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破解“阿波罗计划”的利益玄局
2003年10月15日14:00   来源:[ 中国证券网 ]
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  就在"神舟"五号载人飞船整装待发之际,TCL集团整体上市的"阿波罗计划"也向前迈出了坚实的一步。

  9月30日,当市场各方还在揣测,TCL集团究竟能不能上市的时候,一纸拟吸收合并子公司TCL通讯(相关,行情)(000542)并整体上市的公告使得扑朔迷离的"阿波罗计划"顿时豁然开朗。TCL集团9月30日的公告在报上足足登了五个整版,其操作的复杂性和创新性一样备受瞩目,其中牵涉到的利益更是方方面面。在佩服TCL集团丰富的想象力的同时,投资者又不禁要问,TCL集团总裁李东生何以成功演绎如此复杂的"阿波罗计划"?

  阿波罗计划:剑指国际化

  打造世界级的中国企业是李东生作为TCL集团掌门人的梦想。李东生在向记者分析此次重组上市的原因时说,经过20余年的努力,TCL集团已经初步形成了大公司的基本架构和持续发展能力,但由于跨国公司的"大军压境",TCL集团面临的挑战比机遇更为严峻。

  对于中国产业参与国际竞争,李东生有自己的看法。他认为,中国的产业总量很大,但单个企业规模小且分散,"中国的企业大不一定强,但不大一定不强",单个的公司一定要上规模才有国际竞争力。据说这种想法是受华润集团老总宁高宁一篇题为《二十六只猫和一只老虎》的文章启发,李东生认为中国家电产业如果不尽快整合形成几个大的产业集团、不尽快由弱小的猫变成凶猛的老虎,恐怕难以在国际化的背景下生存。

  在这种思路指导下,"阿波罗计划"成为公司进一步实现规模扩张、走向国际化最重要的战略步骤。为配合TCL的规模扩张,在业务上李东生年初就祭出了雄心勃勃的"龙虎计划":10年后公司的销售额达到1500亿。在未来3-5年内,公司的多媒体终端和移动信息终端两大业务在国内取得领先竞争优势,同时建立起可以和世界级公司同场竞技的国际竞争力,进入全球前五名,称为"龙腾四海";家用电器、信息和电工照明三大业务成为国内行业的领导者,具体目标进入国内前三名,谓之"虎跃神州"。

  李东生坦言,这些目标的实现都需要巨额资金的投入。

  事实上,TCL通讯过小的融资平台已经成为整个集团规模扩张的瓶颈。TCL通讯上市时,剥离的是TCL集团的核心资产,当时的电话业务是整个集团的支柱产业,规模所占比重很大。但是随着近十年来TCL集团业务的多元化和发展重心的战略性转移,电话业务也从支柱产业变成了从属产业,对集团的贡献率逐步降低。更重要的是,TCL集团已经发展成一个以多媒体电子、通讯终端产品为主的多元化消费类产品制造商和销售商,整体规模已经远远超过了TCL通讯。近年来,高速成长的TCL集团由于缺乏足够的资本金的注入,股东权益偏小,资产负债率偏高。据了解,TCL集团2002年底的股东权益18.9亿,全年的销售规模却高达300多亿。这在表明公司的资本周转快,运作质量高的同时,也说明了公司要进一步发展将会受到资本不足的限制。而反观作为主要融资平台的TCL通讯,2002年股东权益仅4.5亿,主营收入87亿,规模明显难以满足整个集团的融资要求。李东生表示,如果TCL集团上市,就可以建立一个与其业务规模相匹配的持续融资和资本运作平台,为TCL长远发展提供有力支持。

