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通过股权调整与配售结合解决国有股流通问题
http://business.sohu.com/
机构:[ 中方信富 ]
  根本解决国有股流通和证券市场可持续发展问题

  一、背景与根据:

  1.市场低迷发展前景不清晰

  2001年以来证券市场经历了前所未有的调整,诸多矛盾、问题的集中暴露是这一大调整的深层背景。长期以来上市公司治理结构不合理、股价与公司基本面状况严重背离、2/3股份不能参与流通、投机盛行、市场运行严重背离宏观经济、三公原则得不到广泛施行。加上1999?2001年的连续炒做,价值背离现象更趋严重,酝酿的市场风险在加强监管、国有股减持等事件的影响下集中暴露。上证综指由2001年最高的2245点调整至最低的1339点附近,历时近一年半,跌幅最大40%,目前市场极度疲软的格局仍然没有根本改变,这与宏观经济的稳定发展形成了巨大反差,同时也与目前海外上市的中国概念股受到广泛关注极不相称。人们不禁要问中国的证券市场怎么了?证券市场未来到底走向何方?仔细考察证券市场发展历史不难发现,涨跌本是证券市场固有的特征之一,没有只涨不跌,或只跌不涨的证券市场,以美国那斯达克市场为例,受2000年以来网络泡沫破灭、经济衰落加剧、恐怖事件等影响,调整幅度超过70%,跌幅远远大于国内证券市场,甚至有分析认为国外市场跌幅远大于A股,中国证券市场为何不能承受?应该指出的是,国内证券市场发展历程并非是典型的市场化进程,中国资本市场诞生于计划经济向市场经济的转轨过程,伴生着一些先天的体制弊端,一股独大、2/3股份不流通等诸多问题始终没有得到根本解决,且随着市场规模逐步扩大,这些问题的积累已经到了非常严重的地步,中国证券市场的调整并非简单意义的,符合经济规律的下跌。在上市公司现金流状况持续改善、业绩大幅上升、宏观经济稳定增长的背景下,这种低迷很不正常。更不能简单的和国外市场下跌幅度相比较,据此判断中国证券市场的调整也属正常范围是不客观的看法。

  2、开放步伐加快市场与国际接轨是大势所趋

  无可否认,中国经济与世界经济的融合是不可阻挡的历史进程,以此为背景,证券市场的开放也将是大势所趋。种种迹象表明,中国证券市场对外开放的步伐正在加快,中外合资证券公司与基金管理公司的设立、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》与《合格境外机构投资者暂行办法》的接连颁布,都向我们传达了这样一个强烈的信息。当然,证券市场的改革与开放也伴随着问题的暴露,这些问题既有属于新兴资本市场特有的问题??诸如规则不健全、监管漏洞较多等。也有中国证券市场特有的问题??2/3股份不流通、一股独大、治理结构不合理等。对于这些问题引入国际经验、国际规则加以解决是符合市场发展规律的。无论是管理当局还是市场直接参与者,在开放进程不可逆转这个问题上已经达成共识,问题是我们如何针对现有弊端加以改革。

  3、市场结构性变革股价重新下移

  针对中国证券市场不可逆转的开放进程,有香港观察家指出,国内证券市场开放将引发市场结构性变革。以A股和H股为例,境内外市场差距将逐步缩小是不可避免的,那么是A股市场向H股市场靠拢呢,还是H股向A股市场靠拢?答案似乎是肯定的。H股市场是一个开放市场,股价更多的是由这个开放市场中各类投资人根据市场化原则确定的,即便是短期内由部分资金造成股价异常波动,也不会动摇其股价定位的根本机制。长期看股价势必将会反映其内在价值。因此,封闭不开放的A股逐步向H股靠拢是A股市场开放进程的必然结果。而A股股价逐步向H股股价靠拢意味着什么,相信每个中国证券市场的参与者都是非常清楚的。难怪有投资者要问,股指的下跌到底是源于市场自身规律还是投资人对市场发展前景产生疑问造成的?至2001以来,市场下跌过程中的,只是在政策的出台过程中才产生象样的反弹,这已经很说明问题了,证券市场不规范发展亟待解决!

