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破解股市迷思(下)
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[ 高潮生 ] 来源:[ 《财经》杂志 ]
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  聚沙之“塔”

  随着公司数目的不断增加,中国股市总值平铺直叙缓慢累积,最终呈现的是一个以大量小型股为基础的金字塔结构

  如果说剧烈的波动性、外延性成长只是对中国股市的一个现象性描述的话,那么观察中国股市的结构就更具穿透力。从下面的分析中可以看出,由于中国股市缺乏盈利丰厚的真正意义上的蓝筹股,市场只有推高小型股借以牟利,因而投机风行几乎是一个预设的结果。

  事实上,在一个成熟市场中,必然存在着一批具有领袖气质、超强能力及威望的顶尖公司作为股市的中坚与核心。中国股市的现实恰恰相反,随着公司数目的不断增加,市场总值平铺直叙缓慢累积,最终呈现的是一个以大量小型股为基础的金字塔结构。

  成熟股市中的蓝筹股公司通常都具有总市值高、波动性低、流动性好以及投资人多(Widely Held)这四大特征。其结果就造成了这些股市会呈现头重脚轻(Top Heavy)的“陀螺”状或“沙漏”状形态。为数不多的十几家甚至几家公司就能够轻而易举地占据整个股市的半壁江山,主宰股市指数乃至整个股票市场。而位于底部的众多小型公司则犹如细小砂砾微不足道,随时可能会从“沙漏”中流失,如表十二所示。最极端的例子莫过于芬兰和香港股市。譬如仅诺基亚(Nokia)一家公司就占据了整个芬兰股市总值的73%。汇丰控股(HSBC)与中国移动这两家公司也联合占据了香港恒生指数的将近一半。  

  与那些以“过分集中型”而著称的股市相比,中国股市更是难以同日而语。表十三可以透视这一差距,在这些股市中,仅仅一只头号股票就已占到了股市总额的16%以上;区区15家股票就已代表了73%以上的股市。而在中国股市中,按流通股计算市值最大的深圳发展银行也还没有占到道中指数总市值的2%。

  金字塔结构的缺陷直接导致了指数产品化在中国尚难以实现。首先,无法按照发达股市的统一标准在中国股市中分解出具有统计意义的大型、中型和小型股票,建立在规模类型指数(Size)基础之上的风格类别指数(Style)更是无从谈起。如表十四所示,金字塔式的结构使得中国股市分别需要大约100、200、300、400、500只股票才能实现30%、40%、50%、60%和70%的市场覆盖率。换言之,占股票总数45%的五百家股票才能达到70%的市场代表性。   

  走马灯式的“核心”

  “核心公司”的难产,根本原因在于投机心态和不良风气   

  世界所有发达国家股市中的蓝筹股指数都具有“核心环绕式”结构(Core&Satellite),这一点在表十五中得到了生动体现。在过去八年中,道琼斯国家顶尖股指数系列中的所有指数以股票市值计算的换股率(Turnover)很少出现两位数字,而且八年的平均值在3.5%到7.0%之间,表明成份股的置换只是发生在规模较小的公司身上,而并未触动指数核心。此外这种核心环绕式结构不仅存在于具体国家股市中,而且也反映在全球以及地区性股市内。以道琼斯国际指数部所编制的全球顶尖股50强指数、欧洲顶尖股50强指数和亚太顶尖股50强指数为例,它们在过去八年中的换股率从未超过12%,平均值也都在8.5%以下。

  然而中国股市正是缺乏这样一个能够为其它中小型股票提供向心力和支撑点的强有力核心,或者说即便是存在核心,也只不过是一个松散或离散式的核心。首先来对比一下表十五中的指数换股率情况。道中88指数在过去八年间换股率的平均值高达34%,与全球性、地区性及发达股市中的情况大相径庭。如此高的换股率说明了诸多公司在轮番交替进入股市核心,而且大多数指数公司都处于“游离电子”状态,在指数中的位置变化无常。无庸置疑,这种轮流做庄的结局严重损害了成份股的稳定性。

