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QFII制度对A股市场的影响
2002年12月5日16:16   [ 吴姚东 ] 来源:[ 股市动态分析 ] 机构:[ 招商证券香港代表处 ]
  11月7日,中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(以下简称《办法》),该办法自12月1日起正式实施,标志着中国资本市场正式引入期待已久的QFII制度。该制度的实施将从此开启外资投资国内证券市场的大门,对国内A股市场的发展将产生深远的影响。

  一、QFII将加快国内资本市场改革的步伐

  所谓QFII(Qualified Foreign Institutional Investors),即合格的境外机构投资者制度,简言之,是那些货币不可自由兑换或资本帐户尚未开放的国家和地区所采用的一种证券市场开放机制。具体来讲,指我国将允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为人民币,通过严格监管的专门帐户投资国内证券市场,其本金和投资收益在外汇管制和相关法规管理下可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

  总的来看,QFII不仅加快了国内证券市场对外开放的步伐,而且也将扩大和提高整个证券市场的规模和效率。

  1、为改革提供新的动力

  中国加入WTO使得加快推进资本市场的对外开放具有十分迫切的必要性。而在QFII制度下允许境外投资机构有条件地参与国内证券市场,必将大大推动中国资本市场国际化的进程。

  2、提高资源配置效率

  国内股票市场长期以来投机性较高和庄股盛行的投资模式使得实际上的股市资金分配和利用效率极低,优劣公司的股价定位在市场上往往出现极大的偏差。例如,小盘股通常由于是机构做庄的载体导致其市场价格明显高企。而那些低赢利质量和亏损的“ST”和“PT”企业也常常能以高得多的估值交易(50倍以上),因为投资者希望这样的企业会最终被政府重组或保护。QFII实施后,这种状况会逐渐改变,因为那些有着更高盈利质量和更好前景的大市值公司会成为外国机构投资者的主要投资目标。

  3、改善公司治理和监管标准

  QFII制度将加快国内证券市场法律和制度建设国际化。国外机构投资者往往选择那些资产优良、信息披露规范透明、公司治理完善的公司,这样势必加大国内上市公司的竞争压力,对规范我国上市公司经营行为和促使上市公司提高信息披露透明度起到积极作用,有利于保护投资者的利益。另一方面,对外资开放证券市场必然导致在会计制度、信息披露、上市公司法人治理、交易规则、监管和交易品种上与国际标准接轨,而外国投资者和专业人才,如股票经纪、律师和会计师等进入国内市场也将在这一过程中发挥积极作用,从而加快中国证券市场走向成熟。

  4、增加新的资金来源

  QFII的引入将提供国内股市新的资金来源。国内需要资金支持新股票的顺利发行,特别是扶持那些具有较大市值的优质资产上市以改善现有的股票结构。虽然在QFII的初期阶段外资的规模不太可能很大,但也是资金的重要来源。

  5、提高市场的稳定性

  中国股市的波动性很高。以股价的标准偏离为基础,中国股市的波动性比香港市场高出20%,也是美国的几乎2倍。股价波动的基本原因是市场的主体仍然是大量的散户投资者以及长期主宰市场的非理性投资理念。引进QFII制度将:

  ■大大增加机构投资的比重,境外大型投资机构那种长期的和更注重基本面的决策方式和投资理念,将对众多的中小投资者产生一定示范效应,有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围,稳定市场。

  ■如果QFII能够成功推行,说明即使按国际成熟市场的标准来衡量,我国A股市场上的部分上市公司也是具有投资价值的,从而将大大增强国内投资者的信心,也会为管理层进一步开放国内其他资金如中国养老基金和保险公司进入股市创造条件等,并吸引更多的储蓄资金和市场闲置资金入场。

  ■股价的波动日趋成为机构投资者博弈的过程,原有的股价操纵现象将得到极大程度的遏制。

  6、加快金融改革和创新的步伐

  QFII不仅仅是加快A股市场的成长,因为合格投资者也关心投资其他的金融产品,诸如政府债券、公司债和股票衍生工具,这将推动我国金融产品的研究、创新和发展,并加剧境内外券商、基金管理公司、保险公司等在金融创新方面的竞争。合格投资者对完善的风险管理的要求也将提高国内金融机构风险管理的水平。

  二、近期QFII对市场投资心理的影响大于增量资金的带来效用。

  无论是A股市场所能提供的对外资的吸引力,还是《办法》本身目前对外资大量进入的诸多障碍,短期内QFII对市场投资心理的影响大于增量资金的效用。

  1、昂贵的市场估值

  投资收益是任何国外投资基金的主要目标。目前A股市场的高估值水平(目前沪深两市A股平均市盈率分别为44.1倍和39.4倍)仍然限制着未来股市上升的空间,从而使得市场开放措施对那些以价值为基础的投资经理来说吸引力并未如我们预期的那么大。

  2、公司治理和信息披露

  虽然公司欺诈、会计问题和内部人交易这些问题不独中国才有,但中国的公司治理问题可能比其他大多数成熟市场更尖锐。自2001年以来,中国证监会已经对上市公司在会计标准、公司治理、市场监管、信息披露等方面陆续提出了更高的要求,并且已经做了很大改进,但在外国投资者能够感到安全进入市场之前,我们仍然需要加大完善现有法律框架和法规监管的力度。

