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基金绩效评价的基准选择
http://business.sohu.com/
[ 赵凯 ] 机构:[ 天一证券 ]
  对基金绩效客观全面的评价判别需要一个合理科学的基准指标(benchmark or benchmark index)。选择与使用客观恰当的基准指标,如同应用了一把精细透明的标尺,才能有效公允准确的衡量基金的风险收益表现,比较不同基金的优劣长短,评价基金经理和基金管理公司的投资效率和管理水平。

  基准指标及其作用与意义

  1、基准指标与基准指数

  一般而言,基准指标与基准指数的概念通常可以互换使用,表示对基金的衡量标准即可参造市场指数。国际上基准指数的编制和发布已经非常发达和成熟,著名的基准指数发布者包括:摩根斯坦利资本国际(MSCI),标准普尔(Standard&Poor‘s),道琼斯(Dow Jones)以及Brinson Partners,金融时报公司(Financial Times Limited),Merrill Lynch-Wilshire等。他们向投资者提供了丰富的基准指数品种,形成了按照诸如资产类别(股票,固定收入证/债券,地产等),行业类型,相关区域(亚太地区,大中华地区等),市场发育程度(发达资本市场,新兴市场),股票风格(增长型,价值型)等一系列,多层次的指标体系。因此国外基金大多采用市场上已有的得到广泛认同的基准指数作为基准指标。但是,当缺乏适当的基准指数时,基金管理人或投资分析师就需要对现有的基准指数进行修正调整,或者构建自己的基准系列做为基准指标。这种市场的需要又会刺激指数供应商提供更加丰富的基准指数,进一步推动基金品种的丰富并提高基金绩效评价的可靠性和透明度。

  2、基准指标的作用与意义

  ——基准指标是衡量基金绩效表现的标尺。国外基金在设立发行时,基准指标是首先需要明确定义的要件之一,比如美国Fidelity公司的大中华基金的基准指标为MSCI临时金龙指数和恒生指数的加权合成指数。主动性基金的投资目标即是努力创造高于基准指标的经过风险调整后的投资回报,被动性基金或称指数基金则努力减少对基准指数的跟踪误差(track error),取得与基准指数相近的投资回报。相比之下,我国的基金在这方面却往往语焉不详,基本上是“争取长期资本利得",“净资产最大化",“跑赢大盘"等概念化模式化的描述,缺乏定量的基准指标,这是我国基金相对国际基金的明显差距之一。基金不仅要明确自己的基准业绩评价指标,并且还要合理客观的选择不同的基准指标,因为不同的基准会直接影响基金的业绩评价。国际上投资于高成长高风险的新兴行业的创新基金的基准指标就不能等同与侧重于蓝筹股的大盘基金(Large cap Funds)的基准指标,这就比如评价F1赛车时不能套用家庭轿车的标准一样。缺乏基准指标而产生的问题将在下文中做更深入的分析。

  ——基准指标为比较不同类型风格的基金表现提供了基础。增长型基金(Growth)和价值型基金(Value)以及综合两者的价值成长型基金(GARP/grow at reasonable price)只有通过建立在其相应的基准指数基础上的比较才能保证横向的可比性,同样侧重投资不同资本市值股票(大中小型)的基金也应该选取对应的基准指数(Large /medium/small capitalisation index)才能对不同基金的风险/收益回报水平进行客观评价。

  ——基准指标为基金自身的设计产生提供了参照。指数基金直接产生与对基准指数的复制(Copy strategy)或着样本抽样(Sampling strategy);基准指数区分增长型股票与价值性股票的依据为此类基金的发起设立提供了基础参造系,为基金内部的深入研究提供了思路和方法;基准指数本身的资产战略分配,股票构成,风险特征(标准差,夏普指数,特雷诺指数,詹森指数等)为基金的投资程序控制和量化风险提供了界限和范围。

  ——明确基金投资风格。基金是否能够保持所宣称的投资风格,通过应用增长型和价值型基准指数对基金本身的收益系列进行相关分析,可以帮助投资者发现基金的实际风格。即如果某基金在分析期内与某一风格指数(如增长型)的相关系数显著大于与另一风格指数的相关系数并接近与1,我们就可以判断该基金为增长型基金。如果该基金与价值成长型基准指数显著相关,则可以判断其同时注重价值型和增长型股票的组合投资。根据其基金契约的规定,南方稳健成长基金即应属于该风格。最后,如果某基金与上述三类风格指数的相关系数都不显著,我们可以判断该基金缺乏一贯的投资风格,自觉或不自觉的落入中立风格(Neutral style)范畴。

  ——丰富基金的品种,更好的服务不同需求的投资者。基金管理公司可以根据不同投资主体对风险收益的偏好融忍程度,结合基准指数设计相应的基金品种。从基金中长期的发展来看,借鉴国外基金管理公司设立主基金(Master fund),允许投资者在主基金下不同风格侧重的从属基金间自由转换的经验,不仅能够吸引更广泛的投资者,而且可以培养不同风格的基金管理人,更重要的是基金管理公司本身通过建立发展不同的基金组合,从而降低投资风格雷同,基金品种单调的风险,提高抵御经济周期转变,政策波动等系统性风险的能力和长期持续的赢利水平。