  

  不过更令人惊诧的还应当说是以股票数目计算的指数换股率。正如表十六所示,与发达股市13%以下的平均换股率相比,道中88指数在过去八年中的平均换股率将近57%,至少要高出四倍以上。特别是在1996年和1997年中,换股率连续两年超过了100%,意味着在指数每年所作的四次季度调整中,被置换的股票总数均超过了88只。简言之,就是所有的指数股票在一年之内至少都被彻底清洗更换过了一遍。

  这种强势板块与弱势板块频繁交替转换所导致的指数大洗牌在国际股市中是绝无仅有的。如果说按股票市值计算的低换股率说明了被置换的股票皆为指数核心之外的小型股票,那么以股票数目计算的低换股率则显示了被置换股票的数目也十分有限,因而就从两个不同的方面保证和捍卫了指数的稳定性,即只是少量规模不大的股票在指数运动中被离心力甩掉。但是以这两种不同方式计算的指数换股率在目前的中国股市中都居高不下,就证明了股票的置换是发生在为数不少而且规模不小的公司之中。

  

  如果只是个别股票出于经营或财务上的原因而大起大落尚不足为奇,但何以会有如此多的“核心公司”接二连三地在数月之内就油尽灯枯?难道它们真会是在如此短的时间内就都纷纷走完了从初生期到成长期、再到成熟期和衰亡期的兴衰之路或是行业周期么?当然不是。所以最有可能的解释就是投机心态与不良风气在作祟。相同的企业公司,相近的经营业绩,相等的市场份额,相似的竞争优势,相仿的发展策略,但不同的市场之手却时而把它们捧入云端,时而又将它们打入冷宫。

  

  

  股票越小,表现越好

  上海综合及道沪指数的波动性都远远超过了道中88指数。这明显与指数的普遍规律和人们的投资常识背道而驰

  在中国股市中具有最佳投资收益的是哪类股票呢?首先让我们来对比一下三组不同股市指数在表现与结构上的差异。第一组中的道中88为交易性指数,它所选取的是中国股市中市值最大、流动性最好的88只股票。然而正如表十七所示,其表现也是最令人失望和沮丧的,在过去八年中的年度收益率只有区区的3.5%;第二组中的道沪与道深指数为标尺性指数。它们的选股原则是市值大小、流动性高低以及行业分布,其成份股分别涵盖了上海与深圳证券交易所中各产业市值总额的80%以及股市总值的将近80%。在2002年初时,这两个指数中分别含有282和267只股票。随着众多中型股票的加入,它们的表现要显著优于道中88,但仍然不及第三组中将全部股票包括在内的上海交易所与深圳交易所综合指数(相关,行情)。

  更加令人困惑不解的是,随着股票数目的不断增加,综合指数的波动性非但没有随着投资分散化的增强而降低,反而呈现上升趋势。尤其是上海综合及道沪指数这两个上海股市指数的波动性都远远超过了道中88指数。这明显与指数的普遍规律和人们的投资常识背道而驰。

  那么究竟是什么原因造成了道琼斯中国指数与上海及深圳指数之间的这一怪现象呢?二者的主要区别在于以下三点。首先是前者只包括A股,而后者同时涵盖A和B股。其次是前者采用流通股的计算方式,而后者则以总股本作为计算基础。最后则是它们在股票数目上的重大差别。

  由于B股的市值与交易额远在A股之后,过去八年间的表现更是差强人意,所以第一项区别不足以解释这一现象。流通股与总股本计算方式上的差异在前文中已经谈及,目前在中国股市中还没有足够的证据显示出流通比高低与股票表现好坏之间的必然联系,所以第二项区别也无法合理解释这一现象。

  惟一能够对于这一现象给予注释的似乎只有第三项区别,那就是后者加入股票的数目越来越多,而且加入股票的规模也越来越小。这也就表明了在中国股市中,表现最优异的不是道中88中包含的大型股票,不是道沪和道深指数中囊括的大型与中型股票,而恰恰是被它们排斥在外的小型股票(需要注意的是,此处小型股是指股市中市值偏低的股票,而不是前文中所提到的那些与大型股票具有统计意义区别的小型股票)。小型股票的优异表现也不可避免地伴随着更大的波动性。这就解释了为何上海与深圳综合指数的股票数目多,但其波动性反而会更高。

