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——值得关注的记账式15期国债发行创新
长江证券研究所 李晓昌
记账式15期国债的重要创新就是在三个市场的同步发行和上市。值得注意的是，本期国债的发行总额高达600亿元，大约是今年通常情况下记账式国债发行量的3倍。本期国债发行是在交易所记账式14国债发行流标以及银行间市场11月记账式推迟发行的背景下推出的。那么，本期国债在三个市场同步发行的创新能够成功吗？
柜台市场的国债销售不容乐观
今年6月推出的商业银行柜台交易市场是较为令人失望的。当时发行的总额为205亿元的记账式6期国债招标利率低达2％。因此出现了柜台销售不旺的情况，绝大部分的国债由四大银行包销。在其后的柜台交易中，记账式6期的交易非常不活跃。尽管15期记账式国债的票面利率较高，但与前不久同样是面向个人销售的武钢企业债等企业债相比利率还是较低的，估计本期国债的柜台市场销售部分很难激起投资者的购买热情，恐怕大部分就必须由四大商业银行包销了。这样，四大商业银行在包销大量的柜台国债的同时，就很难再去在数量招标时扩大认购的比例了。
银行间市场成员是认购主力
揣摩国债发行主体推出三个市场同步发行本期国债的意图，我们可以感到，他们是希望通过本期国债可以通过跨市场的转托管，来提高本期国债的流动性，因此来吸引承销商和投资者认购。这在我国的国债市场分割的局面下，无疑是国债发行方式上的一大创新。
长期以来，我国国债市场的两个交易场所存在着比较明显的流动性差异。公认的是，交易所市场的流动性要好于银行间市场。但从投资者的构成来看，国债的投资者（即商业银行、保险公司、证券投资基金等）主要集中在银行间市场上，而交易所债市的投机性则更强一些。
从流动性较好的交易所来看，今年发行的4只记账式国债目前无一幸免地全部在面值以下交易。这反映了交易所市场对市场利率走势的看法。另外，同本期国债期限相当的9908国债目前的收益率为2.94％，还比本期国债高出一个基点。再考虑年关将到，交易所市场的资金的紧张是众所周知的。这些也可能抑制了交易所债市对本期国债的需求。
从银行间市场来看。尽管四大商业银行要承购包销很大一部分的柜台国债，但银行间市场从资金面来看，是完全有能力认购本期国债的。首先，央行近期连续7次维持“基本的”正回购，表明央行认可目前的市场状况。银行间市场的资金面状况还是比较宽松的。其次，保险公司近期对其投资的证券投资基金进行了大规模减持，这些减持资金量以数十亿元计，预计这些资金将转入对本期国债的认购。第三，尽管四大商业银行对本期国债的投标将比较有限，但从近期国开行的几期金融债获得两倍左右的投标中可以观察到，整体上银行间市场对于利率合理的债券还是有较强的需求的。因此本期国债数量投标的“主战场”将在银行间市场成员。
转托管将影响到债券的流动性
本期国债上市后其流动性将主要取决于转托管的便利。由于本期国债定价较为合理，因此上市后将在面值附近波动。因此，不同市场的资金状况将影响到本期国债的流动性和交易活跃程度。由于存在着可以通过转托管来进行套利，因此，本期国债的流动性将比其他单独在一个市场上市的记账式国债要高。
利率确定值得引起高度关注
今年以来，财政部先后在三个市场发行了4次7年期的固定利率记账式国债（参见下表）。本期国债的利率已经确定为2.93％。这一利率水平在已发行的几期7年期的记账式国债中是最高的。而02国债10和02国债11目前的二级市场收益率均为2.64％，比本期国债的利率要低29个基点。从收益率角度看，本期国债具有一定的投资价值。因此其发行成功的可能性是非常大的。
本期国债的利率确定将对2003年国债的发行定价具有较大意义。从利率政策趋向上看，在未来一年内人民币利率将保持稳定。因此本期国债确定一个较高的定价，一方面反映了国债发行体确保本次国债发行成功的决心，也反映了未来国债收益率曲线变动的趋势。本期国债的发行将对现在的国债收益率曲线向上移动的趋势有一个拉动作用。从这个角度看，投资者在投资新券的同时，要注意防范老券的价格风险。
表：2002年发行的7年期记账式国债
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债券名称 |
发行日期 |
计划发行量 |
券种 |
利率 |
备注 |
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02国债06 |
0603 |
460亿元 |
固定利率附息债 |
2．00% |
255亿元在银行间市场发行，205亿元在柜台发行 |
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02国债10 |
0815 |
200亿元 |
固定利率附息债 |
2．39% |
在交易所发行 |
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02国债11 |
0822 |
200亿元 |
固定利率附息债 |
2．64% |
在银行间市场发行 |
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02国债15 |
1205 |
600亿元 |
固定利率附息债 |
2．93% |
340亿元在交易所和银行间市场发行，260亿元在柜台发行 |
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