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高速扩张有保障——万科企业股份有限公司研究报告
http://business.sohu.com/
[ 封岸巍 ] 机构:[ 证券日报 ]
Stock Code:000002

2001年中期深万科的经营现金流为-7.25亿元,无论是2000年末拟向华润定向增发B股还是于2001年7月提出的拟发行15亿可转债的决议,都体现出深万科对于资金的渴求。资金会不会成为其实现目标的瓶颈?本文将主要透过深万科财务状况研究,特别是资金来源与使用,来关注公司未来的发展。

经营战略分析

(一)公司简介

  深万科全名为万科企业股份有限公司(下面简称“万科”),成立于1984年5月,以房地产为核心业务,1991年1月A股在深交所挂牌交易,是首批公开上市的企业之一。到2000年底,深万科总资产56.2亿元,净资产29.1亿元,拥有员工6000多名,全资及关联公司37家。

  2000年10月,万科成为中国内地上市公司中惟一入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀300家小型企业的公司,万科良好的业绩、企业活力及盈利增长潜力都受到市场广泛认可。

  万科于1988年介入房地产领域,选择深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都等经济发达、人口众多的大城市进行住宅开发,凭借一贯的创新精神及专业开发优势,形成品牌效应,为其带来了良好的回报。万科的股本结构见下图。

(二)房地产行业分析

  1.宏观经济

  1978年至2000年,中国经济年均增长9.5%,2000年国内生产总值超过了8万亿元。
“十五”期间,中国有条件实现年均增长7%。按照这个速度,到2005年,国内生产总值将达到12.5万亿元左右,人均GDP达到9400元。

  2.房地产行业前景

* 20年来我国房地产业的发展

  房地产业的前景和宏观经济的形势紧密相关。我国住宅产业20年来每年以20%的速度发展,据统计,2000年底中国城镇居民人均住房面积已增至20.4平方米,农村人均住房面积增至24.8平方米,均比原来提高两倍以上。

* 房地产行业未来的发展

  建设部在对我国未来房地产市场前景的分析报告中预测未来10年中,我国的住房建设将快速发展。建设部住宅与房地产业司司长谢家瑾分析说,2000年底,我国城镇人均住房建筑面积20.4平方米,而高收入国家人均住房建筑面积则达到46.6平方米。据介绍,世界各国的经验表明,在人均住房面积达到30至35平方米之前,该国将保持较为旺盛的住房需求。1999年底,我国城镇人口已达3.89亿,以人均增长10平方米计算,就需增加住房近40亿平方米。

  谢司长同时强调,随着城市化进程的加快,仅城市人口的增加和住房的自然淘汰,今后10年城镇每年新增的住房需求就稳定在1亿平方米左右。因此,从上面数据来看,房地产业的前景是广阔的。

  随着我国宏观经济的持续增长、申奥成功、加入WTO,作为经济先行的房地产行业也呈现出快速发展的局面,面临着巨大的机遇与挑战。

(三)公司分析

  1.万科竞争力分析

* 优势

  a.公司定位明确

  b.品牌形象良好

  c.土地储备增强

  d.具备了整合相关资源的强大能力

  e.人力资源突出

* 劣势

  a.资金需求的压力日益增大

  b.股权结构分散,获得的支持力度有限

  2.发展战略

  根据万科的计划,万科将在未来5年以上海、北京、深圳、广州为核心城市,同时选择以上海为龙头的长江三角洲地区、以北京为龙头的环渤海地区和以深圳、广州为龙头的珠江三角洲地区3大城市圈开发住宅,万科还将选择成都、武汉等腹地区域经济中心城市作为发展目标,进一步扩大其在各地的市场份额,实现成为行业领跑者的目标。

  3.万科主营业务分析

  万科的主营业务极其突出,根据其2000年年报显示,其主要销售收入由房地产业和零售业构成,具体见下图。

  从上图的对比中,可以发现万科的零售业务的净利润率较低,只有1.86%,而房地产业务的净利润率较高,达到9.76%,万科在近几年通过做“减法”,把非房地产逐步分离出去。我们从万科近期的公告中知道其已经转让了万佳超市,因此,万科未来的发展将专注于房地产业,成为这个行业的领导者。

  财务报表

  综合分析

(一)趋势分析

  万科自1991年上市以来9年间,其总资产、主营业务收入、净利润实现了高速增长。其中总资产方面,以可获取数据的1992年计算,总资产为9622万元,到2000年为56亿元,8年间增长了4.84倍,年均增长24.7%。主营业务收入方面,1992年为6.6亿元,2000年为37.8亿元,8年间增长了4.86倍,年均增长24.7%。净利润方面,1992年为6651万元,2000年为3亿多元,8年间增长了3.53倍,年均增长20.8%,如下图所示。

