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中国需要什么样的债券市场?
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来源:[ 中国经济时报 ]
记者:为什么中国现在迫切需要建立一个债券市场?

袁东:过去中国证券市场主要是股票市场,中国股票市场要上一个新台阶,就必须要有债券市场来支撑,为什么这样呢?因为股票市场需要有两个支撑点:一个是要有市场定价基准,另一个是需要资金流量支持。只有得到这两个方面的支持,股票市场的结构才能得到优化。

首先是股票市场对整个金融市场的定价基准,1998年中国人民银行行长戴相龙说中国利率的市场化是大方向。如果利率走向市场化,就不能由人民银行来制订利率,而应由市场来决定。

但这个市场利率的基准怎么产生呢?由债券市场来决定产生,让国债作为一个金融市场的评价体系。一个市场的形成,需要有三个要素:价格放开,参与者众多,结构多层次。而现在国内金融市场的价格没有放开,谈不上有众多的参与者及结构的多层次。

去年年底,在中央金融工作会上,朱总理第一次讲到中国债券市场很薄弱,要下大力气发展中国的债券市场。朱总理在访问印度时,也提到中国非常需要发展债券市场,为什么他两次在重要的场合,都提到中国要发展债券市场呢?这是因为中国成为了世贸组织的成员。

金融服务在里面很重要,西方国家看中的也是中国资本市场的国际化、全球化,中国资本市场要走向国际化,一个重要的前提是,它的结构要比较健全,既要有股票市场,又要有债券市场。而现在只有股票市场,没有债券市场,这使得证券市场好像缺少一条腿,难以走向国际化。

外国融资主体进入中国资本市场后,它对融资工具的需求是多元化,即要有股票融资,又要有债券融资,而现在国内资本市场结构不合理,缺少债券融资,这就无法满足外国投资者的需求。

合理的资本市场结构,对一个企业的发展至关重要,中国金融市场要想走向国际化,它既要能满足外国投资者到中国投资的要求,又要能满足国内投资者到外国投资的需求。因此来自外部的压力,已使中国政府开始认识到发展债券市场,对中国资本市场走向国际化有重要的意义。

否则,在资本市场不走国际化的情况下,中国要大量吸引外资是很困难的。因为中国引进外资的环境,发生了很大的转变。整个80年代至90年代上半期,主要是外国工业资本进入中国投资,从90年代中期以后,中国引进外资由工业资本的引进,转向金融资本的引进,如外国投资银行进入中国,帮助国内企业到海外融资。

因此,在中国资本市场要向国际化迈进的情况下,货币政策不能用行政命令来调控,而要用市场化的手段。中央银行对市场的调控,主要是通过货币手段调节利率、货币供应等。

这个货币市场的主体就是债券市场,中央银行的政策要适应市场的变化,要实现对金融市场的有效调控,就必须要有债券市场的支持。

记者:改革开放20多年了,为什么中国的债券市场发展很缓慢?是什么原因阻碍了债券市场的发展?

袁东:1994年中国通过的《预算法》明确规定只有中央人民政府才能发行国债,地方政府暂不能发行债券,另外,中央财政发生财政赤字,不能向中央人民银行透支或借款,而只能发行国债。

从1994年到现在,中央财政年年出现财政赤字,去年财政赤字大约在2800亿,这么大的财政赤字,当然需要通过发行国债来弥补,到目前国债余额大约在2万亿元。

过去很多地方政府也发行了债券,一些地方在兴建开发区时,需要大量的资金投入,而资金从何而来?就是地方政府发行债券。可后来为什么不允许地方政府发行债券?原因是一些地方政府为了取得政绩,盲目上项目,在发行了大量的债券后,到期又难以偿还,造成了严重的金融混乱。

但从国际上来看,地方政府是可以发行债券的,因为它是一级政府,享有一定的财权。

企业债券从80年代就开始了,但10多年过去了,中国还是没有形成一个企业债券市场,这其中的原因是,企业发行债券多少,利率如何定等都由政府来决定,造成债券市场没有弹性。

要改变这种状况,就要建立一个评级机构。评级机构站在独立的角度,来对企业的债券进行信用评级,不同的级别决定了企业发行债券利率水平的高低。如果企业信用评级高,那么债券利率低,筹资成本也就低,对投资者就很有吸引力。如果企业信用评级低,那么它的筹资成本就很高。

因此,评级公司对企业债券的评级,影响着企业筹资成本,债券利率的高低以及投资者对企业债券的需求状况,这对债券市场的发展很重要。

而过去企业债券发行的数量,利率的高低等都由政府来决定,评级公司无法在债券市场发挥它的作用,因此,10多年过去了,中国依然没有发展起来一个债券市场。

从目前中国企业的债务资本结构来看,60%的债务资本由银行贷款,20%是企业之间的相互拖欠,8%欠政府税收,还有一部分欠员工福利,剩下2%债务资本,是通过发行债券来实现,这种结构显示出的是,企业通过发行债券筹集资金的比例还很少。

这种状况,在境外上市的中国公司中表现得很明显,国外的投资市场已经很成熟,并拥有一批成熟的投资者,成熟的投资者对企业的投资认识是:企业的规模、债务资本与股权资本的比例。

国外投资者也知道,大部分中国上市公司的资产负债,来自银行贷款,这种贷款对企业是一种软约束,给企业带来不了压力和动力。国外投资者对国内企业资产负债的看法是,企业的负债应该是通过发行债券,而不是通过银行贷款,通过发行债券能对企业形成很强的压力,促使企业最优化地利用资本。

记者:国内债券市场发展的落后,对企业发展有何不利的影响?中国债券市场发展前景如何?

袁东:国内企业这种债务资本结构的不合理,使得企业的大部分债务来自银行,形成不了对企业的很强的约束力,影响到海外投资者对国内企业投资的评价,这种评价对政府制订政策有很大的推动。

从发展的角度来看,中国债券市场发展潜力巨大,大量的银行不良信贷资产等待处理,住宅、汽车等消费信贷正急剧增加,这些都需要债券市场来支撑。

国内资本市场对外开放后,更需要有债券市场,来满足海外投资者的投资需求。另外应给予地方政府发债权,让地方政府发行债券投资基础设施建设,比中央财政投资更有效率。过去中央财政把发行国债资金转贷给地方,但由于不是地方政府发行的债券,地方政府在使用国债资金时,并没有做到最大化。

于是各地官员纷纷来到国家计委,争项目、跑资金,只要争到了项目,就能获得国债资金,个人也能取得政绩。以至造成乱上项目,国债资金的使用没有约束力。为了避免这种情况的发生,应给予地方政府发债权,让地方政府更有效率地使用债券资金。

现在有些人大代表、政协委员在积极地呼吁:要修改《预算法》,给予地方政府发行债券的权利。如北京,2008要举行奥运会,需要资金2800亿元,这么庞大的资金需求,仅仅靠财政资金很难满足,如果给予北京政府以发行债券的权利,那么就能很快筹集所需资金。

(袁东:经济学博士,1992年就职于财政部国债金融司,现任中国银河证券有限责任公司研究中心主任,对债券市场有深刻的研究。)

(记者 张华侨)
2002年2月22日09:28

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