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居民投资国债的模式面临结构性变化
http://business.sohu.com/
[ 刘朝晖 ] 机构:[ 广发证券 ]
  居民对国债投资反应冷淡的现象反映了居民投资国债的模式正面临着深刻的结构性变化。

  国债利率低于同期银行存款利率说明了国债一级和二级市场正在走向成熟,国债利率低于同期银行存款利率的状况将具有长期性。

  为了解决目前居民对国债投资反应冷淡的有效办法是设立债券基金,让债券基金进入银行间和交易所国债市场和大机构博取价差收益,从而为散户国债投资者提供一个新的债券投资途径。

  为了方便居民投资者购买国债,今年6月3日,财政部首次通过银行柜台向社会公众发行5年期记账式国债(六期),并于6月17日起在中农工建四大国有商业银行进行柜台交易。但是居民投资者对这只国债的反应无论在一级申购市场还是在二级柜台市场都表现得十分冷淡。

  一、柜台国债交易为何遭遇冷淡

  为什么本来出于方便投资者的做法,在实际中却没有达到预期的设计目标?近来,这个话题引起了业界广泛的讨论。有观点认为,投资者还没有充分认识到这只国债的投资价值。也有人认为,居民投资者对这只国债反应冷淡的原因是居民需要到银行柜台去做交易,而银行柜台的交易手段还比较落后,买卖不方便,影响了居民的投资热情。

  笔者认为,在国债发行利率低于同期银行存款利率之后,居民对于国债投资的冷淡现象反映的是居民投资国债的模式正面临着深刻的结构性变化。国债利率低于同期银行存款利率说明了国债一级和二级市场正在走向成熟,国债的利率价格主要由其无风险特性和期限结构所决定。因而,国债利率低于同期银行存款利率的状况将具有长期性。所以,往后靠高利率来吸引居民投资国债的时代将不再复返。光改善柜台交易条件也不会对投资者热情有本质的提高。笔者认为,真正能解决这个问题的有效办法是设立开放式债券基金,让开放式债券基金进入银行间和交易所国债市场去和大机构博取价差收益。这样,开放式债券基金将可能获得高于同期银行存款和同期国债利率的投资回报率,从而对居民重新产生吸引力。所以,往后对居民投资国债来说,真正具有吸引力的投资渠道应该是,居民购买开放式债券基金,然后开放式债券基金再来投资国债。只有这条渠道才能真正解决目前居民对国债投资反应冷淡的问题。

  在以往国债利率高于银行存款利率时,国债对于我国居民具有很强的吸引力,曾经出现过居民在银行柜台前排队购买国债的火爆场面。银行也曾使用过可购买国债的便利来吸引储户。居民购买国债的目的也基本上是长期持有,获得比同期银行储蓄高的利息收入。另外,国债和银行存款相比还可享受免征利息税的优惠待遇。这也就充分说明,柜台交易的不够便利并不是居民对今年六期国债反应冷淡的主要原因,关键的原因在于投资回报率。

  今年6月3日,财政部首次通过银行柜台向社会公众发行的460亿元5年期记账式国债(六期),其通过承销商招标最后定出的年利率为2%。但是,随后在该债券向公众投资者为期5天的分销期结束后,分销商实际只向公众投资者分销出13.16亿元,占此次柜台发行总量的6.42%,也仅占总发行量460亿元的2.86%。6月17日,该品种国债在四大国有商业银行挂牌交易后,市场的反应同样清淡。为何投资者对国债投资反应冷淡?直接原因是这只债券的2%招标利率比同期银行存款利率2.79%低了0.79个百分点。价格影响需求的经济学原理显然在这里起了作用。其实,国债发行利率低于同期银行存款利率的现象最早出现在今年4月。当月新发行的360亿元5年期记帐式(二期)国债招标利率为2.22%,比同期银行存款利率2.79%低了0.57个百分点。

  国债发行利率低于同期存款利率的出现标志着市场对国债的投资理念发生了根本的变化。在西方发达市场经济国家,国债利率一直低于同期银行存款利率。这是因为,国债对投资者的还本付息是由国家财政的税收能力作为担保的,其信用能力是无限的。因而,国债可以被认为是没有风险的投资。而银行存款则是有风险的,商业银行只是一个企业法人,其信用能力是有限的。如果商业银行因为经营不善,资不抵债而发生倒闭,银行的储户就很可能拿不回自己的存款。所以,在成熟的市场经济中,银行存款的利率必须高于同期国债利率,高出的利差部分就是银行对存款者所承担风险的额外价格补偿。以往我国国债利率之所以高于同期银行存款利率乃是因为我国国债的一级和二级市场都还不健全,国债没有充分的流动性。高出的利率价格实质上是对国债的流动性不足的一种额外补偿,即流动性溢价。因而,国债利率低于同期银行存款利率现象的出现说明了我国国债一级和二级市场正在走向成熟,流动性大大增强,国债的流动性溢价得到显著的降低。国债的流动性溢价降到足够低后,国债的无风险特性和期限结构将对国债利率的定价起主要作用。