  万科无论总资产、主营业务收入、净利润在1993年都比1992年有高速增长,为取得更接近合理的增长率,我们剔除1992年的数据,则从1993年到2000年的7年间,总资产年均增长14.8%,主营业务收入年均增长20.0%,净利润年均增长10.1%。其中,这几年间,我国的房地产业出现过两个高峰,一个是1992年到1994年末,第二个是1998年到现在,中间1995、1996、1997三年处于相对低潮时期,从图上反映,万科1995、1996两年的净利润相对于1994年都有一定下降,1997年则提前于行业开始复苏,总的说来,万科的净利润还是呈快速增长的态势。1998年以来,随着住房商品化的实施,万科的业绩大幅增长,从1997年到2000年,3年的年均增长率是17.2% ,1999年比1998年增长了28.3%,2000年的净利润更是同比1999年增长了31.5%。

(二)比率分析/比较分析

  这里,我们选择万科从1996年到2000年的财务数据进行纵向比较。

  然后,我们选取同是上市时间较早、业绩稳定、同样以商品住宅作为主业的房地产上市公司——深振业(000006),与万科进行比较分析。

  简析上面两个表格的基本比率,我们发现万科的各项比率总的来说比较稳定,不像一些国内的上市公司各年之间变化较大,这也说明了万科首先立足于稳健的经营风格。

  在变现能力比率中,流动比率和速动比率的数值都较为正常,其流动比率、速动比率均高于深振业;再考虑到万科是以房地产为主营业务的公司,考虑到行业的特性,应该说这两项指标是不错的。

  在资产管理比率中,存货周转率较低,这是与行业的特性有关的,但也低于深振业,下文会有详细分析。我们也发现,万科这两年应收账款周转率提高很大,应收账款的周转率更是远远高于深振业,这从一个侧面反映了其楼盘热销的情况。总资产周转率也呈逐年升高的趋势,可见资产利用率得到一定的增强。

  负债比率中,其资产负债率适中,在50%左右,而深振业为67%,房地产业的负债平均水平约在70%左右,因此我们认为万科在财务杠杆运用上是稳健的,其未来的融资可以考虑股权的形式,也可以考虑债权的形式,今年7月万科提出将发行15亿可转债就说明了这点。利息收入倍数在1996年到1999平均在8倍左右,说明万科的营业利润偿还有息负债是不存在问题的,相比深振业,明显可以看出万科的偿债能力更强。

  在毛利率一项中,毛利率稳中有降,在1999年和2000年保持在26.5%左右,而深振业为22%,这说明了万科的楼盘因为品牌的优势,在利润上要高于同类公司,同时说明消费者的购买行为更为理智。深振业的总资产报酬率要低于万科2个百分点,但深振业因为充分利用了财务杠杆的作用,其产权比率达到3.03,而万科为1.89,所以两者的净资产收益率基本相同。这从一方面也可以看出万科在负债融资上的谨慎。

  重要会计

  科目分析

  房地产公司的财务报表有其自身的特点,对于万科这样主业鲜明的房地产公司尤为突出,销售收入、应收账款、预收账款、存货、借款、利息费用等几项在房地产公司以及万科的财务报表中比较独特,因此,下文将就这些进行深入地分析。

(一)销售收入/应收账款/预收账款

  房地产销售收入的确认与一般销售商品类似,按销售商品确认收入的原则确认实现的销售收入。但房地产企业销售收入的确认又有行业的特点,某些情况不应确认收入,比如开发商进行期房预售,但工程尚未完工,在此情况下,开发商只能确认为预收账款,在工程竣工、消除退房等不确定因素后方能计入销售收入。万科在1998到2001年中期的报告中,销售收入分别约为22.69亿、28.73亿、37.85亿、24.33亿,相应的预收账款分别约为2.22亿、2.23亿、4.77亿、2.47亿,应该说大约有销售收入的10%左右,通过2001年的中报显示,这部分预收账款均为楼房的预售款,因此这部分在确认后将转为销售收入。应该说,这个比例是适合的。另一方面,房地产销售收入中通常有一部分不是以现金计入,而是计为应收账款,有待以后确认现金收入,我国的房地产公司普遍存在着应收账款占销售收入比重过大的现象。万科应收账款净额从1998年到2001年中期大约为2.48亿、5.35亿、5.16亿、5.80亿,分别占主营业务收入的11%、18%、13%、24%,这里2001年中期应收账款占销售收入的比例较大,这是因为只计算了半年的销售收入。通过对比分析来看,这个比率在房地产公司中也算较低的,而且根据其年报,其应收账款绝大部分为业主的购房款,而且在办理住房按揭,因此,万科的应收账款的收回问题不大。

