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中药上市公司主营业务分析
http://business.sohu.com/
[ 叶颂涛 ] 机构:[ 长江证券研究所 ]

  


    内容提要:对上市公司的研究可以从多个方面入手,如可通过财务报表对上市公司的盈利能力、偿债能力、经营效率和现金流量等方面情况分别作出评判;也可给若干指标分配权数,藉此拿出上市公司综合评级;还可对上市公司发展战略进行对比分析,以从大的方面把握公司前景等等。一般来说,不同的公司适用于不同的方法,这要根据实际情况来确定。具体到中药上市公司,由于该行业公司具有产品种类纷繁复杂、市场相对分散、缺乏国际可比性的特点,我们认为应从其产品入手,弄清其主营业务的构成和变化,并从中了解上市公司的战略选择和竞争能力。因此,我们利用上市公司的公开资料建立了“中药上市公司产品数据库(第一阶段)”,并结合行业背景对重点公司2001年的相关数据进行了剖析,本文最后以各公司“中药主业发展的稳定性”为标准,对深沪23家中药上市公司进行了评级。



一、中药上市公司主营业务的背景

    近几年,中药工业的产值平均年增长20%,较GDP增幅高出近10个百分点,利润和利税平均年增长24%;2001年中药工业完成工业产值600.69亿元,同比增长15.38%;2001年我国中成药与中药材的进口增幅分别为31.4%、26.4%,中成药出口增长10.5%。总之,中药行业延续了前几年的增长态势,继续成为我国经济发展的亮点。

    2001年深沪中药上市公司是在我国各项医药改革措施相继推出的大背景下经营和发展的。对整个医药行业而言,2001年是经营环境发生较大变化的一年。除了加入WTO这一共性因素外,医药行业新的政策不断推出,极大地影响了中药企业的经营行为和经营效果。这些政策性因素主要有:

1、药品开始分类管理


    我国从2001年1月1日起开始对药品实施处方药与非处方药分类管理。国家药监局先后两次颁布了国家非处方药(OTC)目录,其中第一批有325个品种,同品种不同剂型775个;第二批有1535个药品制剂,合计2310个品种。中药产品在非处方药中占据重要位置,2001年国家药监局公布的非处方药品目录显示,中成药占86.6%的绝大部分比例,中成药制剂在国家非处方药总体、甲类非处方药和乙类非处方药中所占的比例分别为80.1%、82.3%和74.5%。可见,OTC市场的高速发展将成为中药行业成长的重要动力。

2、药品广告相关法规推出

    2001年1月,与药品分类管理同时出台的是对处方药广告的限制。规定处方药(粉针剂类、大输液类、抗生素等),不能在大众媒介以广告宣传,只能在国家指定的医药专业媒介进行,这项措施对一些化学药企业冲击较大。而2001年8月份国家宣布从2001年1月1日起,将广告费税前扣除比例由2000年规定的2%提高到8%,这对于广告支出较大的部分中药上市公司(如太极集团(相关,行情)等)来说,无疑又是一项利好。

3、基本医疗保险制度大面积实施

    医保制度的实施,对医院药品采购、开药方、参保人群的药品消费行为具有重大影响。对企业而言,产品是否列入《基本医疗保险药品目录》将直接影响产品的市场开拓空间大小。随着医保制度的推进,进入甲类目录的处方药品,显然有较好的市场竞争力。而受个人医疗费用支出比例上升和医保目录低价倾向的影响,国产药特别是普药比同品种的合资药和进口药将获得更大的市场空间。因此,中药企业成为医保制度大面积实施的长期受益者。

4、药品招标采购在全国推行


    据统计,目前31个省、自治区、直辖市均不同程度开展了药品集中招标采购试点活动。药品招标采购在实施过程中暴露了许多体制上的问题,方式也有待改进,但益处是显而易见的。一是促使药品降价。二是促使企业两极分化。因为大规模的医院招标购药过程是医药市场和利益再分配的一个重要而全新的过程,企业之间品种战、价格战、服务战使得弱小企业无法承受,而优势企业再度成长,医药市场的集中度因此而提高。中药上市公司在招标过程中夺标的概率较大,尽管中标后药品毛利往往大幅下降,但对其长期发展是有益的。

5、国家继续降低部分药品价格

    自97年以来,国家先后多次降低了药品价格,2001年药品降价风仍贯穿全年。一是国家计委按照新的价格政策,加紧核定列入《目录》的药品的最高零售价,4月份制定公布了69种化学药品最高价、5月公布了49种中成药最高价,12月份公布了383种化学药品最高价,平均降价幅度约20%,降价金额50亿元以上。二是企业自发的降价行动,干扰素、EPO等基因工程药品纷纷报出惊人低价。据年报披露,部分中药上市公司2001年业绩受药品降价的影响较大,而具有品牌优势的企业(如云南白药(相关,行情)等)所受影响较小。


6、新的《药品管理法》正式实施

    新《药品管理法》于2001年修订完毕,并于12月1日起正式实施。新法涵盖药品从研制、报批、生产到流通的各个环节,新增了近年医卫体制改革过程中探索制订的各项法规政策,如禁止地方政府和药监部门对药品流通设置障碍;允许除原料药、血液制品、菌疫苗制品外的药品可以委托加工生产;医疗机构生产必须在特定条件下才可以生产制剂;对GMP、GSP认证给予了法律地位等等。《药品管理法》的实施意义重大,有利于优势企业在进一步有序的行业竞争中培育壮大。中药上市公司大部分是行业中的佼佼者,新《药品管理法》实施有利于其发展。

