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不可久拖不决 国有股流通面临两大选择
2003年7月26日15:13   [ 牟永宁 ] 来源:[ 经济观察报 ] 机构:[ 申银万国 ]
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  近日,有关国有股减持或流通的问题再次成为市场关注的焦点。

  此次国有股二级市场减持旧话重提显然并非空穴来风。国有资产监督管理委员会主任李荣融近日就曾指出,“国有股的减持和转让必须做”,“国有资产的流动、重组要既谨慎又积极”。此言一出,无疑给市场各方以无限遐想。

  不可久拖不决

  中国证券市场股权分割局面的长期存在,严重制约了证券市场规范化和市场化的建设,所以近年来有关部门和学者一直不曾停止过解决这个问题的努力。

  尽管国务院已宣布停止在国内证券市场减持国有股,但近日国有股减持或流通再次引发市场的高度关注。从表面上看缘起于国资委的成立,国资改革新框架的形成引发了市场对国有股流通新方案的想象;从更深层的原因分析,则在于几乎所有人(包括国有股的持有者)都把国有股减持当作中国资本市场中的最后一块蛋糕。

  定价必须尊重市场规则

  市场目前讨论的核心是国有股如何获得流通权,或者说国有股为了获取流通权究竟应该付出何种代价。

  国有股不进入二级市场流通的问题是中国渐进式国有经济改革模式的特殊产物。由于当年建立资本市场时过分强调国家对企业的控制权,所以就人为地将股权进行分割,把同一种普通股分解成不同部分,如国有股、法人股、A股、B股和H股等,并给不同股份建立了各自的交易对象和交易市场。其中B股、H股与A股市场之间的相互沟通与外汇体制改革直接相关联,其最终解决将是水到渠成的事。而社会法人股的问题目前尚未正式列入议事日程。

  为什么大家不要求解决B股、H股的问题,也不要求解决社会法人股的问题,而单单盯住国有股问题?显然这个问题的实质,并不在于国有股一股独大或股权分割,而是因为不同股份持有人的不同。除了国有股,其他所有类型的股份都有明确的持有人,而国有股的所有者是国家,谁都不拥有它,所以谁都把它看作中国资本市场的最后一块蛋糕,“三三三一”方案最直观地体现了这种思想。

  资本市场是非常现实的,只有有利可图,交易才能进行。而国有股减持问题之所以难产,且前两次尝试均以失败而告终,主要原因是国有股减持定价太高,从而引发市场暴跌。

  为什么同一种股票会有不同的交易价格?价格的形成从短期来看取决于市场供求,从长期来看则应该是由内在价值所决定的。但资本市场的价格自我纠正的过程有可能非常的漫长,特别是在一个受管制的市场中,价格和价值有可能长期偏离。认为是由于国有股、法人股不流通或者在发行时被高估而导致流通A股股价高企的观点只是一种推卸责任的说法。试想一下,国有股也没有在香港市场流通,为什么H股的股价这么低呢?

  当然,并不是说国有股应该以流通A股的现有市价来减持。国有股大量进入A股流通市场必然会从根本上改变整个市场的供求格局,从而引发市场暴跌。即使是低价减持,恐怕也需要大量新增资金的支持。最重要的一点是我们必须尊重市场基础和市场规则。即作为大股东和实际控制人,国有股减持或者流通必须以维护市场稳定为前提,这是一种责任。

  两种选择思路

  从理论上讲,国有股减持(或全流通)是制约证券市场发展的根本问题,迟早要得到解决。但是,如果大家都把国有股减持当作中国资本市场的最后一块蛋糕,希望能从中分到最大的一块,那么这个问题永远也找不到所谓“多赢”的正解。

  在去年年初,证监会从公开征集的4000多种方案中归纳整理出7大类,即配售类、股权调整类(包括回购/缩股/扩股等)、开辟第二市场类、预设未来流通权类、权证类、基金类、其他类(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)。每种方案都有利有弊,关键在于利益的权衡。每个主管部门都想实现自己的利益最大化,国务院尽量协调矛盾,力图达到多赢,因此谈判的过程会比较艰难。

  我个人认为,随着新一轮国资改革的逐步展开,国有股问题有可能放在新一轮国有资产体制改革中寻求一揽子的解决方案;国有股问题牵涉到整个市场的稳定,最可能的办法是与市场脱钩,在场外解决,比如新设一个市场,专门用于国有股的转让,让这种市场自动形成供需双方都能接受的价格,等到其价格与股市的价格接轨时,自然合并。这样可以将市场的矛盾彻底转移。

  如果政府在并轨问题上比较着急,则有可能采取低价配售的办法,即将国有股以相对较低的价格向二级市场投资者配售。这种方法风险相对较大,但只要在定价、发行规模和节奏、出售对象、新增资金供应等方面控制得当,顺其自然,成功的可能性也很大。

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