  二、机构投资者将成为成熟国债市场的主要投资者

  国债利率低于同期银行存款利率,国债市场走向成熟后,谁是国债市场的主要投资者呢?弄清这个问题,将有助我们更好地思考前一个问题。从西方国家的发展经历来看,机构投资者是成熟国债市场的主要投资者。在美国,国债市场是一个容量和股票市场相当,但是每天的成交量远高于股市的最为活跃的金融市场。每天在国债市场上大量吞吐国债的机构投资者有商业银行、保险公司、共同基金、证券公司,以及企业的资金管理部门等。它们以这种方式来调节自身暂时性的现金盈余和短缺。因而,在成熟市场经济国家,国债市场是一个典型的由机构主导的市场,是中央银行执行货币政策的重要传导系统。中央银行通过调节国债市场资金供给的松紧来调节金融机构资金头寸的松紧,然后再通过金融机构资金头寸的松紧来调节银行信贷和股票市场的资金松紧,进而影响企业和居民的投资和消费行为,最后实现调节经济增长速度的目标。

  由于直接持有国债的利息收益低于同期银行存款利率,所以只有存在能够低价买入,高价卖出,获得买卖价差收益的机会,散户投资者才愿意投资国债。和股票相比,债券的特性是涨跌幅一般比较小,需要比较大批量的资金基数才能获得扣除交易手续费后的规模性的涨跌价差收益。散户投资者的资金量比较小,和上述机构投资者相比明显处于劣势地位。因而,直接入市的散户投资者并不能成为国债市场的主要力量。

  三、金融创新将为散户国债投资者提供新的投资途径

  在成熟国债市场,机构投资者将唱主角,那么散户投资者是不是被拒之门外,没有机会了呢?西方国家如美国通过金融创新来解决了这个问题。散户投资者可以通过购买货币市场共同基金和开放式债券基金的方式来参与投资短期国债、短期商业票据、以及中长期国债和中长期企业债券市场。这种基金既具有资金规模优势又具有专家理财的能力,所以能够在债券市场中获得买卖差价收益。债券市场特别是国债市场的交易非常活跃,频繁的价差收益使得一年下来,货币市场基金和债券基金的收益率不仅可能高过同期国债利率,而且还可能高过同期银行存款利率。2000年,在美国基金市场中,股票基金、货币和债券基金,以及股票------债券混合型基金的资产规模占总基金资产规模的比例依次为52%、43%和5%。可见,货币和债券基金、股票基金对于居民投资来说基本上是各占半边天。

  2001年沪深两市A、B股共成交3.83万亿元,银行间债券市场成交4.09万亿元,交易所债券市场成交量为2.03万亿元。因而,从成交量对比来看,银行间和交易所债券市场的总成交量为6.12万亿元,是股市总成交量3.83万亿元的1.6倍。银行间债券市场的市场准入还受到比较强的限制,目前能够进入这个市场的只有银行、保险、证券和证券投资基金等金融机构。在交易所债券交易方面,机构投资者也起着主要作用。由于资金量较小,二级市场散户投资者在交易所国债中的交投一直不甚活跃。

  分析看来,国内居民投资债券目前面临三大困惑:一是,由于国债利率在今年开始已经低于银行同期存款利率,居民投资者直接投资国债的意愿不高;二是,在交易所债券市场中,单个散户投资者显得势单力薄;三是,银行间债券市场根本就不可能进去。所以,在今年上半年以来,一方面股市低迷,另一方面,想投资债券又没有什么合适途径。于是,出现了银行存款利率下降,但是居民储蓄存款却在大幅增加的令人忧虑的局面。今年以来,居民储蓄存款和去年同期相比呈现大幅增长趋势,预计今年全年居民储蓄存款将增加1万亿元。到5月份,个人储蓄存款余额已突破8万亿元。

  在国债利率低于同期银行存款利率后,解决居民债券投资难的有效途径是成立开放式债券基金。这样,居民投资者可以通过购买流动性强的债券基金的方式进入银行间债券市场和交易所债券市场。债券基金进入银行间和交易所债券市场将有利于提高这两个市场的连通度,推动债券市场扩容,从而降低国债和企业债的发行成本。8月5日,国内首只债券型基金------南方宝元债券基金正式向投资者公开发售。债券基金的推出将在国债利率低于同期银行存款利率的条件下,为居民投资国债提供有效的工具。

  本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

  本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。

2002年8月7日10:03

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