  资本市场的运作是"阿波罗计划"另一个重要的出发点。李东生以为,企业光靠自身积累,速度太慢,必须进行产业整合,走产业兼并重组的道路。在近年,TCL已有一系列的兼并案例,但均出于集团之手。在整体上市之后,TCL将以行业整合者的形象出现。兼并的范围和对象也将拓展到"国内外的上市公司",以提升综合竞争力和抗风险能力,在与世界级外国企业的正面竞争中争取主动地位。在李东生看来,彩电业的收购是自己任意挑选的事,而国内手机行业的兼并高峰将会在一两年内到来。他对企业的扩张总有种强烈的紧迫感,深感国内企业迅速扩张的机会在减少,"中国政府已经出台了跨国公司收购国有大企业的政策,四大资产管理公司都在积极运作,如形成气候,TCL的并购就会受影响。"此次吸收合并TCL通讯,可以说是一次内部的整合,达到减少不必要的关联交易、发挥规模效应和协同效应的目的。据了解,吸收合并以及发行新股完成后,公司将可以更好地发展和壮大合并双方的核心业务,加大对移动通信业务的支持,整合电话机、电池等业务,巩固彩电业务在国内市场的领先地位,家电、电脑和电工业务也将获得更多的资源和支持,做强做大这些业务。2002年整个集团的主营业务收入221亿元,实现了73.2%的年增长率。今年上半年的主营业务收入继续保持增长,达到127亿元。李东生表示,本次吸收合并由于增持了TCL通讯股权,使得原属于TCL通讯流通股股东的少数股东损益并入合并后的公司,这样TCL集团的整体盈利水平将提高。而IPO完成后,随着募集资金的效益逐渐体现,公司未来的盈利能力和抗风险能力将进一步增强。

  对于TCL集团IPO的融资规模,市场有各种传言,有说20亿,有说30亿,公司高层对此不置可否,均以"方案未最终批准,融资规模尚难确定"作为托辞。而从预案中模拟的股本结构来看,有一点可以肯定,公司融资额模拟计算标准是20亿。按这样的标准,上市后的TCL集团总股本将在22亿到30亿之间,成为同行业内股本规模最大的上市公司。

  员工:股权价值获得提升

  "TCL集团的股票一上市,‘阿波罗计划’就将划上一个圆满的句号,光荣地写入TCL的历史档案,成为一份珍贵的回忆。"在9月30日的新闻发布会上,李东生难掩内心的喜悦,言语一向平实的他,却用起了抒情的方式。众所周知,实现TCL集团整体上市是李东生夙愿,"阿波罗计划"最早可以追溯到1997年开始的MBO计划。

  据了解,1997惠州市政府与TCL集团管理层签订了授权经营合同。该合同规定:TCL集团从创建伊始到1996年的数亿元资产全部归惠州市政府所有,创业者不得有任何异议;1997年后,以净资产年增长率为标准予以奖惩:TCL集团的净资产年增长率如果超过10%(为当时假设的彩电行业平均资本报酬率5%的2倍),其超出部分按一定比例以现金形式奖励给管理层,但奖励只能用于认购公司增发的股份;如果增长达不到10%,则管理层应受到相应的处罚。合同为期5年。据知情人透露,当时市政府还要求李东生拿50万元作抵押,李没有凑足现金,最后不得不拿自己和父亲的房子作抵押。

  这一激励计划收效卓著,1997年以后,TCL每年以超过50%的速度增长,当时核定的TCL净资产为3亿多元,到2002年已经增长到18.9亿元。根据合同,管理层获得了丰厚的回报,后来这种股权激励还扩展到了普通员工。据内部人士透露,自2000年TCL集团着手实施股权改造后,就已开始在管理层及普通员工中分配内部股,其中2000年及2001年底两次分配内部股时,其标准是一般普通员工约为数万股,企业中层及销售公司片区经理约在十万股至数十万股之间,事业部经理会超过100万股。从公司公布的十大股东资料来看,目前TCL集团的管理层持股约25%,加上员工的持股,有可能达到45%。而李东生个人持股9.08%,数量达1.45亿股,按2003年上半年TCL集团每股净资产1.23元算,李东生的个人资产达到1.78亿。

