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最应该得到配售权的是基金持有人而不是基金
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[ 胡立峰 ] 来源:[ 北京晨报 ]

  前言:从3月18日恢复市值配售工作启动以来,关于基金的双重配售权问题引起广泛的争议与热烈的讨论。有人主张赋予持有人配售权;有人认为赋予持有人配售权,相当于双重配售,对市场其他投资者不公平。争论的焦点都集中在双重配售权是否合理这个问题上,而对基金配售权与持有人配售权这两个配售权的优先次序问题却未涉及。胡立峰从两个配售权的优先次序角度着手,提出最应该得到配售权的是基金持有人而不是基金的观点。

  中国证监会在《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中规定,"投资者持有的基金暂不计入市值参与配售"。5月22日,证监会发言人解释了投资者持有的基金市值暂不计入市值的原因,发言人认为,"购买基金的目的是委托专家进行投资理财,通过证券投资基金的投资运作(包括市值配售)获取收益。基金单位持有人实际上是通过基金来间接持有股票并参与市值配售、获取收益。如果基金单位持有人持有的基金单位也计入市值,实际上将导致重复计算,是不公平的。"如果说《通知》的"暂不"二字还让基金持有人看到一丝希望,而随后的发言人解释则十分明确的透露了监管部门的思路。在持有人的基金市值配售权与基金的股票市值配售权的选择上,证监会选择了基金股票市值配售权。这无可厚非,因为包括笔者在内的绝大多数人在此之前都认为基金的股票市值配售权是应该的。随着讨论的深入,基金配售权与持有人配售权这两个配售权的优先次序问题逐步引起市场的关注。表面上看,虽然基金的配售收益最终也通过分红的形式间接给予持有人,但与持有人直接凭市值参与配售是两个概念。笔者以为,如果双重配售权行不通或阻力很大,那么最应该得到市值配售权的是持有人,而不是基金。理由如下:

  1、只给基金配售权,持有人利益受损。持有人的间接配售收益取决于基金的股票仓位比例。按《证券投资基金管理暂行办法》的规定,基金持有的股票市值不超过净值的80%,基金持有的国债比例不得低于净值的20%。也就是说持有人间接配售收益最大值是净值的80%。事实上基金的股票仓位很少达到80%。截止2002年3月31日,从公开的基金投资组合数据看,封闭式基金股票市值占净值的比例平均为50%,开放式基金为30%。暂不考虑封闭式基金市值与净值的差异,持有人间接获得的市值配售利益已打5折或3折。这对持有人是不公平的。另外,也不能让基金为了持有人的配售利益而不顾市场规律和正常操作计划而强行满仓。

  2、受制于发行规则,基金的股票市值配售权损耗不少。按照2002年3月12日证监会基金监管部的《关于证券投资基金参与股票发行申购有关问题的通知》(证监基金字[2002]9号)的规定,单只基金所申报的金额不得超过该基金的总资产,单只基金所申报的股票数量不得超过拟发行股票公司本次的股票发售总量。5月23日公布的《新股发行市值配售实施细则》也规定,证券投资基金(包括开放式基金)可以其持有的上市流通股票市值参与配售,基金持有的沪市股票账户由于技术原因可按申购上限重复申购,深市的股票账户只需按其所持市值上限一次性申购,但累计申购总额不得超过基金按规定可申购的总额。显然只有新股的发行市值大于基金股票市值时,基金的市值配售权才得到足额运用。虽然监管层给了基金申购新股的诸多优惠,但基金的申购规模不得超过标的物的新股发行规模。例如,某公司发行新股5000万股,发行价8元/股,则发行市值4亿元,某基金股票市值20亿元,则基金被迫损耗市值16亿元。如此,持有人利益损失不少,并且造成20-30亿规模的大盘基金与5亿小盘基金之间的不公平。

  3、给基金配售权,助长了基金"偷懒"与不思进取。由于一级市场无风险利润的存在,给基金带来的负面作用远大于其积极作用。笔者的数据统计表明,99、2000年基金的狭义新股收益(新股单独配售)是111.12亿元。在98至2000年间,新股单独配售利润为基金的分红和弥补亏损提供了主要支持,甚至于为极个别基金的不当交易提供了便利条件。试想如果没有巨额配售利润支持,基金将直接面对公众和社会的压力,至少有助于基金更加"循规蹈矩"。2000年5月23日之后,虽然取消了新股单独配售,但参与网上新股申购仍然给基金带来较大利益。特别是2001年下半年以来,由于无风险利润的支持,助长了个别基金管理公司"偷懒"与不思进取,基金业的进取精神与创新意识被弱化。诚然市场难做,诚然市场充满不确定性,但不能完全或主要依靠新股收益吧。取消基金的配售权,有利于准确考察与评价基金的业绩,也是"逼迫"基金管理公司在权衡风险的前提下大力创新与进取。

  因此,笔者主张在双重配售权不可兼得的情况下,应该赋予持有人市值配售权。我们发展证券投资基金,改善和优化投资者结构,离不开广大基金持有人的大力支持,给其配售权,做为对其支持证券市场的"奖励",体现了政府的价值导向。这种奖励,从某种程度上讲就是规范性的"税收优惠"。给基金配售权,虽然最终的利益会间接给予持有人,但在这一过程中由于道德、规则等原因,持有人未必能得到应属于其的利益。我们不希望"雁过拔毛",要支持基金业发展,要给优惠,最有效的办法是直接将利益赋予持有人,而不是通过基金管理公司。而基金业这块蛋糕做大后,基金管理公司也将凭诚信与智慧获得更大的利益。

  由于封闭式基金持有人在2000年已经享有市值配售权,此次其"暂不计入市值参与配售"与开放式基金不无关系。笔者建议认真考虑与维护封闭式基金持有人的基本利益,刻意的"抑封闭扬开放"并不可取。封闭与开放两种类型基金在基金业发展全局中的地位与优先次序应有通盘计划。随着时代的发展,理论的创新与技术的进步,当前封闭与开放两种类型基金的发展思路与过去有了很大变化。即便开放式基金可能是未来的主流,但目前51只封闭式基金,733亿元净值和一百多万持有人的利益也应得到妥善考虑。

2002年5月29日08:02

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