  任何股市中都存在着众多令投资者不屑一顾的股票,市值小、信用低、表现差以及流动性不良等原因使得它们自然会被成份股指数剔除,但会被综合指数包容。这就导致在全球所有股市中,蓝筹股指数的业绩表现优于综合指数乃天经地义之事,如表十八所示。

  股市综合指数虽然从理论上讲不具有任何投资功能,但作为可靠和准确的市场标尺,却最能客观和如实地刻划股市概貌、描述股市运行、反映股市规律。因此在目前的中国股市中,既不是综合指数失真,也不是投资理论失灵,更不是统计数据失实,而恰恰是运作机制失当,股市运转失序,从而导致优质股票失宠和正常规律失效。

  一般而言,小型股票领先通常是出于四种原因。其一是小型公司的起点较低,相对容易创造出较高的销售增长率及盈利增长率,进而反映在股票价格的快速增长上;其二是在大型股票出于种种原因而炙手可热时,小型股票可能会因无人问津而市场价位相对更加合理或者更具吸引力;其三是小型股票因规模较小而容易受到操纵,在庄家的轮炒下次第上涨;其四则是所谓的“新股效应”:股票上市定价时会一般预留上涨空间。由于新股以小型股票居多,所以这些新鲜血液的注入就会使得现有的小型股票一同鸡犬升天,这也就是新股发行所带来的“提携效应”与“连带效应”。

  在发达股市中,小型股票在某一时期中的领先多是出于以上四大原因中的前两个,而后两个因素的影响力可以忽略不计。但中国股市中的情况恰好相反,既没有发现小型公司盈利成长率显著高于其它公司的统计趋势,也没有看到小型股票因市盈率明显低于其它股票而展现出更大的吸引力,所以真正发挥效力的只能是后两个原因。中国股市的特点又使得这两个效应得到了一定程度上的信号放大:一是因为股票间有限的规模差异使股票价格受到操纵的可能性相应提高,并且导致个股效应可能会迅速传染给股市指数;二是中国每年新发股票的比例又如此之高,就使得新股效应成为股市运行中一个举足轻重的影响要素。

  投机风行谁之罪?

  中国股市的运行模式是:过度的市场投机首先萌芽于个别易于操纵的小型股票,待其进入指数核心便被抛弃,同一步骤如法炮制、周而复始

  

  衡量股市投机性最常用的指针是股市的换手率,即年度交易总额与平均市值总额之比。换手率为100%时意味着股票的平均持有期为一年,换手率越高表明股票的平均交易频率越高,也就是股票的持有期越短。就统计规律而言,新兴市场的换手率通常较高,而发达股市则普遍较低,这主要是由于发达股市中理性化的长期投资已经蔚然成风,众多投资者将其投资信心建立在国民经济长期发展以及公司盈利稳步增长的基础之上。

  表十九表明中国股市在过去八年中的平均换手率高达500%以上,十倍于发达股市的平均水平。也就是说每只股票在一年之中被转手交易了五次以上,即股票的平均持有期只有两个多月。而在其它主要发达股市中,股票的持有期限平均是在两年左右,新加坡与加拿大股市中更是长达三年之久。

  股市中如此浓重的投机气氛究竟是“谁之罪”?即便这确实与“羊群效应”有关,也不应以此而怪罪于私人投资者,因为“与庄俱进”和“跟庄起舞”或许是他们要想获利的快捷方式甚至惟一途径。华尔街多年来不也是流传着“毋与潮流对着干”(Don‘t Fight the Tide)这样的至理名言么?  