(二)存货分析

  在房地产行业中,已完工开发楼盘、未完工开发楼盘和土地储备占了总资产很大的一部分,这些都计入企业的存货。存货不仅说明一个房地产开发商的实力,而且可以揭示房地产开发商未来的发展空间和风险,因此,存货对于房地产行业有着重要的意义。综合万科1998年到2001年的年报,我们发现,万科的存货在总资产中的比重相当大,其中1998年存货约为23.50亿元,占总资产的58.2%,1999年存货25.42亿元,占总资产的56.55%,2000年存货34.99亿元,占总资产的62.24%,2001年中期存货40.57亿元,占总资产的66.89%。存货占总资产的比重如下图所示。

  2000年的年报和2001年的中报显示,万科的存货由以下几部分构成,即原材料、已完工开发产品、在建开发产品、出租开发产品、拟开发土地、库存商品、低值易耗品,其中已完工开发产品、在建开发产品、拟开发土地占了存货的绝大部分,1999年、2000年、2001年存货变动如下:

  可以看出,万科的存货增长主要体现在拟开发土地上(土地储备),拟开发土地是指所购入的、已决定将之发展为出售或出租物业的土地。项目整体开发时,全部转入在建开发产品;项目分期开发时,将分期开发用地部分转入在建开发产品,后期未开发土地仍保留在本项目。万科的土地储备资产由1999年的4.94亿元增长到2001年中期的14.54亿元,1999年底土地储备只有131万平方米,2000年土地储备增长了243%,达到450万平方米,到2001年中期,万科土地储备更高达871万平方米。在房地产行业中,土地的储备极为重要,只有具备大量的土地储备,才能为以后的发展奠定基础。根据万科2000年年报显示,2000年万科楼盘竣工面积53.6万平方米,结算销售面积54万平方米,预计在2001年的开工面积超过100万平方米,那么根据2001年中期的土地储备应该能为未来几年的高速扩张奠定基础。同时,万科还在大笔购入土地,2001年11月20日,又在沈阳以1.285亿元购入一块8.333万平米的土地。上述数据说明了万科未来发展前景比较广阔,因此这一部分存货的大幅增长是正常的。

  已完工开发产品和在建开发产品则根据楼盘的开工、竣工周期而波动,但总体来说也呈增长的趋势,已完工开发产品在2001年中比2000年末有较大增幅,不知这部分下半年能否消化。其中我们发现深圳的俊园项目,1999年12月已经竣工,在1999年当年的销售率为80%,但2000年末仍有1.185亿元的已完工开发产品的存货,2001年上半年只减少了600多万元,还剩1.12亿元的存货。咨询万科工作人员,得知此项目为高档住宅,的确有一些还未能售出。剩余的存货何时能变成销售收入,还未可知。上海的万科广场1995年6月已经竣工,但2001年中期仍有1680多万的存货,亦未进行计提,原因也不明了。另一个1999年12月竣工的项目——上海的城市花园在2000年年底仍有6490多万元的存货,在2001年的上半年也只减少了1450多万元,并只计提了10万元的减值准备,现在只能对以上存货项目表示一些疑问,要用时间来检验。

  在西方发达国家,当计入房地产企业的存货时,其存货的计价值常以成本与市价的较低者作为依据,尽量以跌价准备剔出存货对资本的虚增,从而使其会计报表中存货一项更为真实可信。但在我国,房地产开发企业很少计提存货跌价损失,万科也不例外。同时,通过2001年的中报,我们发现万科有很多列入在建开发产品的项目将在2001年底竣工,届时如不能很好处理已完工开发产品存货,那么这部分存货还将大幅增长,因此,如何采取各种营销手段,销售其现房和期房,将是摆在万科面前一个很严峻的问题。

(三)借款/利息费用

  房地产行业是靠大规模资金做后盾的,万科的高速扩张更需要资金在背后支持。从万科的负债来看,在借款中,短期借款占了绝大部分,一般采用抵押和担保的方式。万科在长期贷款上比较慎重,但我们发现在2001年中报显示,其长期借款达到1.91亿元,分别于2003年、2004年到期,从中可以看出在2001年度万科对于资金的需求是迫切的。

  在损益表项目上,万科在1998年的利息支出约是3200万元,1999年约是3694万元,2000年的年报中,利息支出和利息收入只有一个净值,咨询万科财务人员,知道利息支出约为1324万元,但查询万科2000年的中报利息支出已经为1488万元,万科的财务人员解释是因为利息支出被资本化一部分。通过上面的三年数据对比,可以发现,万科每年的利息支出的现金流出都要大于损益表上的利息支出项目。因此,这中间的差额应该是利息资本化所致。