  二、通过股权调整和配售结合的方式解决全流通问题

  正如一些经济学界人士所说,中国证券市场即存在新兴市场的共性问题也存在中国所特有的问题,中国市场特有问题就应该以特殊方式实事求是的加以解决。回顾中国证券市场发展历史不难发现,计划色彩浓厚、上市名额计划分配、股份不能全流通等不符合市场发展规律的弊端严重扭曲了市场的资源配置功能。加上新兴市场特有的投机性强、投资人以散户为主、规避风险能力差,造成市场价值体系扭曲更趋严重,市盈率更是居高不下。在这样一个背景下,市场远远背离宏观经济持续低迷就不足为奇了。既然开放进程不可逆转、结构性调整趋向价值回归,那么原本不合理的制度设置,应在保证市场稳定的前提下,兼顾公平与效率尽快加以解决。2001年以来证券市场关于国有股减持的大讨论可谓仁者见仁、智者见智,证监会公开征集减持方案的短短20天就收到各类建议、方案多达四千多件。讨论气氛之热烈历史少见,究其原因国有减持包含了四个方面的内容:即减让、变现、流通和充实社会保障基金。减持关系到各方利益、关系到中国证券市场长期健康稳定发展、甚至关系到社会保障基金这样的国计民生问题。而众所周知减持最终以“停止”不了了之,应该指出的是,无论是国有股减持还是全流通都是中国证券市场发展过程中应该客观面对的,也是必须解决的问题,早解决比晚解决要好。客观而言,诸多问题当中实现“全流通”可谓是当务之急,全流通的实现将会使国有股减持迎刃而解,同时更是推动资本市场改革向纵深发展(相关,行情)、促使上市公司法人治理结构规范化的转折性变革。

  较为一致的观点是,无论采用那种方法都应该以维护市场稳定为前提、都应以市场的可持续发展为目的,同时兼顾公平与效率的基本原则。在众多减持方案当中,受到证券市场广泛欢迎的就是“股权调整类方案”,即在对国有股内在价值进行评估的基础上,通过对国有股缩股或对流通股扩股的方法,使得国有股成本与流通股价格相接近,从而在保障各方利益的条件下实现国有股上市流通。股权调整类方案力图先行解决国有股与流通股的“同股同价”问题,以便实现两者的“同股同权”,使国有股具备上市流通资格;同时股权调整有利于改变上市公司“一股独大”的不合理股权结构。和其他方案一样,该方案也存在广泛的争议。有观点认为,减持应在现有基本利益格局内解决国有股流通问题,而不是打破现有基本利益格局,甚至清算历史旧账的重大利益再分配方案。这种观点把原有国有股价值重新评估视为利益的再分配,即所谓的“清算历史旧账”。回顾证券市场发展历史,我们不能否认这样一个事实,那就是市场的建立和发展过程中,体制设计上存在重大的缺陷,这种缺陷已经严重阻碍了市场的进一步发展,如果我们不能客观对待这个历史问题,就不可能迎来新的发展机遇。长久以来,上市公司股份发行过程中,国有股的增值主要是建立在流通股东高市盈率购买的基础上的,因此还历史以本来面目不能简单说成是“清算历史旧账”,重新评估国有股价值正是我们致力于推广的“三公”原则的重要体现。当然也有分析指出,股权调整方案操作上难度大??上市公司大多进行过增资配股,这给计算两种价格的比例造成了困难;如果公司进行过分红派息或送股,则上述计算将更加繁难,如何兼顾效率这一原则仍然需要管理当局、学者、市场参与者广泛磋商,集思广益,相信这一问题不难解决。

  三、好处:

  全流通将使中国证券市场走上规范发展的道路,长期不合理的公司治理结构、并购市场转让定价难题也将得到相应改善。具体好处有如下几个方面:

