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中国股市在重组中发展
http://business.sohu.com/
[ 陆国庆 ] 机构:[ 广发证券 ]
  谈《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)对股市的影响

  上周五刚出台的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》中明确了对完成重大资产重组的公司首次增发放宽条件,周六中国证监会又公布了《上市公司收购管理办法》(征求意见稿),第一次以法规的形式鼓励上市公司收购以及明确了对困难上市公司资产重组的宽待,这说明上市公司收购将有重大突破。在此之前,旅游、航空等主管部门也相继出台了鼓励外资进入的政策,以上海、深圳等地方政府公布了提前对外开放旅游、商贸等服务行业以及政府强势介入上市公司重组等,所有这一切说明,政府正在极力推动上市公司重组,政府推动证券市场重组具有深远的历史意义,重组将会是相当长时期内我国股市运行的主旋律,中国股市将会通过重组获得新生。

  近几年来,居沪深两市业绩增长和股价涨幅最前列的基本上是实施了资产重组的企业。据《新财富》杂志2002年7月评选出的“100家最有成长性上市公司”中,有35家公司是重组过的公司。

  从目前我国股市运行来看,中国股市正经历其独特的重组时代。这种重组与以往的重组有根本不同的战略理念、目标和方式。太极集团(相关,行情)收购桐君阁(相关,行情)、西南药业(相关,行情)整合医药产业,一汽集团购并天津汽车(相关,行情),中石化和中石油旗下公司的整合以及外资战略性购并等都是这种重组的开始,这种重组的目的在于培养上市公司的产业竞争力和可持续发展能力。市场上把这种重组称为“新重组”,以区别于过去的报表重组、保壳重组等救死扶伤式的财务重组。

  一、重组是我国证券市场可持续发展的必然选择

  2001年上市公司平均净资产收益率和平均每股收益创了历史新低,亏损面和亏损额创了新高。通过分析近几年上市公司业绩变化趋势,可以发现一个显著的特征,即业绩持续成长或长时间保持稳定的企业越来越稀缺,上市公司业绩“变脸”的周期越来越短。

  许多昔日高成长股的典范如四川长虹(相关,行情)、深康佳(相关,行情)、蓝田股份(相关,行情)、深科技(相关,行情)、东方电子(相关,行情)、环保股份(相关,行情)、风华高科(相关,行情)、湖北兴化(相关,行情)、新大洲(相关,行情)、苏物贸、山东黑豹(相关,行情)等相继倒下,这些股票是当时证券市场的贵族股,股价一般在30元以上,有的高达70-80元。目前这些公司的股票价格缩水高的只剩原来的十分之一,低的在五分之一。许多上市公司正在经历着这种由绩优→亏损→绩优→亏损的周期性运动,股价也相应地大幅摆动。

  1、重组是对我国证券市场制度性缺陷的纠正

  中国证券市场是在我国经济体制由计划经济向市场经济的转轨过程中诞生与成长起来的,计划经济体制无疑在中国证券市场中留下了较深的烙印,如自股市开办以来直至去年才终结的上市额度制、企业改制上市过程中的捆绑制等无不给中国证券市场带来了严重的危害。由于计划体制的影响,造成了我国股市的结构失调、功能扭曲和行为失真等一系列制度性缺陷。这一系列制度性缺陷完全反映到了证券市场的细胞——上市公司身上了。

  从理论上讲,改善上市公司的质量可从二条路径实现:一是通过重组尤其是控制权的转移来改善上市公司质量,另一条就是绩差公司退出证券市场,即所谓的退市制度。然而,实施退市制度的本身在于给上市公司施加改善业绩的压力,而不在于真正要把大量的上市公司退出证券市场。因为上市公司是政府、企业本身(所有者、合营者、员工)、中介机构、债权人和股东等众多利益团体的共生体,一旦退市,将会使各方蒙受巨大损失。正是由于我国上市公司的这一特性,才使许多本该破产的PT、ST公司能够起死回生。

  2、重组是上市公司顺应产业变革与经济结构调整的生存选择

  产业转型和产业升级是很大部分上市公司不得不面对的艰难选择,也是我国股市发展中的一大难题。

  传统百货业,自行车、摩托车、农用车等低技术含量的交通设备制造业,彩电制造和显象管制造业,白酒酿制业,纺织化纤及纺织机械制造业,制笔等传统制造业发生了明显的产业衰退,其中的大部分产业已经转化为衰退产业,行业内大多数企业长期持续亏损,并有可能是全行业性亏损。