  亟待发展和重视的中国基准指标

  鉴于以上所述基准指标的重要作用,建立和发展我国客观科学统一权威性的基准指标体系,必须成为目前发展基金市场,规范投资行为,完善市场结构的重要和迫切的工作。中国证监会首席顾问梁定邦先生早在2000年6月即呼吁内地借鉴道琼斯,伦敦金融时报等国际先进的指数编制经验,建立统一的A股市场指数,以便更好的反映我国股票市场势态,并为投资者的组合投资提供合适的参照物,同时为金融创新提供基础。经过近两年来的发展,全国统一指数的推出看来在年内可以实现。一些财经机构和证券公司也相继推出了新华指数,中国银河系指数,中信系列指数等产品,然而当前的基准指标体系的建设及其应用仍然存在很多不尽人意之处:

  ——权威的全国统一指数仍需等待,全国统一指数“面貌"如何尚不明确。从目前的介绍来看,统一指数似乎在近期着重于解决目前上证和深证指数分割的问题,而发布一项单一指数。笔者认为统一指数不能只是一个指数,而应该是一组至少区分风格,资本规模,行业的分类指标体系,同时应具有充分的透明性。我们注意到统一指数的设计者已经注意到对非流通的法人股,国家股进行剔除调整,这一做法正符合国际先进的指数编制方法。

  ——现有基准指标的品种类别大多不够完善,例如新华指数只提供综合,成份和19种行业指数;银河指数系列提供按资本规模,行政区划,行业三大类指数66类指数,这与国际指数公司还存在较大的差距;其次在编制方法等方面也存在不足和缺陷(较激烈的批评比如“很多方面也存在许多重大缺陷");同时编制发布时间较短,对编发程序办法的解释公布不够透明详尽,缺乏市场影响力和公信度。

  ——目前的基准指标并没有得到基金和市场投资者的应有的重视和有效应用。虽然现有的基准指标本身存在着一定的问题,但相比之下基金对基准指标的冷默却是更大的问题。不仅老基金和改制基金没有明确说明的基准指标,新进设立发行的被认为管理较为先进规范的共同基金如南方成长稳健基金,华安创新基金,华夏成长基金,在其基金契约里都没有表明起基准指标。

  当前众多基金不明确说明业绩基准指标,一方面可能肇因于现存基准指标体系本身的缺陷;也可能由于基金管理公司对基准指数的认识不够充分,缺乏选择和应用客观合理的基准指数的能力;甚至可能由于基金公司内部不愿宣示基准指标,以免受到投资者更严格的绩效“拷问",存在多一事不如少一事的思想。这种对基准指标的有意无意的漠视已经对国内基金的发展造成了许多负面影响。譬如,国内指数基金的的发展受到限制和扭曲;间接导致国内基金品种单调,投资风格近视;不利于对基金绩效的客观科学比较,等等。

  随着中国加入WTO,国内资本市场也会日趋完善,国外基金管理公司加入竞争已经成为现实并会愈来愈激烈,国内基金公司必须依照国际惯例,遵守游戏规则。明确业绩基准评价指标是必须走出的一步,同时国内的投资者和分析人员也会逐渐熟悉国际先进的基金业绩评价方法,要求和逼迫基金亮出自己的底限。胡立峰先生已经注意到“应剔除B股因素,选取上证A股指数而非综合指数(相关,行情)作为评价(基金)基准指数",并进一步考虑到“20%的国债投资头寸"的影响因素。儒謦、良新、孝群先生在《证券投资基金绩效评价的一般方法》一文中更明确使用了深市成分股指数、上证综合指数、两市的指数加权平均指数和中信指数四种指数为做为基准评价指标分析基金在不同参照下的表现。我们相信,基准指标的重要性会越来越受到重视,需要进一步发展和应用当前的基准指标体系。

  首先,中国的证券监管机构应将业绩基准指标作为基金发行设立的基本要件规定下来,从而从法规制度上保证和推动基准指标的实施应用。这不仅是保护投资者的需要,也是对基金加强管理,促进管理水平的重要方面。

  其次,积极推进统一指数体系的发布,尽快推出国家的基准指数体系。我们必须看到国外指数发布商如道琼斯,恒生,MSCI等都在积极发展中国A股市场统一指数和各类基准指数,正是看到了基准指标在我国的巨大市场潜力和对资本市场乃至国民经济,社会发展的深远影响。

  第三,鼓励国内现有基准指标体系的竞争,推动证交所对当前基准指标的推介和应用。即使在今后国家统一指数发布以后,依然要保持和提高不同指数发布者之间的公平竞争环境,只有竞争才能推动基准指标体系的整体发展。

  第四,加强对投资者,证券分析人员,基金管理人的宣传和培训,进一步引进国际先进的评价手段和技术,从而推动对基准指标的正确理解和自觉使用。

  第五,我国的基准指标发布者自身也需要对自己的基准指数产品做更多的改进和推广工作,借鉴国际先进经验,以明确性(Unambiguous),可投资性(Investable),可度量性(Measurable),合理性(Appropriate)和透明度(Transparent)为原则,提高自身的竞争能力和公信水平。

2002年9月24日10:52

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