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上市公司股权制衡作用何在
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来源:[ 上海证券报 ] 机构:[ 同济大学 ]
  我国上市公司股权结构呈现如下特点:一是一股独大,股权高度集中。2001年底我国A股上市公司中前5位股东持股比例之和在50%以上的占74.4%。首位股东处于绝对控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例达40.93%,首位股东平均持股比例达44.26%。二是未流通股比例过大,特别是其中的国家股比例过大。截至2001年12月31日,未流通股比例超过50%的上市公司有946家,占我国上市公司总数的81.6%;国家股比例超过50%的上市公司有376家,占上市公司总数的32.4%。我国上市公司的平均未流通股比例更是高达60.5%。

  在这种特殊的股权结构下,所有作为外部公司治理机制的资本市场、经理人市场和控制权市场都难以发挥作用,大股东不怕股价下跌而被收购和兼并,他们往往会利用其控股地位侵害中小股东的利益。本文从实证的角度研究股权结构的各种特征(构成、集中度、制衡程度等)对公司治理的影响,分析股权制衡在抑制掠夺方面的作用。

  随着我国证券市场规模迅速扩张和经济功能日益完善,上市公司股权结构不合理,公司治理不规范已经成为值得关注的一个重要问题。

  一、公司治理的政策选择

  1、股权集中与分散

  市场经济国家的实践表明,只有极少数对股东权益的法律保护较为完善的国家和地区存在分散的股权结构,股权集中是法律对股东保护不足的一种替代。由于法律保护不力,投资者只有通过股权集中、形成控制股东以监督代理人的行为,降低代理成本。同时,由于法律体系对股东的保护不够,中小股东面临较大的被侵犯风险,导致购买股票的需求不足或股价偏低,这会阻碍发起人股票融资的积极性,也将导致股权的相对集中。

  考察转轨经济国家的情况,发现在法律对投资者保护机制尚不健全的情况下,面向公众投资者实现权益分散的模式都是失败的,除非新兴的民营公司通过在国际证券交易所上市实现股权分散,否则所形成的分散股权模式将带来相当严重的投资者保护问题。

  实证研究表明,股权集中与我国上市公司的业绩呈正相关,即股权集中有利于我国上市公司的业绩。虽然"一股独大"的股权结构确实使得大股东掠夺成本较低,而未流通股、国有股比例过高、"代理人缺位"却是导致上市公司治理差的更本质的原因。因此,无论从转轨制国家的经验借鉴,还是从我国的实际情况出发,股权集中在我国具有不可替代的优势,股权的盲目分散是不可行的。

  2、完善法律体系与执法效率

  投资者法律保护的实质在于,完善的法律制度会使得内部人的掠夺技术变得缺乏效率,当法律使得大股东从公司经营分得的红利大于掠夺的净收入时,所有投资者的权益将得到最好的保护。

  但是近来出现的美国上市公司安然、世界通信、施乐、默克等假账丑闻,使我们有必要重新审视法律监管对投资者保护的程度。最近美国评级机构魏斯Weiss对美国7000家上市公司进行了调查,认为1/3的上市公司可能篡改赢利报告。造假者创造一套非常复杂的财务结构,使用更先进的技术手法在证券和会计制度上尝试打"擦边球"。可见,任何制度的避险功能都是相对的,不可能对道德风险做百分之百的控制。

  在我国当前情况下,由于外部监管的滞后性和我国大股东掠夺方式的复杂性,我们不能单纯或过分依靠外部监管。当然,加强监管执法以弥补司法体系不足是非常必要的,而且从长期来看,完善外部监管和对投资者保护的法律环境也是完善公司治理的根本出路。

  3、独立董事制度

  在股权集中条件下对内部人掠夺进行治理的可行措施中,还有我国当前理论界与实务界都比较热衷的独立董事制度。

  完善的独立董事制度不仅要求独立董事在经济或隶属等利益关系上独立于公司、管理层和大股东,还要保证其实质上的独立,当独立董事(及其他董事)违背股东意愿而致使后者遭受重大损失时存在切实可行的法律救济手段,这些在我国当前都难以做到。此外,我国在独立董事人才来源以及信息的可获性等问题上都存在局限性。由于目前上市公司独立董事数量少、缺乏对企业的了解、津贴由上市公司发放,监督经理层、保护中小股东以及其他利害相关者的能力和动力不足等原因,独立董事在我国并没有发挥其应有的作用。有鉴于此,在目前阶段不可对独立董事制度过分寄以厚望。

  4、股权集中条件下的股权制衡

  股权制衡,是指由少数几个大股东分享控制权,通过内部牵制,使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。近年来,国外理论界对股权制衡在抑制内部人掠夺方面的独特作用进行了一些研究。研究表明,控股股东具有掠夺其他股东的能力,而限制这种掠夺行为的唯一办法同样有赖于经济利益的驱动,只有当控股股东具有不去从事掠夺的财务上的激励时,其掠夺行为才能真正从动机上得到限制。