  1、市场重心整体下移,风险降低。

  通过股权调整类方案解决减持和全流通问题,显而易见将大幅摊低市盈率水平。在证券市场开放提速,与国际市场融合加快的进程中,市盈率水平摊低无疑会提高投资人的信心,改善证券市场投资环境,吸引更多的国内外投资人参与到中国证券市场。著名国际投行巴黎百富勤近期就曾发布研究报告指出,国外投资人不宜盲目减持股份转而投资中国市场。原因正是考虑到中国市场不成熟、市盈率高、投资氛围浓厚。应该说这种看法在国外投资机构中有一定代表性。客观而言,尽管QFII政策已经推出并准备实施,但短期内很难出现海外投资人集中介入国内市场的情况。股权调整类方案在摊薄市盈率降低市场风险、提高上市公司投资价值、顺利实现全流通方面具有不可替代的优势。

  2、权调整与配售相结合缓解市场压力避免造成不安定因素同时解决国有股、法人股流通问题。

  在股权调整方案实施过程中仍不可避免的要面对国有股与流通股存在股价差异问题,这一问题完全可以采取认股权证来加以解决。向流通股东发行认股权证,补偿资金短缺的流通股东在国有股配售过程中面临的损失,进而缓解证券市场在国有股减持过程中面临的压力。

  3、促进投资与消费

  截止到2002年10月底,投资者开户数已达6849.38万户,其中个人投资者6813.37万户。有19家证券投资基金公司管理封闭式基金54只、开放式基金13只,基金资产总规模1226.79亿元。目前中国证券市场仍是以散户投资为主的市场,这些中小投资人显著的特点是:控制风险能力差、投资理念不成熟、缺乏投资分析知识。在2001以来证券市场的大调整过程中,中小投资人的损失显然是最为严重的。有研究表明,证券市场和消费的关系随着市场的发展而越发密切,证券市场长期低迷对消费的负面影响是显而易见的。

  4、增量资金进入市场证券市场进入良性发展

  正是由于,占上市公司股本2/3的国有股和法人股不能流通,现有的国有股和法人股转让的成交价,不能以流通价格作为参考,而多以每股净资产为参考价,不能不说这是严重违背市场原则的。若在全流通问题没有得到解决的情况下向外资或民营企业转让势必进而酝酿更多的问题,一是这部分股份未来是否流通,若流通则流通股东承担的流通价值势必损失巨大。其次,若不流通中国证券市场只能沿着不规范的旧体制前行,显然这也是行不通的。第三,即便是给这些非国有资本进入者一个可流通的预期,三年或五年那么对目前市场的负面影响不堪设想。因此,通过也只能通过股份全流通,规范股份转让,建立合理的市场定价机制来引进外资或民营企业进入证券市场,参与到国企改革当中来,也只有这样我们才能够真正吸引外资和民营企业参与到我们的证券市场的发展中来。

  四、需排除的几点疑惑:

  障碍主要来自观念上

  1、有资产减值实际上是藏富于民根本上解决证券市场结构性问题使证券市场走上可持续发展的道路股权调整类方案并不是简单的对利益分配格局的重新调整,更不是所谓的“清算”,而是客观的面对证券市场发展历史,针对我们在市场设计、市场发展过程中产生错误的纠正。是维护市场稳定,开创市场新的发展空间的需要。

  2、正确看待国有控股地位变化

  若采用股权调整类方案,上市公司国有控股地位发生变化的情况将会大量存在。针对这种情况,参与各方应通力合作。一些确实需要国家控股的公司,流通股东不妨通过协议方式部分让渡投票权支持国有控股股东地位。

  结束语:我们相信,依靠党的正确领导、依靠管理当局公开、透明的政策指导、依靠广大投资人的智慧,证券市场能够实现稳定与发展,能够通过股权转让、通过国有股流通也能够实现产业结构的转移;上市公司优化其治理结构;为社保基金筹集资金。

2002年11月26日14:00

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