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经必须高度重视国债市场的流动性
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[ 李晓昌 ] 机构:[ 长江证券 ]
  一. 近期国债二级市场走势回顾经过上半年的持续攀升之后,7月的国债市场出现了大幅震荡的走势。以前期的热门券种上交所010107券为例,7月份的走势基本上是一个"之"字形,波幅达到3.44元。从时间上划分,"之"字形走势包括三部分。第一阶段是从6月25日开始至7月8日。本阶段是对6月初见顶之后下跌走势的反弹修复。值得注意的是,央行已经开始进行了正回购的公开市场操作。但还未能引起市场的重视。第二阶段是从7月9日至7月26日。由于央行公开市场操作正回购的力度加大,以及媒介对于国债市场利率风险的普遍高度关注,引发了市场的再次向下修正。长期债的收益率上升回复了20个基点左右。第三阶段是7月27日以来,表现为止跌回稳的态势。造成近期国债市场大幅震荡的原因,从根本上说是市场自身的预期的逆转。自6月25日至7月30日,央行共进行了6次正回购的公开市场操作。从回购期限、回购数量和招标利率的方面,我们可以发现操作的力度是不断加强的(详见表一)。央行的公开市场操作的总量仅1000亿元,对市场的资金面的影响是比较有限的,但对于市场的短期利率预期却产生了极强的引导作用,市场参与者的短期利率预期发生了逆转,甚至出现了恐慌心理,因此在调整仓位的期限结构的目的下,纷纷抛售长期券种,造成市场出现了较少见的下跌走势。

表一:6月下旬以来央行公开市场操作正回购情况一览表

时间

期限品种

招标量

加权平均中标利率

6月25日

91天

50亿元

1.9490%

6月25日

182天

50亿元

1.9624%

7月2日

182天

50亿元

1.9677%

7月2日

364天

50亿元

1.9966%

7月9日

182天

100亿元

1.9741%

7月9日

364天

100亿元

2.0031%

7月16日

182天

100亿元

1.98%

7月16日

364天

100亿元

2.01%

7月23日

182天

100亿元

1.98%

7月23日

364天

100亿元

2.03%

7月30日

182天

200亿元

2.10%

8月6日

91天

100亿元

2.04%

8月13日

28天

100亿元

1.96%

        注:716日以前为美国式招标,716日以后为荷兰式招标。

  资料来源:公开市场业务交易公告(2002年第22号至第29号),www.chinabond.com.cn。另一个造成市场大幅震荡的原因是债市参与者的羊群行为。交易所国债市场和银行间国债市场的主要成员都是机构投资者,其中交易所市场主要是保险公司和证券公司,而银行间市场主要是商业银行。当市场趋势开始形成的时候,机构投资者们往往会形成相同的预期和交易行为,因而容易导致市场单方向趋势的加强。这在近期的交易所和银行间市场上都表现得十分明显。特别是在下跌行情中,由于参与者一致预期行情继续看跌,因此都不原入场接盘,导致出现"无量空跌"的状况(参见表二)。这在银行间债券市场上表现得更为突出一些。国债现货市场的成交出现了较大幅度的下降,国债市场的流动性问题因此显现出来。

表二:4-7月国债市场月交易量一览表

月份

银行间市场

现券月交易量(亿元)

上海证券交易所

现券月交易量(亿元)

合计

(亿元)

4月

589.02

620.58

1209.60

5月

516.56

705.89

1222.45

6月

656.82

698.99

1355.81

7月

463.06

449.64

912.70

 

  二.必须高度重视国债市场的流动性根据国际清算银行的定义,市场的流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显著波动。市场流动性的一个基本特征是维持与促进国债市场的"自我实现"机制。如果市场参与者预期市场的流动性在可以预见的将来继续保持在一个较高的水平,他们就更愿意持有债券,更积极从事交易。因此,如果存在这样一个市场,其充分的流动性有助于提高整个金融市场的效率,这样的市场就是所谓的核心金融市场。在很多国家,国债市场正是最能符合这种要求的市场。因为国债的信用风险几乎为零,而且发行主体相同,不同国债的付息时间、期限都比较稳定,因而不同国债之间具有很强的可替代性或同质性。在国债市场行情看涨时期,向上的行情吸引了大量的投机者的参与,因而市场的交易是活跃的,市场也就没有什么流动性问题。而在下跌时期,投机者纷纷退出,投资者也在等待市场的底部。因此市场参与者的入场意愿很低,导致交投淡静。市场的流动性问题因而凸显。国债市场的流动性问题在近期表现如此明显,说明我国的国债市场的建设还有待进一步深化。首先,市场的活跃(即流动性的提高),有赖于投机者的参与。而我国的国债市场的交易机制是不能够进行融券做空的。因此,在市场下跌的过程中,投机分子的退出,就必然会降低市场的流动性。所以,我国国债市场的交易机制的完善,还有待于允许融券做空机制的建立。从技术角度看,在我国国债市场上建立融券机制并不存在什么障碍。其次,应当完善银行间市场的"双边报价商"制度。在近期的银行间市场的下跌行情中,报价商制度没有很好地发挥提高市场流动性的作用。这其中有报价商的权利与义务不对等的问题存在。一方面,报价商要履行"做市"的义务,而另一方面,承销新债方面的优惠和从央行融资融券的便利却难以做到。这就影响到了报价商切实履行做市义务。他们在行情下跌过程中,往往只能报出"虚盘",影响到市场的成交。因此,我们应检讨此次市场下跌过程中,报价商制度的缺陷,采取措施(比如对做市商的权利和义务的明确和落实),努力完善报价商制度。第三,应当发展柜台交易市场。6月出台的柜台交易,可谓生不逢时,从短期来看未能够发挥其提高市场流动性的作用。我们认为,在试点的基础上,应当将柜台交易逐步推广开来。增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员。另外应增加柜台市场的可交易品种。活跃柜台交易,可以对银行间市场和交易所市场的流动性起到积极的作用。

2002年8月19日10:57

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