  由于掠夺是有成本的,因此理性的控股股东在设法最大化其总效用时,面临着如下两种策略的权衡:一是致力于企业的经营活动以创造更多的利润进而与其他股东共同分享红利,二是靠掠夺其他中小股东以进一步汲取控制权收益。如果处于控制地位的股东只持有公司的很少股份(或现金流量权力),而对其他小股东的掠夺又只承担较少的成本,权衡结果必选后者,即掠夺其他股东;但是股权集中而又制衡的情况下结果可能出现逆转:由于多个大股东共同掌握控制权,这一群体性的控股股东所共同持有较大的股份削弱了其对剩余中小股东进行掠夺,同时,少数几个利益相互独立的大股东间相互牵制,既保留了股权相对集中的好处,又能有效地限制掠夺行为。

  综上所述,在各种潜在改善上市公司治理的方案中,形成大股东间制衡的经济利益驱动,有效地限制掠夺行为,是改善公司治理的切实有效的途径。

  二、股权制衡与公司治理

  1、股权制衡现状

  本文将股权制衡的程度用股权制衡度表示,并定义为第二、三、四、五位股东股权之和与首位大股东股权比例,用符号Z2345表示。股权制衡度大于等于1(即第二、三、四、五位股东股权之和大于等于首位大股东股权比例)为制衡,股权制衡度小于1(即第二、三、四、五位股东股权之和小于首位大股东股权比例)为非制衡。统计显示1160家上市公司中股权制衡的公司有205家,但根据2001年年报披露,ST中华A(相关,行情)、深圳方大(相关,行情)、特发信息(相关,行情)等21家公司的前5位大股东存在关联关系,并已形成实际上的一股独大,因此实际股权制衡的A股上市公司为184家。

  此外,本文将股权集中度定义为前五位股东股权比例之和,用符号S5表示。股权集中度大于等于50%为股权集中,股权集中度小于50%为股权分散。

  2、股权制衡与公司治理的相关性分析

  大股东及其关联方占用上市公司资金。控股股东占用上市公司资金的形式,主要是通过关联交易,对上市公司欠款迟迟不予归还,或者以质量差的资产抵偿债务等。据中国证券网披露的《大股东及其关联方占用上市公司资金及清欠情况表》,2001年11月至2002年3月中,沪深两市至少有71家上市公司公告了资金被大股东及关联方占用的情况。其中股权制衡的只有4家,平均资金占用量也只有2.2亿元,远低于71家的平均占用水平4亿元。

  这里课题组对2001年上市公司年报重大股东占款情况进行了统计分析。统计样本包括:1上市公司对大股东及其关联方关联交易的应收账款占上市公司应收账款的50%以上,且绝对值超过1000万元;2占用总额超过1000万元的其他形式的占款。

  统计显示(见表1),2001年发生此类行为的上市公司有310家,占上市公司总数的26.7%,*,其中股权集中度高的上市公司的发生比例(27.9%)高于股权分散的公司(23.2%)。而无论是股权集中还是股权分散的情况下,股权制衡的上市公司大股东及其关联方占用资金的发生比例均远远低于非制衡上市公司,且股权集中条件下,股权制衡的制约作用尤其明显,这说明股权制衡能够有效地抑制了大股东占用上市公司资金的行为,有利于保护中小股东权益。

  上市公司为大股东及其关联方担保。课题组统计了2001年至2002年5月31日间A股上市公司公开公告的对大股东及下属企业担保情况(见表2)。共有71家A股上市公司为其大股东(或潜在股东)、控股子公司、或关联企业担保。比较不同股权制衡的上市公司为大股东和关联方担保的情况,股权制衡公司的发生频数(0.0978次)明显低于"一股独大"的公司(0.1219次),而且股权制衡企业的平均此类担保金额比非制衡企业低1亿5千万元之多。可见股权制衡可以一定程度的遏制恶性关联担保的发生。

  利用关联交易转移资产与利润。大股东与上市公司之间关联交易非常普遍,发生此类关联交易的上市公司的比例高达45.5%,其中股权制衡上市公司占7.7%,"一股独大"的上市公司占92.3%。进一步分析,在股权制衡的上市公司中,发生利用关联交易转移资产与利润的比例为21.9%,而在非制衡的公司中,这个比例则高达49.9%,这说明股权制衡有效抑制了大股东的恶性关联交易行为。

  考虑股

  权集中度因素,我们发现发生此类关联交易的上市公司中股权集中的比例(82.9%)明显高于股权分散的比例17.1%。另外,在发生此类关联交易的股权集中的上市公司中,"一股独大"比例是股权制衡比例的2.3倍,而股权分散时只有1.8倍(见下图),所以我们认为,股权制衡的牵制作用在股权集中的上市公司更加明显。

  公开谴责。公开谴责是交易所对上市公司最严厉的处罚,对我国证券市场的健康发展起到了防微杜渐的积极作用。本文列出了2001年至2002年5月31日A股上市公司遭公开谴责情况(见表3)。股权集中条件下,股权制衡上市公司受谴责的比例(6.78%,"*)小于一股独大上市公司的比例(7.11%)。