  我们只要对这些产业中的上市公司近几年来的业绩和股价变化稍加回顾就不难发现产业衰退的轨迹。如因产业的衰退,家电、摩托车、彩管、百货、化肥农药、日用轻工、普通机械和仪表制造等行业的大部分上市公司已陷入亏损的深渊。百货行业的大部分上市企业已经改弦易张,残存的小部分企业也岌岌可危。在98年以前,家电行业是典型的高成长、高盈利行业,孕育了海尔、长虹、康佳、科龙等一大批绩优上市公司。如今业内龙头企业长虹、康佳、科龙等已面临危机,一般企业则纷纷退出家电业,湘中意、水仙、吉诺尔等已从股市中永远消失了,上菱、熊猫、广电、福日、长岭等正在寻求产业转型;摩托车行业则几乎没有盈利的上市企业;彩管业、化纤业的企业则经常共谋以求达成停产协议;轻工制造类企业如自行车行业则基本上沦为ST一族。

  通过对衰退产业类上市公司的发展史分析,可以得到一个结论:面对产业衰退资本支持不是万能的。资本是企业摆脱产业衰退困境的充分条件,不是充要条件。如我国自行车行业的前五大品牌(永久、凤凰、飞鸽、金狮、中华)有四家是上市公司,其中永久、凤凰和中华则是我国股市中的早到者,都在1993年就上市了。但因行业的衰退,这些企业无一例外的衰退了。

  大量“长寿”企业的成长史表明,以创新未来产业或改变现有产业结构、以对自己有利为出发点来制定企业战略的产业创新战略,是企业持续成长的关键所在。在企业生存环境不断变化的时代,上市公司只有不断通过企业重组、资产重组、流程再造、组织转型等对企业的经营效果进行改进,从而提高企业的生存能力。我国股市中大量事实说明,进行了产业重组的企业大多获得了持续成长能力。

  3、重组是企业扩张的必经路径

  在全球化竞争中,我国企业致命的弱点是企业规模太小,往往是整个行业的所有企业加在一起还比不上一个跨国公司的规模。入世后,我国企业首要的问题是规模扩张。企业规模扩张无非两条途径,一是通过内部投资扩大,二是走收购兼并等外部扩张的道路。近来,汽车、医药、石化行业、民用航空业等大规模购并整合打响了入世后中国企业重组的前奏。

  二、产业重组:证券市场的新亮点

  以往我国证券市场中收购重组的主要特点是被收购企业基本上是那些陷入困境濒临破产的企业,上市公司的价值主要体现在“壳”资源的价值中,收购兼并重组多带有被动重组的性质,重组手段一般以资产剥离和置换为主,重组目的以恢复上市公司的融资能力为主,这种购并称为财务性购并。

  然而,分析近期我国的购并案例可以看出一个显著不同的特点:收购兼并赋予了新的内涵,企业购并不再是当前的生存问题,更多的是两个企业的强强联合,也即西方常称的战略性购并。

  目前,理论上把着眼于企业发展战略的同一产业或相关产业内的购并称为战略性购并,以区别于传统的财务性购并。战略性购并是企业旨在巩固自身市场份额、行业地位和把握资源要素的一系列购并组合行为,是对整个产业的整合。因此,虽然“乌鸡变凤凰”式的收购重组模式还会继续,但是以产业整合为目的战略性重组将是今后企业购并的主流,也是我国股市的活力之源、证券市场持久的投资热点。

  目前,有三股动力持续推动我国上市公司的产业重组,尤其是国务院近日决定了在国内证券市场停止国有股减持,并重新开放了已停止了一年多的国有股转让审批后,上市公司的产业重组将推入高潮,重组题材将会成为我国股市的经久热点。

  第一,外资进入中国推动产业重组。据统计,去年全球跨国投资超过1万亿美元,其中以购并形式实现的超过80%。而我国实际利用外商直接投资中,以购并形式实现的比例不到10%,外资购并发展的空间很大。从垄断优势的角度考虑,收购处于行业龙头地位的上市公司显然可以达到事半功倍的效果。

  目前证券市场和证券业的对外开放速度已经加速,外资企业进入中国资本市场并从事战略性购并的制度壁垒将逐步消除,外资收购国有股的制度性障碍已扫除。至今已有多家外资企业收购或参股了中国上市公司,一场外资购并高潮已拉开序幕。

