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MBO并非不能搞 但绝非一“股”就灵
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[ 张炜 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
  最近,先后有刘纪鹏和韩强两位学者,明确对我国上市公司实施MBO提出不同看法。曾经为四通、好孩子等企业做过MBO的刘纪鹏认为,上市公司不适合搞MBO。按他的观点,在国外很少把MBO用到已上市公司的收购上,这是中国的一个创举,这种创举恰恰是利用了中国非流通股份2/3可能流动的现实,而这个应用本身又必然要伤害流通股东。与此同时,韩强也指出,在我国特别是在深沪上市公司股票不能全流通的情况下,MBO是否适用,还需要研究。

  事实上,大胆尝试管理层收购已成必然趋势。尤其对国内公有制控股的上市公司而言,管理层收购是实施“国退民进”的方式之一。由于收购方是管理层,可以使公司重组较另外两种“国退民进”方式(外资并购和民营企业收购)更平稳地实施,降低重组整合的成本。政府层面对管理层收购,明显持支持的态度。从新近获批的胜利股份(相关,行情)MBO看,政府部门已有意“跳过”原有政策法规设置的障碍。出面对胜利股份实施管理层收购的胜利投资,是今年7月新成立的公司。而按照以往的惯例,经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录。另外,胜利投资的注册资本为1.1亿元,而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购款,这笔投资占公司注册资本的80%以上。现行《公司法》规定,“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。胜利投资实施管理层收购的做法,突破了现行《公司法》的限制。财政部允许其实施,表明决策层希望多积累些MBO实践的经验。从18日在上海举行的MBO专题研讨会上获悉,十六大提出国有资产分级管理后,将加快国有资产产权改革,提高改革的效率。中国现有六、七万亿国有资产待改造,其中1/3属于竞争性领域。在国有股股东有如此强烈出售股权的意向下,MBO热的出现在所难免。

  但是,令有关专家和中小投资者担心的问题,依然可能继续存在。首先是价格问题。有一种观点认为,现已实施的MBO案例不存在严重的价格问题。只要国有股协议转让获得批准,就说明财政部认可MBO实施不存在贱卖国有股;佛山塑料、粤美的等属于法人股协议转让实施的MBO,更不存在所谓低价实施的不规范问题。可这种解释并未让中小投资者彻底信服,因为目前的国有股和集体经济身份的法人股,都存在严重的所有者缺位问题。一个公认的事实是,在苏南地区集体经济性质的上市公司中,“集体”所代表的那部分股权,由于出资和所有人不明,对企业同样没有真正的约束力。由此可见,在现有背景下,低价实施的非市场化的MBO,难以完全消除贱卖之嫌。而且,我国上市公司有流通股与非流通股之分,MBO与贱卖沾边,就可能间接侵害流通股股东的利益。

  其次是道德风险。管理层收购本意是把公司与管理层两者的利益捆绑在一起,从而力促管理效益的提高。据称,管理层收购在国外的成功率很高,八家企业实施有七家取得成效。然而,国内上市公司低价实施MBO可能潜藏特殊的道德风险。管理层与流通股股东的持股成本相差一大截,难免诱使前者利用所掌握的控制权,达到为己谋私利的目的。例如,实施大比例现金分红,对低成本持股的管理层意味着高回报,而流通股股东却丝毫没有丰厚投资回报的感觉。大家都知道,过于高派现对公司的可持续发展没有好处。再如,从资本利得中获取回报。且不说管理层收购非流通股日后上市的回报,即便是持股处于非流通状态,也可能获取资本利得。只要实施再融资,管理层就可借助流通股的贡献,使每股净资产“水涨船高”。此时,若管理层出让部分持股,账面上的资本利得很快能够变成现金收益。上述特殊的道德风险,也从侧面说明低价实施MBO的隐患。差距过大的持股成本,很可能诱使管理层收购“变调”,继续上演掏空公司或攫取中小股东利益的丑剧。

  因而,鼓励实施管理层收购是方向,但如何规范实施和公平实施大有讲究。所谓“财政部批准的协议转让就没有价格不合理”的说法,实际只是看到问题的一方面。从另一面看,其一,财政部对国有股转让的审批把关,不等于能够彻底消除所有者缺位带来的被动。具体谈判转让价格时,国有资产所有者虚置的不良后果依然存在。目前在国有股转让中的定价问题上尚存在法律空白,除不低于每股净资产等粗线条的意见外,还缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式,这就难免让人有机可趁。其二,财政部把关的只是避免国有资产不流失,而没有通盘考虑国内证券市场未解决的全流通问题。如何在今后实施全流通时给流通股股东以利益补偿?这一问题不可能在财政部的审批中找到答案。

  规范实施管理层收购,还体现在防止个别没有能力的管理层借机谋取个人暴富。MBO的主角是管理层,而在国内实施,不得不先考虑管理层素质究竟过关与否。大部分上市公司脱胎于国有企业,管理层的聘用机制和薪酬机制都尚未彻底市场化。在投资者看来,不少公司的管理层不一定是能人。国内上市公司持续赢利能力不强,就与管理层素质不高有关。有的上市公司曾经业绩不错,但得益的是商品短缺或市场垄断,并不能证明其管理层素质和能力不凡。若MBO热中出现管理层一夜间都成为能人的现象,是十分不正常的。笔者从18日的研讨会上得到收获,管理层收购的大前提至少应有两个:一是良好的经营业绩,二是高素质的管理团队。正如荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏所指出,适合做MBO的企业,应该具有显著的人力资本特征,拥有一个很强的经营团队,绝非简单地让官员“下海”。管理效益弹性大的企业更适合尝试MBO,按行业划分,依次为消费品、工业品,最后才是基础设施和垄断行业。由此可见,管理层收购未必适合任何一家上市公司,特别要防止有人利用占据管理层位置的“垄断”,来对公司进行“换汤不换药”式的MBO改革。那样的话,顶多只是象当年工业局“翻牌”成控股公司一样,其结果还是让人失望。

  荣正咨询力推MBO,现正在帮助多家上市公司设计MBO方案。不过,郑培敏还是有一句告诫的话:MBO既非“万金油”,也不是一“股”就灵。显然,这话可以作为MBO热出现前的预防针。

2002年11月19日18:47

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