  中国股市具有这些与众不同的结构特点,很难期望机构投资者能建立起具有正常“核心环绕式”结构的投资组合呢?竞争的压力与生存的渴求(当然对某些人还包括过度的贪婪)便会驱使他们放弃“阵地战”,通过吸货、洗盘、拉升和派发等做盘手法来进行市场运作和仓位控制。这些特殊的结构和规律大行其道,就迫使他们不得不去致力于寻找和开拓一些旁门左道或者歪门邪道,有些人甚至于不惜铤而走险,以身试法。

  至此,我们可对中国股市的运行模式得到这样一条较为清晰的脉络:过度的市场投机首先萌芽于个别易于操纵的小型股票,待其壮大而进入指数核心后便被弃如敝屣,之后另一小型股票又成为下一轮的猎物。同一步骤如法炮制、周而复始,形成一个个以小型股票为圆心的循环周期。其结果导致小型股票蓬勃日上,大型股票江河日下;指数核心由于众多股票不断进进出出而显得松松散散;没有谁能够持续成长而最终成为真正岿然不动的大型股票。  

  所以,金字塔结构使得松散式核心、小型股迷思以及投机性运作这几大特点一脉相传、一气呵成。

  日本病?

  透过市盈率和价格股权比的背离,中国上市公司的盈利能力低下一览无余  

  中国股市究竟有多大的泡沫成分,向来见仁见智。但是不容置疑的是,中国的上市公司中充满了收益或盈利偏低的现象,而公司收益偏低的直接后果之一便是导致市场价位偏高。

  衡量市场价位最简单的方法之一就是比较股市指数的市盈率。它既可以是根据公司在过去12个月中的盈利总额所计算的当前市盈率(Trailing P/E),也可以是按照分析师们对公司未来12个月内的盈利展望所计算的预期市盈率(Projected P/E)。表二十对比了世界上主要股市中蓝筹股指数的当前市盈率与预期市盈率。目前中国国内股市中尚无完善的投资分析师制度,同时也不在全球股票分析师的视野之内,所以预期市盈率指针从缺,但这并不妨碍采用当前市盈率进行比较分析。从表二十中不难看出,中国蓝筹股指数44.2倍的当前市盈率要远在所有国际股市之上。况且这还是在中国股市自2001年6月底开始暴跌40%之后的市盈率,也就意味着中国蓝筹股的市盈率在这之前曾经达到过70倍左右的水平。  

  市盈率如此之高无疑是一个值得关注并引起警觉的信号。最近的学术报告已经利用标准普尔500指数从1949到2000年间的数据,发现了市盈率与未来收益率之间的定量关系,即股市在未来五年中的平均年收益率等于20.67减去当前指数市盈率与0.57的乘积。也就是说当前市盈率越高,未来的股市收益率就越低。尽管这是根据美国股市在过去50年中的经验所得,但对于中国股市来讲仍然具有借鉴意义。

  虽然行政手段、市场传闻和投机心理等因素可能会在短期内左右股市走向,但是决定股票价格的根本因素还是公司的盈利增长,也就是说公司的收益盈利最终必然会直接反映在其股票价格上。

  毋庸置疑,市盈率是迄今为止投资界中最为广泛采用的价位衡量标尺。不过市盈率本身也具有一定的局限性,仅凭这一项传统的常规指针来判定股市的价位高低和吸引力大小,有时会有失公允甚至判断失误。

  首先,市盈率本身并不是一个孤立和绝对的数字,而是会受到流通股比例、经济周期、利率水平、股市气氛、投资者预期等多重因素的影响。所以股市的市盈率会因股市的不同而千差万别,相同股市的市盈率也会在不同的时期阶段内千变万化。

  其次,由于各个国家的开放度不同,市盈率有很大差异。在资本市场开放的情况下,许多国际投资者会根据不同国家的经济状况及市场价位来调整自己的资产分配模型。因此,价位较高的股市就有可能受到国际投资者的减持。例如标准普尔500指数的当前市盈率在2002年1月底时为63.2,纳斯达克100指数则更是由于指数公司的盈利总和为负值而无法计算(即便是预期市盈率也高达69.1)。正是这些原因导致许多国际券商对于美国股市敬而远之。同时日本股市的较高价位与经济前景的恍惚神态也令他们退避三舍。