  3、股权制衡与公司业绩的相关性分析

  为了弄清楚股权制衡度与公司业绩之间的相关关系,课题组就这两个因素作了一次、二次和三次拟合分析。结果三次拟合优于线性回归以及二次拟合。

  三次拟合方程为:

  G=-2.679275×Z23453+17.143409×Z23452-29.25095×Z2345+17.209515

  方程一次求导可得,Z2345∈0,1.18∪∈3.09,+∞时,公司业绩与股权制衡度负相关;Z2345∈1.18,3.09时,公司业绩与股权制衡度正相关。

  方程二次求导可得,拐点在Z2345=2.13。

  2345∈1.18,2.13时,业绩增加慢于股权制衡度的增加;Z2345∈2.13,3.09时,业绩增加快于股权制衡度增加。因此当其余四位股东股权比例是首位大股东的2.13至3.09倍之间,股权制衡的效果最好。

  结论与建议

  股权结构是决定公司治理机制有效性的重要因素,决定着所有者与经营者之间委托代理关系的性质。通过研究,我们的结论如下:

  首先,股权的相对集中在公司治理中具有一定的优势。在法制不健全的转轨经济中,股权相对集中有利于减少合约签订与执行中的交易成本,相对集中的股权使得大股东有足够的激励与能力去监督代理人,从而降低代理成本。

  其次,股权制衡是抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的重要方式,也是短期内改善公司治理结构切实可行的方法。当然,长期来看,成熟的证券市场要求完善的法律环境,然而这需要经历一个很长的过程。

  最后,股权制衡度与公司业绩的相关关系随股权制衡度的变化而变化。当股权制衡度小于1.18或大于3.09时,公司业绩与股权制衡度负相关,股权制衡度越高,公司业绩越差;而股权制衡度在1.18和3.09之间时,公司业绩与股权制衡度正相关,即公司业绩随着股权制衡度的增加而增长。我国未流通股比例平均60.5%,假设前5位股东均属于未流通股,那么股权制衡条件下首位大股东的最佳持股比例应在15%~28%之间,而我国目前首位大股东的平均持股比例44.26%,明显偏高。

  基于上述结论,我们提出如下两点建议:

  第一,在目前阶段,一定程度的股权集中是不可避免的。限制大股东掠夺的可行办法是努力设计代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东(包括代表不同部门或地方利益的国有法人股)的股权制衡结构。一方面,我们要积极发展机构投资者,允许和引导基金、保险、养老金机构持股;另一方面,必须保证企业的国有资本都有确定的、排他性的出资人机构持有,并能够履行股东权责,确保代理人到位。在公司治理准则、上市首发、增发和配股过程提出股权制衡的指引,适当降低上市公司中第一大股东持股比例,由目前的平均44.26%降低到25%左右,解决一股独大的问题。

  第二,从长远看,应逐步提高流通股比例。流通股比例过低已经导致了证券市场功能畸形,股价不能充分反映上市公司经营业绩。单是股权集中并不是主要问题,根子还在于非流通股的存在。从长远来看,必须有步骤地减少上市公司非流通股比例(最终使得所有的股权都能够流通)与发展证券市场结合起来,使证券市场的优化资源配置、转换经营机制、促进企业业绩增长等功能充分发挥出来。

  表1:大股东及其关联方占用上市公司资金

  总量S5<50% S5>=50%

  样本发生发生样本发生发生样本发生发生

  总数数量比例总数数量比例总数数量比例

  制衡184 25 13.6% 66 9 13.6% 118 16 13.6%

  非制衡976 285 29.2% 231 60 26.0% 745 225 30.2%

  总计1160 310 26.7% 297 69 23.2% 863 241 27.9%

  资料来源:按照2001年上市公司年报,由本课题组成员统计分析得出

  表2:2001-2002.5.31A股上市公司公开公告的对大股东及下属企业担保情况

  公司样担保公司担保担保发生平均担保金额

  本总数数量(比例)次数频数(次)

  制衡184 13(7.07%)18 0.0978 52,488,888.89

  非制衡976 58(5.94%)119 0.1219 67,928,686.53

  总计1160 71(6.12%)137 0.1181 65,900,099.98

  资料来源:根据上市公司2001.1-2002.5上市公司公告、2001年上市公司年报,由本课题组成员统计分析得出

  表3:2001-2002.5.31A股上市公司遭公开谴责情况

  制衡非制衡

  此类样遭公开谴责比例此类样遭公开谴责比例

  本总数企业数量本总数企业数量

  S5>=50% 118 8 6.78% 745 53 7.11%

  S5<50% 66 7 10.61% 231 18 7.79%

  总计184 15 8.15% 976 71 7.27%

  资料来源:根据上市公司2001-2002.5上交所、深交所公告,本课题组统计分析得出

2002年10月25日10:51

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