  第二,国内企业的产业整合推动战略性重组。产业整合是全球化时代企业生存和发展的基本竞争策略。战略性购并是产业整合的基本途径。购并活动不但能提高企业的市场占有率,而且能有效地消灭竞争对手,提高产业集中度,优化产业组织结构。在集中度不高的成熟产业中,经常发生杀伤力极大的价格战,而利用证券市场提供的融资功能,通过战略性重组扩大企业规模、改善企业业绩、提高企业竞争力无疑是成熟产业中企业发展壮大的捷径。

  第三,国有经济的战略性重组推动战略性购并。自90年代中期以来,中央政府出台了国有经济战略性重组的一系列举措,包括“抓大放小”、国有经济退出一般性行业、鼓励收购兼并国有企业等。在国家政策的鼓励下,各级地方政府正在实施国有经济的战略性重组,上市公司是这场重组的核心。

  在这场重组运动中,我国的资本市场两个中心——上海与深圳无疑担当了重组先锋,重组先锋所在地上市公司在股市中得到了淋漓尽致的表现:沪深本地上市公司是股市中经久不衰的炒作热点,这一现象在近期更为突出。

  战略性重组一直是成熟资本市场上的持久投资热点。随着我国股市逐步走向成熟,投资热点将由过去的概念性炒作转移到价值创造型投资上,而战略性重组无疑增加了重组双方的价值并可能带来双方的持续发展,因而应该具有实在的投资价值。

  战略性购并之所以成为热点并不是因为能带来他人看不到的利益,而是出于人们对战略性购并增进企业绩效的美好向往。战略性购并增进企业绩效缘于三个方面:一是规模经济效益,战略性购并能大大提高企业规模,有利于提高规模经济效益。二是范围经济,战略性购并能增大企业的产品范围,为企业获取范围经济奠定基础。三是协同效应,协同效应是现代购并的基本规律,即购并创造价值的机理在于取得“1+1>2”的效应。购并业绩的净现值模型:净现值=协同效应-溢价。大量研究证实,战略相关性购并比不相关性购并能产生更多的协同效应。协同效应是合并后的公司在业绩方面比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。

  产业重组已成为我国上市公司的主要重组方式,通过对近几年沪深两市上市公司重组的实证分析可以发现一个明显的特征,即今年来购并成为了最主要的重组方式。在2000年以前,股权转让是所有重组方式中占第一位的方式,但自2001年以来,收购兼并这一重组方式取代股权转让成为了首位的重组方式。

  我们进一步分析2002年发生的85宗收购兼并案例,可以得出令人欣慰的结论,即同行业内的购并占到了整个购并的85%,比前几年平均水平提高了一倍。在今年上半年的购并中既有国内同行业企业的购并如太太药业(相关,行情)收购丽珠集团(相关,行情),也有跨国购并如海欣股份(相关,行情)出资1400万美元收购美国特拉华州GlenoitInter-mediateHoldingInc纺织分部资产。这就表明以提升企业核心能力的战略购并和产业重组性购并已成为我国上市公司的主要重组方式。

  随着我国股市逐步走向成熟,投资热点将由过去的概念性炒作转移到价值创造型投资上,而战略性重组无疑增加了重组双方的价值并可能带来双方的持续发展,因而应该具有实在的投资价值。目前看来,应重点关注三类重组题材:

  第一是外资购并题材。外资购并的高潮可能在今年下半年出现,估计在年底前能够出台允许外资直接收购上市公司非流通股的政策,到时外资购并上市公司就可能成为现实。我们认为外资购并的重点应在具有资源垄断特征的公用事业行业如港口、民航等物流产业和金融服务业,具有成本优势和较大市场潜力的制造业如食品制造加工、机械制造和汽车制造及其零配件等行业。

  第二是行业整合板块。行业整合是政府和企业共同关注的话题,各地方政府和行业主管正在计划利用上市公司来整合各自行业,如陕西省计划以秦川发展(相关,行情)为核心整合本省的机床工业、重庆市正在实施以太极集团为龙头整合全市医药产业等,中石油和中石化正在对旗下上市公司进行行业重组。

  第三是保壳重组板块。近来出台的一系列政策(停止国有股减持允许国有股协议转让、增发条件和收购管理办法等)都鼓励上市公司的买壳卖壳和资产置换等保壳重组。

2002年7月31日09:40

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