是我国最重要的且是唯一的传导渠道。但随着资本市场的兴起和逐渐发展,资本市场成为重要的融资渠道。越来越多的现代企业通过发行股票、债券融资,即便一直被视为“银行依赖者”的中小企业,也将可在二级市场上低成本融资;个人投资选择多样化,利率的一再调低使居民储蓄很多分流到股票市场;随着放宽管制和市场竞争加剧,银行资金通过同业拆借市场大量进入股市。资本市场对实体经济的作用越来越突出,逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。货币政策传导渠道的增加,经济主体行为选择更加多样化、间接化,有可能和央行的货币政策意图相反,致使货币政策渠道更加复杂,并具有不可测控性。央行在宏观经济模型中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观经济主体对货币政策可能作出的反应。货币政策的资本市场传导渠道主要有以下四种:

  (1)托宾的q理论

  托宾的q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论,q定义为企业的市场价值除以资本的重置价值。如果q高,那么企业的市场价值要高于资本的重置成本,新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下,公司可发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加。如果q低,即公司市场价值低于资本的重置成本,厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本,它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品,这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是:当货币供应量上升,股票价格上升,托宾的q上升,企业投资扩张,从而国民收入也扩张。根据托宾q理论的货币政策传导机制为:

  货币供应↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑

  (2)财富效应渠道

  佛朗哥·莫迪格亚尼利用生命周期模型的研究得出如下结论:决定消费支出的是由消费者毕生的资财决定的。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富,而金融财富的一个主要部分是普通股。扩张性货币政策可导致股票价格上升,持有者的金融财富价值上升,消费随之增加,其传导机制为:货币供应↑→股票价格↑→财富↑→消费支出↑→产出↑

  (3)流动性效应渠道

  根据流动性效应的观点,汽车、住宅等属耐用品,具有不流动性。如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品来筹措资金,必定会受很大损失。因为耐用品缺乏流动性,被迫卖出时,这些资产将贬值;相反,如果消费者持有的金融资产较多(如银行存款、股票或债券),就能很容易地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。由此可知,如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高,他将减少持有缺乏流动性的耐用品,多持有具有流动性的资产。

  消费者的资产负债状况,对消费者评价自己是否可能陷入财务困境具有重要的影响。当消费者持有的金融资产比债务多时,对财务困难的可能性预期会很低,因而更愿意购买耐用品。当股票价值上升时,金融资产的价值也会上升,从而耐用品支出会增加。由于货币和股票价格之间的关系,可以得出一个新的货币政策传导机制:

  货币供应↑→股票价格↑→金融资产价值↑→财务困难的可能性↓→耐用消费品支出↑→产出↑

  (4)(狭义)股票市场渠道

  由于金融市场的发达,越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去。近年来,经济学家通过分析股票市场的内在作用机理,提出了不同于托宾q理论和财富效应的渠道——股票市场渠道。企业股东的收益表现为两个方面,一是股票红利,一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入,都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。股票市场渠道的机理在于:货币当局通过改变货币政策变量(如货币供应量),影响经济社会的一般物价水平(通胀水平),居民拥有的股票的收益和资本金(表现为名义收入)将会受到一般物价水平的影响,股票的价格便会产生波动,这样股票持有人就会随着通胀的变化改变其对股票回收率的要求,公司为满足股东的要求就会相应调整生产,最终使总产量上升。其机制表述为:货币供应↑→价格水平↑→股票除息价值↓→本期股票真实回报↓→(在股东的压力下)企业下期投资↑→下期产出↑。二、货币政策如何关注资本市场发展

  1、货币政策应关注和影响金融资产的价格把金融资产价格纳入货币政策的调控目标,一个基本的前提是要准确判断股价的合理水平,从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离,亦即股市泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。但由于对股价合理水平的认识见仁见智,很难有一个一致的、公认的客观标准,因此,央行要准确作出判断绝非易事。此外,产品市场与金融市场、商品与服务价格和金融资产价格的变化存在非一致性,有时甚至产生很大程度的背离,央行很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。尽管央行把金融资产价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度,但这并不意味着央行在这方面没有大的作为。实际上,当股价泡沫程度很高或缩水严重,明显偏离公司的内在价值和基本面,且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时,央行还是能够认知并采取相应调控措施的。因为股价水平不仅是一个数量指标,可以通过股价指数、成交量、换手率等得到反映,同时也是一个状态概念,可以通过市场人气、投资者心态等表现出来。即使一般商品价格和金融资产价格发生背离,央行也不是一筹莫展,束手无策,其可以通过对两者产生背离原因的分析,找出货币政策可以发挥作用的环节并对症下药;对货币政策无法发挥效力的方面,则可以寻求其他政策调控措施的配合。从我国现实情况看,由于股票市场发展很不规范,股票价格波动经常脱离宏观经济基本面,目前没有真正成为国民经济的“晴雨表”,因此目前金融资产价格还不宜成为货币政策的调控目标。但是,随着股票市场规模的扩大、品种的丰富、结构的优化、功能的发挥,股票市场对经济的影响会越来越大,因此,应该将以股票价格为代表的金融资产价格纳入货币政策的视野,作为辅助的监测指标,建立相关的指标体系,并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断,进而实施必要的调控行动。就目前我国的价格指数来说,由于没有涵盖新形势下产业结构变动和资本市场发展的影响,这使得货币政策对价格水平控制力减弱。因此,我国应适应新形势下第三产业快速发展和资本市场发展的要求,增大如服务产品、信息产品、房地产产品等所占比重,并适度考虑资产价格水平(如美国广义价格指数中资产价格权重为5%)。根据各生产要素在经济结构中的比例赋予其相应的权重,编制新的广义价格指数,并逐步将广义价格指数的稳定作为央行的货币政策最终目标。