(四)现金流分析

  比较万科从1998年到2001年中期现金流的情况,可以发现2001年其经营活动的现金流量负向增长相当大,在2000年末还是0.86万元,到2001年中期已经变为-7.25亿元,从报表上显示是其销售收入所得到的现金不能平衡其购置土地等的现金支出,可能在一个侧面也反映了其存货较多的现实,不过,通过转让万佳超市,万科获得了4亿多元的现金,而且随着楼盘的售出,万科在现金上紧张的局面应有所改善。同时,筹资活动的现金流在2000年、2001年上半年也呈高速增长的趋势,其中2000年是因为股权融资所获得的现金流,2001年则是通过借款取得的现金流,我们估计在筹资活动的现金流上,万科还将呈高速增长的态势。

筹资分析

  通过前面的分析,我们发现像万科这样的房地产公司对于资金的需求,万科今、明年将面临资金需求的高峰,而从2001年万科的中报显示,万科的经营现金流为-7.25亿元,这一点不能不使我们感到担心:面对这么大的资金需求,万科将采取什么措施来解决这个问题。如上所述,转让万佳的股权可获得4亿多的现金。其他方面,我们看一下万科另外的两个资金来源。

(一)银行授信

  万科在2000年与中国银行总行签署银企合作协议,中国银行将为深万科提供总额为20亿元人民币的综合授信额度,主要用于其在各地的房地产开发,同时也包括其它金融服务及信贷支持。在2001年7月,万科又与中国农业银行总行签订了银企合作协议。中国农业银行将向万科提供10亿元人民币综合授信额度和8亿元人民币楼宇按揭额度,用于支持其在国内的房地产开发业务。万科大约可获得38亿元的资金。

(二)发行可转债

  深万科2001年7月12日的董事会公告称,拟发行总规模不超过15亿元人民币的可转换公司债券,募集资金拟用于房地产项目投资。发行可转换债券的募集资金将投资于深圳四季花城二区、深圳下沙项目、上海春申万科城项目、北京青青家园项目和成都万科城市花园项目。可转换债券的期限为5年,利率在1.5%以内,计息起始日为可转换债券首日,自发行起每年付息一次。转股期为自可转换债券发行结束后6个月至可转换债券到期日止。

  按照2001年4月28日证监会颁布的《可转债管理暂行办法》,拟发行可转债公司,必须是最近连续三年净资产收益率平均在10%以上(能源、原材料基础设施类可放宽至7%),公司资产负债不得高于70%,发行规模不得高于公司净资产的40%,而且每年都有红利可供分配,所分红足以支付债券利息,由此推算万科的发债规模大约在12亿左右。  综合而言,万科尽管获得了38亿的授信额度,其中包括30亿的房地产开发授信额度,但从万科的中报和咨询其管理人员可知,他们对于长期借款还是持很慎重的态度,更多的是运用短期借款,把长期的负债控制在一个较小的规模,同时万科的管理人员对于通过销售现金的回流这一点是很自信的,他们相信一部分资金可以通过销售收入来解决。相对而言,12亿的可转债对于万科相当重要,上面也提到了这笔可转债将用于投资四季花城二区等五个项目。根据万科现在的资产结构,如果发行12亿的可转债后,其资产负债率约为60%,这个比率在房地产行业中仍然是不高的,可转换债券每年的利息费用大约在1800万元以内,以万科的发展也是不成问题的。

结论

  1.万科在最近两年主营业务收入都取得了30%左右的增长,可以相信万科凭借其自身的优势,在5年内保持年30%的增长速度是可能的。

  2.万科的各项财务指标在房地产行业以及整个上市公司中都是很好的,各项指标一般来说都很平稳,同时有所进步。

  3.万科在楼盘的销售确认这一部分总的来说令人满意,但美中不足的是,2001年中期应收账款的比率增加很大,这一部分目前还不成为隐患。

  4.万科的存货问题需要加以重视,特别是已完工开发产品这一部分。如果解决不好,很可能为其埋下未来的隐患。在存货的分析中我们也发现万科的土地储备大幅增长,这为其高速扩张奠定了坚实的基础。

  5.万科每年在利息支出项目上,现金流量表的数字与损益表上的数字相差很大,公司财务人员对此项的解释为利息资本化,但我们知道存货项目是不能进行利息资本化的,因此,希望万科对这一部分有个明确的说法。

  6.万科的现金有些紧张,这是与其高速扩张相应的,但有理由相信,凭借万科的资信等级和其谨慎的筹资决策,在资金的筹集上万科应该有个很好的筹资方案,能够解决其发展中的资金紧张问题。同时我们认为万科的可转债规模达不到15亿,应该在12亿左右。
2002年2月21日10:03

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