  中国股市具有独立性和绝缘体的特点。中国投资者没有其它的选择和机会,中国股市是他们惟一可以大显身手之地。因此,股市的封闭性就导致了中国股票在国内与海外市场中市盈率差别会如此之大。只要没有竞争者和挑战者挺身而出,中国股市的高价位还有可能会继续维持下去。

  那么当前中国股市究竟是价格过高还是盈利过低呢?不妨先看看另外一个指针:价格股权比(Price/Book Value,股权的简单定义为公司资产与其债务之差,即公司的账面价值)。如表二十一所示,虽然中国股市的市盈率大大高于国际普遍水准,但其价格股权比仍处于正常区域的上端。因此市盈率与价格股权比的分道扬镳暗示着中国股市目前的病灶既在于公司盈利偏低,也在于股票价位过高,但前者的严重性要远大于后者。因此将中国股市的这一特点称为“低盈利公司”或许比“高价位市场”更为准确。  

  市盈率和价格股权比的背道而驰也能暗示股票高价位的缘由所在。如表二十二所示,在1989年泡沫濒临破灭之前,日本东京证券交易所指数(TOPIX)的市盈率为70.6倍,价格股权比更是高达5.4倍。然而经过12年的苦苦挣扎,股市依然只有当年峰值时的25%。虽然价格股权比也有相似幅度的下跌,但其市盈率反倒是比当年还高出了将近一倍半。二者的分道扬镳与今天的中国股市颇有异曲同工之妙,都标志着股市正为公司盈利惨淡所困。从行业可比性上来讲,制造业在中国和日本股市中均占有举足轻重的地位,所以日本与中国股市可谓是同病相怜,只不过日本公司更显疲态而已。特别应当强调的是,东京证券交易所指数有其独特的编制方法,很难用它来进行跨市场的比较分析,但这并不妨碍在同一市场中进行跨时间的趋势分析。  

  如果从行业结构来看,其差距就更为惊人。目前在中国股市中起骨干作用的仍为制造业公司,而同类公司在全球市场中普遍市盈率较低。此外,工业生产以及金融服务业公司通常具有庞大的资产,所以其账面价值即股权普遍较高,而价格股权比相对较低。中国股市中以制造业和工业公司为主,这点与日本股市颇有相似之处,但其价格股权比和当前市盈率却比日本股市高出了48%和23%。这说明中国股市价位已经偏高,并且在公司盈利不佳阴影的笼罩下显得更加狰狞。   

  象征性股息

  派息比偏低而且股息率过低,最根本的原因在于公司由于缺乏盈利而无息可派

  中国股市的股息收益率要显著低于国际普遍水平。一个股市中的股息发放可能会包含三个不同层面上的含义。第一是派息比,即股市中派发现金股息公司的比例。第二是派息率,即股息支付比(Payout Ratio)。它是全部股票在过去一年中的股息总额与公司盈利总和之比,表征公司盈利收益中作为现金股息发放给股东的数额百分比。第三是股息率(Dividend Yield),也就是所有股票在过去一年中所发放的现金股息总额与其当前股市总值之比。这三个因素实际上都会直接影响到股市的股息收益率高低。出于实用性的考虑,我们仍可将股市指数作为整体股市的样本来进行分析。  

  从表二十三可以看出,道中指数的成份股在过去两年中有近45%的公司发放了现金股息。尽管这一比例远远低于澳大利亚和日本股市,但与美国和香港股市相去不远,而且高于欧洲和新加坡股市。所以从派息比的角度来看,中国股市并无与众不同之处。诚然,政府的若干政策在促进派息比的上升中也扮演了重要角色。例如规定派发股息是上市公司再筹资的必备条件。   

