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不可滥用MBO
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[ 搜狐张炜 ]
  在多家上市公司实施管理层收购(MBO)后,这一“国退民进”的改组形式越来越受到关注,也引起市场的颇多争议。相比外资购并和民营企业收购这两种“国退民进”方式,管理层收购还处于小心探索和谨慎试点的阶段,实施者也大多不愿引起媒体的注意。有的公司高管力图通过小股东看不懂的迂回方式,以间接的方式达到实际控制的目的。

  由于管理层收购在实施中出现一些走调的问题,且在价格制定、信息披露等方面缺乏制度约束,已有一些投资者对MBO提出异议。其实,实施管理层收购本身没有错,问题在于如何规范管理层收购的运作,做到切实保护中小投资者权益。笔者11月2日在沪参加了上海亚商企业咨询公司举办的专题研讨会。会上,各方专家普遍认为,国有企业体制和制度改革的步伐自去年起明显加快,随着“十六大”的召开,“国退民进”将有实质性的进展。财政部财政科学研究所所长贾康称,管理层收购是国有经济战略性改组的具体方式之一。上海证交所发展研究中心主任胡汝银结合美国的做法,认为MBO可带来多方面的意义。一是提高大公司的决策效率;二是使管理层利益与公司利益趋于一致;三是不仅使主要的CEO加倍努力工作,而且提高团队凝聚力;四是便于养老基金等机构投资者与MBO一起参与收购,实现投资多元化,分散投资风险;五是使很多中小企业获得更好的融资机会;六是适应商业文化的变化需要,MBO可满足管理层个人自己创业的愿望。

  从会上传出信息看,专家层面同样也对实施MBO可能出现的不规范问题表示担忧。胡汝银特别指出,管理层收购是件好事,但不可滥用MBO机制。可见,有投资者对MBO提出质疑,说明国内的MBO若不加以规范,极可能被存在不良动机的管理层所利用。没有规矩不成方圆。如果不建立公正、透明的游戏规则,以及良好的监管,MBO“走调”后极可能上演新版“掏空大戏”。由于违规性质很难界定,且国内证券市场的违规成本从来就很低,中小投资者实际上明显处于权益可能受侵害的地位。胡汝银此次便指出,国内实施的MBO出现政府包办模式和内部人主导模式,有的内部人先做亏公司,做小净资产,再实施MBO,侵害了中小股东利益。

  管理层收购被视作在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用。按照制度设计者的初衷,管理层及公司骨干员工通过某种途径成为企业普通股的主人,并从股息中获得收入以增加自己的薪水,那么他们就会改变看法,认识到利润对于促进经济增长、增加就业、增加其对公司所有权的重要作用。

  然而,管理层收购在国内实施存在先天不足,这种缺陷导致了道德风险的可能发生。以收购资金来源为例,国内实施MBO受到诸多融资方面的限制,如不得用贷款从事股本权益性投资,海外常见的垃圾债券等证券化方式也无法尝试。在资金来源渠道有限的制约下,管理层收购只能对收购资金的来源“半遮半掩”,而且可能诱发不规范行为。有的上市公司为工会或员工垫付部分出资额,或为其银行借款提供担保,结果变成高管每年坐享股东权益,小股东随上市公司承担风险或垫付资金。这种“借鸡生蛋”的做法,若能够提高上市公司的经营绩效还算创造了“双赢”,否则,等于开始间接“掏空”上市公司。

  有关部门对上市公司期权、员工持股等实施办法尚未出台,是实施MBO先天不足的最大问题。国内上市公司存在严重的“一股独大”现象,在此情况下,实现管理层的所有权与经营权统一可能十分危险。就拿内部人主导模式来说,管理层欲先做亏公司,做小净资产,再实施MBO,实在是轻而易举。而且,现在管理层收购的目标已不限于上市公司,深圳证管办近日公布的调查报告显示,上市公司员工持股下属控股企业发生了多例。上市公司的控股子公司实施MBO,内部人侵占中小股东利益的危害性更大。由于信息披露上的“漏洞”更多,下属子公司实施管理层收购后,轻易就能够把上市公司中的优势资源进行转移,从而达到中饱私囊的目的。

