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新股配售能否给股市带来生机
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[ 银国宏 ] 来源:[ 经济日报 ]
  新股配售政策作为实行效果不理想被暂停后重新恢复的政策,按照一般理解,一项政策恢复的前提首先是要改变前一次实行时存在的缺陷,从前一次实施的效果来看,主要存在以下几方面不足:一是只有部分上市公司选择配售方式发行新股,而选择配售方式的上市公司也只是拿出一部分来参加配售,所以总体上对整个一级市场资金的策略选择没有明显改变;二是由于技术原因,申购时间安排在非交易日造成很多资金申购上的不便,再加上中签率仍然很低,因此实际效果并不十分理想;三是事先不用全额出资,导致申购资金规模的迅速扩大,进一步降低中签率。

  新配售政策的变化

  概括起来,新股配售《补充通知》

  与2000年初公布并实施的配售政策相比主要有以下三点区别:一是配售比例的变化。2000年的配售比例为50%,新通知规定的配售比例是一个50%—100%的区间,具有一举两得的效果,既能更好地满足投资者申购新股的要求,又能给上市公司及主承销商留有一些回旋余地。但笔者以为长远来看这一规定的最大意义还是降低了上市公司及主承销商在新股发行过程可能面临的发行失败风险;二是允许计算市值的品种出现重大变化,剔除了2000年规定中的基金、可转换债券和B股,将市值计算范围限定在A股,这样可以使A股投资者获得更多的参与机会;三是证券投资基金参与新股申购的方式发生变化。2000年初的文件规定其可以优先配售(当年5月取消优先配售权),现在与一般投资者一样按照市值参与新股配售,但由于基金本身就有持有股票和国债的最低比例要求,所以对基金而言这应当是一个好消息。

  入市资金会打折扣

  资金的本性是追逐利益或回避风险,而目前我国证券市场中存在大量的追逐无风险收益的一级市场申购资金,也造成了一、二级市场之间风险收益的不对称,造成了一级市场首发业务实际上的零风险,如何解决这些问题成为新股发行方式改革的重点之一,笔者以为要估计本次新股配售政策恢复对一级市场资金的流动的影响必须从两个方面来考虑:

  首先,了解一级市场资金的构成。

  目前一级市场申购规模在5000亿—

  6000亿元,根据我们对营业部资金分布的调查与经验估计,无风险资金至少能达到50%,也就是说新股配售政策出台至多有3000亿元左右的资金具备流动的可能性,那么正常来讲,这部分资金也会选择直接申购和参与配售两种方式,我们简单假设两种方式的资金分配比例为五五开,那么为了参与配售真正用于购买股票的资金估计占可流动资金的25%—30%,大概在750亿—900亿元左右,如果平均分配于沪深两市,以目前13300亿元计算对指数的推动大概在5.64%—6.77%左右,而且考虑到这一政策的推动效应已经提前体现在指数的上涨中了,所以就短期而言这部分资金流动的影响是很小的。

  其次,了解配售政策对新股申购利润空间的压缩力度。按照笔者理解,决定这一因素的核心是究竟有多少上市公司的多少股票纳入配售范围,以现有文件理解,采取配售方式并非强制执行,而配售比例的确定权也为主承销商和上市公司所掌握,这样一来就可能出现一种结果———供求关系偏紧的股票很少或只有一小部分纳入配售,而可能面临发行困难、供求关系偏松的股票大量纳入配售范围,如果真的像2000年上半年一样只有很少的公司采取配售方式发行股票,那么对于原有申购资金的利润压缩空间就需要再打一些折扣,本身就比较有限的资金流动规模自然也会大大降低。

  中签率水平还将下降

  从1996年开始新股申购的中签率水平逐步下降,1999年全年平均中签率水平为0.74%左右,而2000年全年中签率的平均水平已下跌至0.48%左右,2001年的中签率水平则大约为0.56%左右,2002年前几个月的新股中签率水平则在0.31%左右。

  我们假设未来一段时间新股发行均采用了配售发行方式,配售比例的平均水平大概在70%左右,根据前面对一级市场申购资金性质的构成估计,无风险资金和可流动资金的50%仍将停留在一级市场继续参与申购,这部分专业申购资金的规模将减少12.5%,而股票供给则由于配售政策实施而较以前下降70%,所以非参与配售部分的平均中签率大致会降低34.29%。

  再看参与配售部分的中签率水平。当前沪深两市流通市值13300亿元,根据概率估计每个账户不足1万元造成的市值浪费大概占15%左右,再考虑由于中签率太低或其他原因未能参加市值配售的,估计占总市值的30%左右,那么实际可能参与配售的市值规模为7315亿元左右,那么以目前的市场供给的70%计算中签率水平的话,市值配售的中签率水平估计比政策实施之前的中签率水平下降52%左右。

  当然,由于资金会根据中签率水平高低不断调整新股申购策略,最终会使两种方式的中签率水平趋同,而新股配售政策实施后新股供给肯定会比前两个月大,所以笔者综合各种因素判断,未来市场的中签率水平较以前相比可能会出现30%左右的下降。

  市场可能出现三个变化

  对机构投资者而言,配售政策实施后必然会通过各种途径有效提高持有股票的市值,因为提高市值就意味着增加获利机会,根据笔者分析,不外乎为获得申购而选择的安全策略和兼顾一、二级市场的一举两得策略。

  如果是单纯为提高一级市场新股申购收益而进入二级市场,那么资金首先考虑的是投资品种安全性,其次是流动性,而具有上述特征的品种只能是市值规模大、股价波动小的品种,而目前市场中比较符合这一要求的品种主要有三种:一是大市值的中低价国企大盘股;二是收益极其稳定、市值规模不能太小的传统绩优股;三是协议锁仓的强庄股(但存在很大的道德风险)。

  对于那些长期兼顾一、二级市场的投资者,则可能通过将现有股票股价推高的方式来提高市值,而笔者以为这部分投资者应该是新股配售政策实施最大的受益者,因为这部分投资者既可以坚定其长期持有筹码并反复推升股价获得二级市场的投资收益,又可以充分利用持有的筹码积极、有效地分享一级市场新股申购收益,避免了以前存在的无法两线作战和分配资金的矛盾。

  由此可见,当新股配售政策实施之后,市场可能会出现三方面的变化:第一是股价低、业绩好、流通盘大的国企大盘和绩优股可能会在一段时间内获得追捧;二是市场当中已经存在的长庄、强庄股的表现可能会更加稳定,甚至可能出现新的长庄股;三是上述品种的换手率在未来的很长时间内可能会进一步降低,并进一步增加其稳定性。

2002年5月25日10:54

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