  股市可以根据派息比的大小和派息率的高低分为四个模式。这四个模式与股市价位的高低无关,而只是取决于企业行为及股息政策。就当前的股市状况而言,澳大利亚是典型的“多而厚”模式,派息的公司多(76%)而且派厚息(59%);新加坡属于“少而薄”模式,派息的公司不仅数量少(29%),而且所派之息也略显微薄(42%)。日本股市的派息比虽然高达71%,但派息率却仅有31%,属于明显的“多而薄”类型;欧洲股市是第四类模式——“少而厚”:派息公司虽不多(40%),但却往往派厚息(51%)。在国际股市的这四大类模式中,中国45%的派息比和43%的派息率可以说是居于中游,尚无任何独特之处,如表二十四所示。   

  然而,尽管中国股市的派息比只是略微偏低,派息率更是在整个亚太地区居于高端,但其股息率之低却令人惊叹。如表二十五所示,道中88的股息率在2002年1月31日时仅有0.75%,居于表中所有股市之尾。在当前全球低利率的经济环境中,美国、欧洲、日本、加拿大等国家中的股息率通常会比货币市场基金利率高出1%左右,而中国的股息率只略高于活期存款利率的0.72%,甚至不及三个月短期储蓄利率1.71%的一半!   

  这还不是全部。首先,这一股息率是在中国股市从其峰值下跌了35%之后的数值,也就是说2001年6月底时的股息率仅有0.50%左右。其次,这还只是税前的股息率。第三,这一股息率还只是基于道中88指数,而道中指数及综合指数因含有中小型股票,其股息率还会更低。因此我们可以说,中国股市中的现金股息实际上只具有某种象征性的意义。

  派息比、派息率和股息率这三个因子之间并无直接关联。在这影响股息收益率的三大变量中,只有股息率会受到股票价格的制约,而前两项均只为公司的股息政策所致。由于股息率是现金股息与股票市价的比值,因此若要提高股市的股息率,要么是现金股息增加,要么是股票价格下降。

  既然中国股市的派息比和派息率并无异常,那么导致其股息率如此之低的直接原因就只剩下两条。一是股市价位过高;二是公司盈利过低,使得派息的相对值(即股息率)正常但绝对值却偏低。中国政府规定上市公司在配股时,净资产收益率必须要连续三年超过6%。这就促使一些公司会靠增发现金股息来降低自己的净资产值,为日后收益率的增高埋下伏笔。但即便是受到政府政策的引导和激励,中国股市的股息率仍然如此之低,这就显得更加非比寻常。   

  此外,政府规定上市公司再筹资前必须派股息的政策也只能促进派息比的增长而无法确保股息率的升高。这是由于为再度融资所派发的现金股息只不过是短期行为,而不能确保它一定就会成为公司长期稳定的派息方针。再则,如果公司只是为了再度筹资而派发股息,它一定会尽量压低现金股息而派发所谓的“迷你”股息,待再度融资完毕之后便扬长而去。因此,中国股市中之所以会出现派息比偏低而且股息率过低的现象,最根本的原因在于公司由于缺乏盈利而无息可派、无钱可发。

  与发达国家股市相比,中国目前的会计制度与股息政策有其鲜明的个性与特色。譬如除了派现与送股,还存在着其它一些准派息方式,比如公司配股(Right Issuance)特别是转增股本这一奇特方式。只不过是在国际投资者眼中,这些公司实际上都是在变相地以股充现,其成色以及含金量与现金股息是难以等量齐观的。

  ***********

  调整股市结构、强化政府监管、改善公司盈利是健全中国股市的三大法宝,只有三者同时并进才能够推动中国股市跨入一个崭新的历史时期,最终告别以炒作为核心和动力的初级阶段。

  在笔者看来,调整股市结构在三者之中起着激活全局的作用,因为弥补中国股市的结构缺陷将会抑制市场的操纵性与投机性,有利于市场信心的建立,并有助于减轻政府监管的难度和压力,进而促进股市的健康运行和持续发展。中国股市需要的是长期与稳定的发展,而不只是要摆脱目前的困境或渡过眼下的难关。因此尽快培育和引进一批真正具备盈利的领袖型企业,夯实股市基础、完善市场结构,才是重中之重。

  作者为美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深主管

2002年7月24日09:38

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