  现已实施的MBO,大多是从上市公司国有股股东那里以协议转让的方式获得。例如,粤美的、深圳方大、宇通客车(相关,行情)等公司实施了MBO。以宇通客车董事长汤玉祥等管理层控股的上海宇通创业投资股份公司,通过协议转让的方式,收购郑州国资局下属的宇通集团89.8%的股份,而宇通集团持有宇通客车17.19%的股份,成为上市公司第一大股东。表面上看,以什么价格出售,只要是国有股东自愿就符合公平原则。而且,财政部在审批时要求报送的材料十分严格。然而,政府层层把关,并不能保证转让中不出现“猫腻”。一方面,上市公司的国有大股东作为更纯粹的国有企业,存在所有权缺位等问题,政府包办模式中就不乏地方官员说了算的现象;另一方面,不按市场化规则操作,很可能留下一些后遗症。

  上市公司实施MBO的交易价格公平与否,表面上看与中小股东没有太大关系。只要原控股股东愿意贱卖,公司高管或员工持股机构完全可以乐得接受。可问题在于,中小股东为非流通股的增值作出了大量贡献。既然国有股减持卡壳于价格上,管理层始终不愿把减持价格与每股净资产接近,现在公司高管却能够近水楼台先得月,这种转让便有贱卖之嫌。国有股减持后出现的低价协议转让,公众股股东已经颇多怨言,认为这种交易对中小股东缺乏公平性。更让中小股东痛心的是,市场各方普遍认同管理层收购的价格不应低于公司每股净资产,在实践中还是出现多起低价贱卖的案例。特变电工(相关,行情)9月下旬公布了股权转让方案,上海宏联创业投资有限公司拟受让公司股权,成为公司第二大股东。上海宏联是由39名自然人出资组建,大部分为特变电工员工,其中特变电工董事长张新出资560万元。遭到市场质疑的是,转让价格为每股3.1元,低于公司每股净资产3.36元。

  虽然MBO可以带来效率,但不能忽视其实施过程中可能出现的公平问题,特别需要保护中小股东的权益。在推进MBO方式实施“国退民进”的时候,要防止有人滥用MBO,甚至是盗用MBO。MBO对管理层来说,通过外部融资,利用杠杆收购方式,可达到获得公司主要股份的目的。MBO作为产权制度的一种变革,使管理者的经济利益与公司的命运息息相关,最终目的在于提高企业经营管理的整体效率。然而,“效率经”也有被念歪的可能。管理层与中小股东在利益上还是存在明显的差异性:中小股东只有从公司业绩增长和分红回报中才能体验到收益;而管理层则不同,MBO过程首先使他们以持股形式先富了起来,掌握控股权后又可达到多种目的。即便公司业绩出现节节衰退,也能够稳稳地当几年“穷庙”中的“富和尚”。

  现在令人担心的问题,恰恰是已实施或正在实施MBO的公司,有的非但未能证明效率的提高,而且业绩出现明显滑坡。深方大于2001年6月实施MBO,收购价格低于公司每股净资产。2002年1至9月,公司亏损6438.05万元,每股净资产由MBO实施时的3.58元减至3.25元。胜利股份(相关,行情)2002年前三季净利润同比减少34.62%;粤美的2002年前三季净利润只达到去年中期八成多的水平。可见,投资者所看到MBO的激励效果,只能称之为有喜有忧。出现这种现象也是十分正常的,因为市场因素在更大程度上决定了企业的命运。国外企业实施MBO由财务顾问公司和中介机构参与,进行专业的风险论证、尽职调查等程序,而国内MBO实施常见的是由主要领导拍脑袋决定,或高管员工与地方政府单边谈判实施,存在又一方面的先天不足。与此同时,监管不到位及公司内部缺乏制衡机制,导致了实施MBO后的公司更难以解决利益平衡问题,进而出现“身在曹营心在汉”现象。

  在缺乏游戏规则和有效监管的情况下,滥用MBO的后果将十分危险,很可能拉开新版“掏空大戏”的帷幕。由于我国管理层收购大多以融资的方式进行,已实施或正在实施中的MBO所需的巨额资金中仅有5%至10%来自公司高管的腰包,其余大部分是公司以固定资产作抵押的银行贷款,借债成为融资的主要途径。在债务压力下,管理层很可能利用自身对公司的控制权,挤占中小股东利益,达到迅速填补出资空缺的目的。例如,实施高现金分派、提取大额激励基金等,变相地由中小股东买单。


来源:[千龙财经]
2002年11月4日14:45

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