  3、相当高的进入门槛

  与其他证券市场的QFII制度相比,《办法》所列举的资格条件要严格得多。

  《办法》规定的合格投资者资产规模条件:4、管理限制

  在现有的管理框架内,QFII制度的实际可行性面临两个主要问题的制约:

  首先,按照《办法》,合格投资者应当委托托管人,在证券登记结算机构代其申请开立一个证券账户,并代为开立人民币结算资金账户。由于上述托管人目前主要是国内托管银行,这种安排明显有两个主要的缺陷:

  1)国内托管银行面临与其客户相关的违法、违规和拖欠风险。

  2)很多外国机构投资者按照本国法律要求只被允许同几家全球性的托管银行交易,而这些托管银行也许不在中国设有经营机构或者不符合中国的托管条件。同时,投资者可能认为让国内托管银行全面控制其帐户风险太大。

  第二,《办法》要求合格投资者只能委托一个国内证券公司进行国内证券投资管理也会存在问题。这样的安排不仅削弱合格投资者本可以获得的经纪服务的数量和质量,而且国内证券公司目前也很难提供外国投资者所要求的风险管理服务。

  5、缺乏对冲工具

  由于国内股票市场的股价波动性较高,加上鼓励长线投资的政策倾向,因此,要吸引外国的机构投资者,国内有必要加快避险工具和多种金融品种的开发,特别是那些市场期待已久的指数基金和指数期货等指数关联产品(最好以一个全国统一的股票指数为基础)。

  6、对持股比例和投资本金汇出入限制

  保持对资本流动的较高控制,特别是对QFII制度下投资本金的更高限制使得中国相较其竞争者的股票投资是一个限制性更严、吸引力较小的QFII市场。《办法》要求合格投资者在被中国证监会批准的三个月内将其投资本金汇入中国并兑换成人民币,对投资者而言由此将产生更高的汇率风险。而且进入中国后,合格投资者的投资本金也将受到1到3年封闭期的限制,完全汇出理论上也需要5-15个月的时间。在外国股权限制方面,由于能够满足合格投资者长期投资价值的股票数量较少,现有的持股比例限制相对我们所期望的外资流入量偏低。台湾省过去的经验也表明对合格投资者的持股限制在很长时间与外国资本流入的数量有很大的相关性。

  三、对A股市场的影响

  长期来讲,A股市场的价值中枢重心将下移,但对那些有条件的蓝筹大盘股影响是积极的。QFII将引发股市结构调整,促进A股价值中枢下调:

  ■随着国有股、法人股向外资开放,由于其相对流通股价格较高的折让,对外资存在很大的吸引力(本金有较长的封闭期也是一个重要原因)。外资参股和控股的国有企业增加将提高这些企业的公司治理水平和投资回报。

  ■一级市场更大的盈利空间能提高外资的投资回报,有利于增加一级市场的资金供给,为更多大型国企上市创造条件。

  在现有不合理的高市盈率的情况下,A股市场价值中枢重心的下移和结构调整是不可避免的。因为投资者长期来讲会变得更加理性,会更注重股票的基本面和长期投资价值。中国引入QFII制度和国内基金管理公司的持续快速发展将在其中发挥重要的作用。进而言之,我们对国内机构重仓的蓝筹大盘股的近期和中期股价前景保持积极的评价,主要有如下理由:

  ■目前机构重仓的蓝筹大盘股平均4%的收益率比一年期人民币存款利率1.98%仍然要高得多;

  ■除非或直到中国开放资本帐户促使资本的自由流动之前,超过8万亿元人民币的巨额国内居民存款和快速成长的国内机构投资者将继续对这些股票提供支持。这样的机构投资者可能包括国内和中外合资基金管理公司、国内证券公司、社会保障基金。

  ■由于外资机构有着更成熟的投资理念,出于资金安全性的考虑,他们更会关注那些市盈率偏低的价值型股票以及成长性良好的类股。而且,那些机构重仓的大盘蓝筹股也明显符合外资投资的诸多特点,如持股时间相对较长、持股相对集中、持股市值相对较大、持股流通性要求较高等。

  出于对经营理念和方式的认同,合格投资者对那些外资参与并购的行业和公司更感兴趣。

  《办法》虽然对合格投资者的境内证券投资有行业限制,即应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。但从《目录》中禁止的行业来看,涉及的上市公司不到十家,且多为小流通股,对QFII投资A股整体影响较小。向外商转让国有股、法人股政策的放开,将推动国内证券市场上外资并购板快的持续升温。而外资并购的行业重点预计也会与QFII投资的行业重点有相当高的一致性:1、汽车、钢铁、金融等一些低价大盘股;2、电力、供排水、交通等公用事业股;3、对营销网络有较强依赖的行业,如物流、商业零售等;4、在国际上具有比较优势的行业,如家电、部分IT产品、医药和化工行业。

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