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QFII为何遭“用脚投票”
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[ 张炜 ] 来源:[ 中国经济时报 ]

  QFII(合格的境外机构投资者)的推出,在消息公布当日“弄巧成拙”地使沪深股市分别下跌了2.06%和2.32%。对比去年B股市场宣布对内开放曾连续几个交易日整体涨停,境内投资者如此巨大的反应差别,市场似乎已经用自己的语言道出了QFII的近期效应。

  其实,QFII推出本身并没有错。党的十五届五中全会明确提出要“适应跨国投资发展趋势,积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资”。 QFII是资本项目尚未完全开放情况下的过渡性制度安排,其推出是中国对外开放和吸引外资方针的延续与拓展。然而,理想与现实之间还是存在一段距离,大部分投资者对QFII短期内能否吸引来大量外资持怀疑态度。国内A股市场高企的市盈率,是实施QFII客观存在的障碍。只要找一下香港H股市场的行情表,就能发现国内股价的“水分”有多少。以11月7日为例,兖州煤业A股和H股的收盘价分别是9.84元和2.85港元,科龙电器A股和H股为8.88元和0.9港元,广州药业A股和H股为10.78元和1.8港元。有投资者或许认为,同一上市公司A股的市盈率数倍于H股,是因为A股的流通数量少于H股,如广州药业的流通A股只有7800万股,而流通H股多达21990万股。但实际上,境外资金选股并不像国内投资者那样推崇小盘股,盘小反而存在流动性风险。由于QFII旨在吸引合格境外机构投资者,大部分资金堪称国际市场上的“航空母舰”,肯定无法栖身“浅水滩”。而且,即便流通A股较流通H股盘小的个股也缺乏价格优势。例如,经纬纺机分别有A股和H股20300万股和18080万股,7日收盘价分别为6.99元和1.16港元。

  QFII打开“国际资本阀门”的市场效应,很容易使投资者陷入“量增价涨”的误区中。在QFII推出前,媒体反复介绍台湾地区实施QFII的成功经验,称“将近20年中,QFII累积汇入资金净额达到380亿美元”。换言之,有那么多外资将源源不断地入市接盘,国内股市何愁找不到上涨的动力?然而,投资者还须看到引入QFII的另一面。QFII的核心是鼓励中长期投资,国内股市将不可避免地步入价值回归的轨道。同样是台湾经验,实施QFII之初的市盈率为30多倍,十年后的市盈率已与国际接轨。在此过程中,台湾股市逐步由一个投机性强、波动性大的封闭市场,转变为相对稳定的开放性市场。而且,实施QFII也没有立竿见影地带来台湾股市大涨。资料显示,台湾实施QFII分阶段进行,从1983年到1990年,台湾主要采用开放境内投资信托公司,募集海外基金投资台湾股市的间接投资方式;1990年至1996年,允许外国专业投资机构(QFII)经审查后直接投资台湾证券市场,采用资格控制方式控制资金入市,逐步开放直接投资。外资在台湾股市上曾经深度被套,直到1993年和1994年的牛市中才成为大赢家。可见,QFII带来资金面的变化,与能否迅速造就牛市没有直接的因果关系。

  值得一提的是,管理层特意给投资者“打气”,借用改革开放初期有人也曾对引进外资的预期效果存有疑虑的例子,意指QFII同样会出乎部分人的预计,如当年引进外资那样逐年大幅增长。表面上看,这两者间很有可比性,都有赖整体经济的吸引力作支撑。但是,外资在中国投资办厂,及开展贸易和服务活动,很快便尝到占领市场的甜头。中国在税收等政策方面给予优惠,劳动力成本也极具优势。而通过QFII引入外资的情况就略有不同,国内在这方面没有当年产业领域引进外资时所具有的价格优势和市场优势。相反,面对整体偏高的股价,资本逐利性只能显示出外资对投资国内A股市场的吝啬。可以说,QFII的近期效果已经被国内投资者所看透。如果要达到理想的引资初衷,国内证券市场还需经历较大的转变。这种转变就是向一个成熟、开放、规范的市场发展的过程,QFII引来的外资将随这一过程的进展而增加。只有让老外感觉到中国A股市场有利可图,且能够有效对冲市场风险,QFII才会携外资“长驱直入”。

  QFII宣布推出当日的市场反应,提醒管理层须慎重对待QDII(合格的境内机构投资者)。与QFII原理大体相通的QDII机制,源于香港金融局为解决“北‘资’南调”、引内地资金活跃香港证券市场、重振香港经济的设想。有不少投资者认为,QDII比QFII提得还要早,QFII的推出预示着接下来QDII也将提上实质性的议事日程。从道理上讲,QDII可为境内居民参与境外证券投资找到一条合法渠道,从而减轻资本非法外逃的压力,将资本流出置于可监控的状态。更何况管理层还可运用一定手段,对QDII流出的资金加以调控,给严重分流国内股市的行为“打预防针”。可问题在于,“双Q”机制的建立,还是让国内股市感到了巨大的心理压力。一方面,QFII的“进”与QDII的“出”间,究竟是引入大于流出?还是流出大于引入?恐怕比较一下A股和H股的价格,就已经让不少投资者感到担忧。另一方面,QFII与QDII将产生一个共同的作用,即引导国内证券市场逐步缩小泡沫,渐渐告别高企的市盈率。由此,在部分机构习惯借利好兑现出货的陋习推波助澜下,8日开盘跳高15点多的上证指数也只能全天遭“用脚投票”。

2002年11月11日09:12

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