  但是,这些内部职工股毕竟只能算是"纸上富贵",除了公司回购,兑现的渠道少,价值也大打折扣。况且5年的授权经营期已满,如何保证管理层团队的稳定性,以及保护这些为TCL立下汗马功劳的创业者的利益,是李东生不得不考虑的问题。集团整体上市无疑是最好办法。

  有专家分析,TCL集团上市可以从三个方面提升管理层持股的价值。一是这些股份在公司上市后转为自然人股,虽然目前是不能流通的,但作为上市公司的股份,就是拿来担保,它的价值也相对要高一些;二是公司IPO后,只要发行价不低于现有的每股净资产,所有的老股东都将从发行溢价中受益,在TCL集团模拟的财务报表中,每股净资产增长幅度最低也达16.5%;三是上市后,其利益更能得到法律意义上的规范和保证。而管理层对现有的上市公司TCL通讯只是间接持股,显然,它不能使管理层得到这些好处。

  在这种利益驱动下,TCL集团全体上下,无不希望早日实现上市。2002年4月16日,TCL集团股份有限公司创立暨首届股东大会在惠州举行,酝酿已久的"阿波罗计划"开始为公众所知。为谋求整体上市,李东生亲自操刀。这一年,他异常忙碌和活跃,有人说,李东生从来没有如此频繁地进京,而每次几乎都要去证监会,在2002年中央电视台的一期对话节目中,他也亲口证实了这一点。他的另一个主要动作是,2002年6月中旬,他挖来了原国信证券(相关,行情)投行部总经理陈华明,此人曾在同行内创造了连续三年业绩第一的佳绩。李东生任命他为董秘兼总裁特别助理,办公室就设在李的隔壁。李曾在90年代初连续任命过3任总经理助理,都是为了攻打某一主导业务而设置的,此后多年不再设总助一职。这次李东生重设此职,用意很明确,要用专业人士来推动TCL集团的整体上市。

  政府:国有资产实现保值增值

  每当谈起TCL集团的改制上市,李东生言必称他遇到了一个开明的政府,有一个"好婆婆"。

  其实,开明的背后也有惠州市政府的巨大利益。他说:"为什么春兰改制的方案不成功,因为要动存量资产。所以,要在增量资产那里动脑筋。因为最敏感的问题是国有资产有没有流失。只要我没有动你的,那何来流失呢?应该让国家得大头,个人得小头。"惠州市政府从1997年开始,以合同的形式,对TCL集团管理层授权经营、放权让利,结果是收获了一个企业龙头、数十亿元的利税、数万人的就业,特别是国有资产获得了巨额回报,实现增值的目的。从TCL集团提供的数据来看,授权经营5年,国有资产每年获得1亿多元分红,增值率达261.7%。政府的持股比例也从100%下降到58%,国有股减持的同时实现了国有资产的保值增值。

  李东生总结出TCL集团MBO的实施法则是:恪守政治安全的底线、对合法性的坚持和寻找利益共赢的智慧。据了解,他要求TCL集团所进行的一切股权改革都要按章出牌,不钻政策的空子,保证"一百年有效"。比如用奖励的现金购买公司的股份,是否要交税?按照广东的"红股"惯例是可以不交税,但如果占这个便宜、不交税,将来的股权可能不保。于是,TCL集团的员工奖励购股全部交税。

  而更能体现坚持合法、合规性的是吸收合并案本身。据李东生透露,这个方案是TCL自己提出来的,它成功地绕过了证监会有关"同一企业不能同时拥有两家境内上市公司"的规定。国家的利益得到充分保障,也使得各级政府在以后的TCL事务中也更加开明起来。2002年的第二轮改制时为引进国外战略性股东,国有股进一步下降到了40.97%。省政府、商务部、国资委的审批都水到渠成。2003年6月11日,张德江视察TCL集团,称赞TCL创造了国有企业改革的奇迹,走出了一条新型国有企业的创新发展之路。据知情人透露,阿波罗计划能走到今天,与各级政府的"频开绿灯"有很大的关系。

