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国有股减持和指数期货对市场的影响
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决定今年市场最关键的因素是国有股如何减持,指数期货怎样推出。在此,我们初步尝试研究国有股减持和指数期货推出这两件大事对市场的影响程度,后期我们将有专门的数量计算详细分析。

1.指数期货的推出:先助涨,诱多,然后才是真正的作空动力

从海外资本市场推出指数期货的实证看,推出之前和推出之初,如果没有现货券种的沽空机制,基本上都是对多方有利的,能够持续一段单边上行的多头行情,先诱多,再真正作空。美国、澳洲、英国、香港、加拿大等16个国家和地区的历史经验表明,从推出指数期货到市场转跌通常要经历相当长的时间,超过一半以上的市场要经历超过1年以上的上涨才会积累足够的风险令市场转跌。

从长期趋势看,指数期货对市场发展也有巨大的作用。例如,道琼斯指数1964年底是874点,1981年底是875点,17年间GDP增长370%。1981年?1999年,指数从千点以下涨到万点,并不是GDP增长了3000%,非常重要的原因是1982年指数期货的推出,令大型、超大型机构投资者在风险有效规避的前提下大举进入证券市场,并且指数期货也充分发挥了价格发现的功能,使经济增长带来的牛市效应大大增强,牛市时间大大延长。

对目前我们的市场看,如果在1500点附近,在大量业绩尚可、盘子较大的股票的市盈率仅仅在20倍的状态下作空,风险是十分巨大的,聪明的机构投资者会在一个更高的指数层面上作空,才有获利的把握。

对指标股的研究极为重要。我们假设指数期货推出前,各路机构都纷纷补仓指标股。目前以宝钢、中石化为代表的指标股市盈率大大低于市场水平,如果它们恢复到市场平均水平---35倍市盈率,市值将大幅增长,如果微利重组股在此过程中价格不变,指数将上涨到1890点;如果微利股的市盈率同时下降到市场平均水平,市值将大幅下降,抵消了指标股的上涨,指数将稳定在1550点。

2.国有股减持流通:流通性溢价如何补偿是关键

去年末证监会主席周小川对国有股减持流通问题有两次讲话,讲话的精神主要是两方面:为了防止历史遗留问题越积越多,新股上市有望实现全流通;为了平衡各方面利益,对老股东的损失进行适当的补偿。

对这些讲话的分析表明,今后新股全流通的基调大体确定,最近新股超低价发行正是为此在做准备。极可能新公司上市的时候,国有股将和职工股一样,锁定一段时间后,就直接上市。这样,此类全流通新股的上市定位就没有所谓的流通性溢价,逐步向国际市场靠拢。对现有上市公司老股东而言,有一个流通性溢价的补偿。我们认为,如果补偿的价格、比例适当,目前的股价不会受到太大的冲击,如果补偿的比例太少,目前的股价较大程度地向全流通股靠拢,市场的风险就相当大。

通过我们的计算,如果所有股票的非流通股均按资产净值配售给流通股东,除权后的总市值是目前市场总市值的一半,指数作为一个衡量的符号将腰斩,但流通股的股东权益并没有稀释。价格的大幅下降使得市场整体市盈率下降到18?19倍,即使是未来市场的目标市盈率是20倍,这样的价格状况也是有投资价值的。

考虑到有部分企业业绩和成长性很好,国有股希望以更高的价格减持,我们又假设在20倍市盈率和净资产之间,国有股按较高的那个价格减持,则除权后的市值比目前的市值下降30%,市盈率下降到25倍左右。即使是这样,作为一个新兴的证券市场,我们不能说25倍市盈率是泡沫非常多的。如果市盈率定位在20倍,市值将降低20%左右。

上述的计算和分析告诉我们,只要国有股不是按照市价减持,多赢的方案是可以设计的,我们的市场在1600点的位置是可以有投资价值的。我们并不存在巨大的系统性风险,所谓推倒重来的思路是完全错误的。

通过上面的分析,我们相信,对今年市场的预测,仅仅是分析宏观经济形势是完全不够的,因为这种预期已经在长达半年的调整中体现了。仅局限于对市场本身浪型等技术层面的分析也是不够的,因为有太多的关键性因素将干扰这种分析的结论。只有把主要矛盾:指数期货及指标股的走势,国有股减持流通及流通性溢价的补偿,这两大问题有了明确的思路,才可以比较好地把握今年的市场格局。(信息早报)
2002年1月10日09:13

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