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1999年以来，随着基金和三类企业为代表的机构投资人进入A股市场的速度和规模迅速增长，A股市场正逐步从一个以散户投资人为投资主体的价格博弈市到以机构投资人为主体的价值博弈市的转变。因此，充分了解机构投资人特别是基金在6月24日“国有股减持停止”前后的仓位和投资策略的变化，将有助于我们准确判断未来市场的波动趋势。
我们分别统计了2001年下半年以及2002年上半年基金重仓股（基金重仓股的定义为从统计季度起基金总持股数占流通股的5％以上，且持有期超过两季的股票）的仓位变化和市场表现：从基金重仓股阶段性的持仓比例和市场表现来看，2001年下半年基金的平均持仓比例期末只有0.02％的下降，且无论是采用上证综指还是深圳成指做比较，基金重仓股的抗跌性都非常明显。显然去年下半年，基金管理人在重仓股上并未大规模减仓，甚至还在21个品种上有不同程度的增仓，其中部分品种的增仓量超过了10％。也正是如此，使基金重仓股的平均股价调整幅度小于大盘。
然而，这种状况在2002年上半年发生了戏剧性变化，不仅基金重仓股的数量从49家下降为41家，平均的持仓比例下降2.49％，其中增仓的品种仅13家，而且重仓股的平均跌幅达到了12.14％，远远超过同期股指的跌幅。这种重仓股前后表现的显著差异表明基金管理人在2002年上半年出现了投资策略的重大调整，基于阶段性看淡市场的策略，基金管理人普遍采取降低仓位，减持重仓股的操作思路，而较为密集的减仓过程也直接导致了重仓股股价的大幅下跌。根据我们对基金换手率的统计，基金管理人重大投资策略的调整周期一般在五个月左右。因此，在本次国有股减持停止消息出台前，基金管理人大规模调整仓位的可能性并不大，各基金的A股持仓比例与2002年3月末的数据51.9％相差有限，债券部分所占的比例则在30％以上。在这种持仓结构下，即便基金管理人能够对市场变化做出快速反应，行情爆发初期各基金实际能入市的资金规模也较为有限，笔者估计约占基金资产净值的10％左右。以现有基金规模1000亿推算，资金量约为100亿元。
展望基金在近期的操作思路，笔者以为在国有股减持停止的重大政策背景下，基金管理人即便对后市的预期会明显上升，然而受制于仓位结构和建仓成本快速上扬等因素，基金管理人普遍不会采取在短期内大幅提高持仓比例激进型做法，更多会利用近期上证综指在1700点附近的震荡过程中，逐步增仓并完成持仓结构的调整。基金增仓的过程将持续2周甚至更长的时间，实际的A股持仓比例将上升为70％左右。因此，我们认为，在6月24日及其后几个交易日内，A股市场出现的放巨量换手，基金在其中参与的比例并不高，其资金净流入的规模也较为有限。应该说基金管理人仓卒上阵的痕迹较为明显。然而在其后的2周甚至更长时间内，基金管理人在完成了资产配置策略的修正之后，基金的逐步增仓行为将有助于上证综指在1700点附近构筑较为坚实的支撑。与此同时，基金管理人对下半年的市场判断也很可能从以往的弱势平衡调整为强势平衡，上交所近期推出的上证180(相关,行情)指数的部分成分股将成为基金的主要补仓对象。
综上所述，我们认为：
1，在6月24日之前，基金的A股持仓比例大致在50％左右，投资策略则以控制仓位和分散投资为主。随着国有股减持停止政策的出台，基金管理人在下半年的市场判断也将由以往的弱势平衡调整为强势平衡。
2，受制于持仓结构和建仓成本等因素，基金管理人可能会利用股指在1700点附近的震荡过程，逐步增仓并完成持仓结构的调整。基金增仓的过程将持续2周甚至更长的时间，A股持仓比例将上升为70％。
6月24日后，A股市场出现的巨量换手，基金在其中参与的比例并不高，其资金净流入的规模也较为有限。但在其后的2周甚至更长时间内，基金的逐步增仓行为将有助于上证综指在1700点附近构筑较为坚实的支撑，上交所新近推出上证180指数的部分成分股将成为基金的主要补仓对象。
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