  流通股股东:收益好于大盘

  受吸收合并消息刺激,TCL通讯复牌后连续两个涨停板,股价一举越过换股价格21.15元。

  "这个方案对A股流通股东是有利的。"记者曾在公告公布的当天电话采访了一位重仓持有TCL通讯的基金经理,言语中明显可以感觉到他的兴奋。李东生也在多个场合反复强调,这个方案是充分保护了广大流通股东的利益。

  根据公司公告,TCL通讯流通股的换股价格确定为21.15元,这是2001年1月2日至2003年9月26日的历史最高价,相当于过去30个交易日每日加权平均价溢价15.0%,也相当于2001年1月2日至2003年9月26日每日加权价平均价溢价30.8%,应该说绝大多数流通股东可以解套甚至获利。一位投资者这样向记者表示,即使相对于上市以来的历史最高价24.84元,也仅缩水14.86%,这在目前股市持续低迷、股价普遍缩水超过60%的情况下,算是非常幸运的了。

  在二级市场上,随着股价的上涨,TCL通讯股票也有市场风险,公司也不断发布风险提示公告。据介绍,由于不是长期停牌,除按证券交易所的有关规定临时停牌外,投资者在换股之前可以自由买卖TCL通讯股份。因此,换股前TCL通讯的股价以及换股后TCL集团的上市价格变化都将影响投资者换股后的收益。以10月10日为例,两个涨停板后,公司股票的收盘价为22.07元,已经超过折股价格的4.35%,如果换股后TCL集团的上市价格相对于发行价的涨幅未达到4.35%,以该收盘价买入的投资者将会遭受投资损失。公告还提示,此方案正式获批后,不同意合并的流通股股东,还有权选择在换股的股权登记日之前出售所持股份。

  在TCL集团IPO后,流通股东还享受每股净资产的溢价。根据国海证券为TCL通讯出具的独立财务报告,发行前TCL通讯2003年6月30日的每股净资产是3.0656元,TCL集团如果以10倍市盈率发行,流通股东在合并发行后将享受11.33元的每股净资产,增加269.6%;如果15倍市盈率发行,可享受8.95元的每股净资产,增加192.0%;20倍市盈率是7.39元,增141.3%。可见,在模拟的市盈率区间内,流通股东均可以享受较高的净资产发行溢价。而盈利能力将因发行市盈率不同而有增有减,2003年1-6月,TCL通讯的每股收益是0.7718元,如果以10倍市盈率发行,每股收益将是0.9097元,增加17.9%;15倍时每股收益是0.719元,减少6.8%;20倍时每股收益是0.5944元,减23%。报告解释说这主要是基于IPO时,新募的资金不产生利润的假设(完全摊薄方式计算),而这笔资金在产生效益的情况下,每股收益将提高。

  在流通股东权益保护问题上,TCL还打出了两张牌,独立董事的征集投票权和大股东回避表决。董秘陈华明在日前的新闻说明会上重申,对于不能亲自参加股东大会的流通股东,为充分保障其表达意见的权利,专门设立了独立董事的征集投票权制度。TCL通讯的全体独立董事已于2003年9月30日和10月13日两次刊登公告,向TCL通讯流通股股东征集股东大会的投票权;另外,由于此次吸收合并构成TCL集团与TCL通讯的关联交易,TCL集团和其全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司作为TCL通讯的关联方予以回避,不参加对合并预案的表决,其所持股份也不计入有效表决票数。广大流通股东的利益不能保护,不但流通股东们不同意,管理层也不会同意,善于平衡的李东生深谙此道。

  TCL集团的方案还有待有关方面的审批,"阿波罗计划"离成功尚有一步之遥。这一步何时跨过,投资者只能等待。
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