  2、应把证券投资需求作为确定货币供应量调控目标的一个重要因素

  多年来,央行在确定货币供应量调控目标时,一直按照货币流通规律所提示的一定时期内待实现的商品价格总额与货币需要量的关系,以国家确定的计划年度经济增长率、物价变动率为基础,并考虑货币流通速度可能的变化情况,来确定计划年度的货币供应量增长率。在我国金融生活已发生重要变化,证券投资需求已经现实地成为制约货币需求的一个重要变量的情况下,不能再忽视证券投资需求这一因素的存在了。因此,应该对货币供应量统计口径进行调整,增加M3层次。这一方面有利于央行通过对计划年度内资本市场走势的预测,尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响,以使确定的货币供应量调控目标值切近实际,具有较为充分的可行性;另一方面,全面反映社会资金的运行状况,有利于央行正确判断实体经济运行状况与资本市场运行的差异及其对信用规模的影响,从而准确把握货币政策调控的方向和力度。3、适时建立信贷资金进入股票市场的“合规”渠道由于金融体系的分割和防范银行体系的风险,央行至今还不允许信贷资金进入股票交易市场,变动“保证金比例”还不能成为我国管理层调控股市的重要手段。因此,管理层调控方式的主要特征是:当股价指数大幅上扬,管理层希望股市降温时,便重申信贷资金不准流入股市,并对违规的银行机构进行处罚;反之当股市低迷时,对违规资金的处罚案例就明显减少,重申严禁的宣传力度就明显下降。在较长的时间内,我国股市调节信贷资金流入股市规模的手段,除货币供应量政策、利率政策外,就是行政色彩的强制手段,和因时而异的处罚措施。随着资本市场的发展,资本市场将逐步成为货币政策的一个重要传导渠道,银行信贷资金将必须“适时”与股票市场之间建立一种“合规”的联系。为此,首先应进一步完善股票质押贷款管理办法,对质押率、平仓线等予以弹性控制;其次,对企业尤其是上市公司持有的证券资产数量实行比例限制,对其交易和投资收益加大征税力度等;第三,在适当的时候,打通信贷资金合规进入股票市场的渠道;最后,要完善市场体系建设,为货币政策工具发挥作用创造必要条件。4、加快利率市场化步伐,提高利率变化对金融资产价格的传导效应金融全球化趋势和资本市场的发展,使央行不易对货币总量进行控制,并且货币总量作为经济变量只能作事后统计。而利率不但稳定,还有其可测性、可控性和即时性,利率作为资金价格,能够通过资金供求双方不断变化的交易及时反映出来,利率的变化从根本上说能反映经济的动态,也易被央行观察到,因而利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标,完全由央行控制。货币政策影响资本市场主要是借助于利率工具的作用。由于我国利率尚未市场化,央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构,合理的利率风险结构、期限结构也没有生成,因而利率变动对证券价格的影响尚不十分灵敏和充分。所以,应加快利率市场化改革的步伐,提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性,因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定,而且也为进一步提高央行公信力和声誉所必需。随着利率市场化的推进和利率弹性的增大,央行应适时把市场利率作为货币政策中介目标。当然,货币供应量仍应作为重要的宏观经济指标。5、大力发展货币市场,加大公开市场操作力度公开市场业务是市场经济国家最主要的宏观金融调控工具,在货币市场和资本市场畅通的条件下,公开市场业务操作可以通过调节市场利率水平,保持间接融资和直接融资的适当比例,促使资金流动的均衡分布,避免两者之间的此消彼长而引发市场货币供应量的急剧变化,从而对物价水平产生较大影响。随着我国宏观调控手段间接化,财政支持经济增长的倾向加大,政府的预算赤字转向非货币化,将使政府债券市场具有较大的发展潜力和相当的规模。现阶段扩大公开市场业务操作必须以推动货币市场发展为前提,发达的货币市场是公开市场业务高效运作的重要条件。因此,今后在大力发展资本市场时,也应大力发展货币市场,放宽市场主体的资格限制,大力发展商业票据和银行票据,打通货币市场和资本市场的通道,使资金能够在两个市场间自由流动。除国债市场外,也应注重外汇市场公开业务。随着我国资本市场的逐渐开放,外国资本进入中国资本市场的数量将会大幅增加,汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大。其他替代资产,如公司债券和金融债券等金融工具经过创新,也可作为央行公开市场操作工具。随着货币市场的规模进一步扩大,市场结构日趋合理,市场活跃程度将大大增强,有利于优化中央银行货币政策的传导机制,加强公开市场操作的有效性。6、努力改善货币政策的实施环境

  一是使市场的运行与监管规则尽快与国际惯例接轨,同时要以这些规则为制度规范,对市场实行“准则主义”管理,提高市场的规范化程度。二是严厉打击市场操纵,消除金融资产价格形成中的各种非市场化因素,改变金融资产定价扭曲的现象。三是加强货币市场与资本市场监管,防范市场风险。(国家信息中心经济预测部高级经济师王远鸿)

2002年8月23日11:49

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