    进入2002年,医药行业的政策调整步伐仍然没有放慢的迹象,如近期国家药品监督管理局加紧清理整顿保健品,前后三次发布公告撤销了1959个中药保健药品的批准文号。根据规定,中药保健药品或上升为国家药品标准,或作为保健食品流通。未上升为国家药品标准的中药保健药品在2002年12月1日以后不能继续生产。2004年1月1日以后,所有中药保健药品将不允许在市场上流通。据了解,现已撤销的中药保健药品文号对大多数中药上市公司影响不大,但“升级”不成功的品种将在年底停止生产,会对部分以保健药品为主的中药上市公司造成较大影响。



二、2001年中药上市公司主营业务统计分析

    深沪两市共有中药上市公司23家,2001年完成主营业务收入平均为78596.62万元,较上一年度增长23.6%;完成主营业务利润平均为27843.71万元,较上一年度增长12.86%。在23家中药上市公司中,主营业务收入下降的有通化金马(相关,行情)、紫光生物、迪康药业(相关,行情)、西藏药业(相关,行情)、昆明制药(相关,行情)、青海三普(相关,行情)和众生制药等7家;主营业务收入增长超过10%的有中新药业(相关,行情)、同仁堂(相关,行情)、九芝堂(相关,行情)、天目药业(相关,行情)、桐君阁(相关,行情)、太极集团、金陵药业(相关,行情)、羚锐股份(相关,行情)、广州药业(相关,行情)、华神集团(相关,行情)、吉林敖东(相关,行情)、云南白药、ST海药(相关,行情)等13家。主营业务利润下滑的有通化金马、紫光生物、迪康药业、众生制药、通化东宝(相关,行情)、西藏药业、青海三普等七家;主营业务利润增长超过10%的有中新药业、ST海药、九芝堂、同仁堂、太极集团、云南白药、羚锐股份、天目药业、金陵药业、三九医药(相关,行情)、广州药业、桐君阁、东阿阿胶(相关,行情)等13家。下面我们对这些公司的主营业务进行简要分析:

    中新药业:该公司销售收入中,外销仅占2.5%,对业绩影响不大,内销的中成药增长达93%,西药增长达45%,使其主营业务收入增长85%。但该公司销售收入的增长是有代价的:产品开发推广力度加大,导致经营费用膨胀,最终结果是该公司的净利润反而较前年有所下降。中新药业2001年占公司主营业务收入10%以上的品种为“速效救心丸”,占主营收入的16.55%。由于其产品较分散,估计要经过调整才能走上持续增长道路,该公司的确应在搞好主业上再下一番功夫。

    ST海药:主要产品“枫蓼肠胃康”2001年销售达6785.85万元,占主营业务收入的35%,较2000年的9444.6万元下降28%,主营收入占比也下降了近20个百分点,在主营利润中的占比更是下降了一半;治疗肿瘤的药物“紫杉醇注射液”销售额为2303.2万元,占主营业务收入的12%,与2000年变化不大;异军突起的是其抗生素类产品,销售收入从2000年的5296.1万元猛增至10244.6万元,翻了一番,但这些产品较为分散。综合来看,该公司资产水分较重,主打产品逐步走向衰落,财务状况恶化,不进行彻底的资产重组就难以起死回升。所以尽管该公司2001年主营业务利润增长在中药类上市公司中排名第二,投资者却只能寄希望于大规模资产重组。另外,该公司已越来越像一家化学药企业。

    九芝堂:主要从事肝炎系列和补血系列中药的生产与销售,医药商业业务也占很大比重。该公司2001年实现医药工业销售40109万元,增长51%;实现医药商业收入30860万元,增长62%。其主要产品“驴胶补血冲剂”销售收入为15123.3万元,较2000年的13647万元增长11%,毛利率高达57%。该公司主业相对突出,且成长性较好。但2002年一月份其绝对控股股东被几家投资公司接手,这些投资公司意欲何为?会对上市公司做出何种调整?是否会改变公司发展方向?这些都是投资者应当密切关注的。因为许多质地不错的公司一旦对所谓“资本运作”感兴趣,就偏离了正常的发展方向,走向了以“圈钱”为目的的不归路。

    同仁堂:2001年销售“同仁乌鸡白风丸”22498.84万元,较2000年的13534.87万元增长66%,占主营收入的13.96%;销售“六味地黄丸”19758万元,占主营收入的12.26%。其中六味地黄丸系子公司同仁堂科技生产,销售较2000年翻了一番,这说明公司的资本运作是成功的。总体而言,同仁堂主业突出,经营稳中有进,从资本运作中得到的资金能有效运用,是中药行业值得关注的重量级公司。

    太极集团:2001年销售“曲美胶囊”33115.96万元,增长7.3倍,产品利润为28227.71万元,毛利率高达85.24%;销售“急支糖浆”27631.2万元,较2000年有所下降,产品利润为17599.15万元,毛利率高达63.69%。其中“曲美胶囊”一举成为太极集团的拳头产品,为公司业绩增长立下汗马功劳。目前曲美已成为中国减肥药第一品牌,但今年获得象2001年那样高的成长性将不可能,因为该产品可能会受到诸如广告、副作用、替代产品等因素的影响。该公司欲成为中国医药行业的龙头之一,目前在资本运营方面颇为活跃,西南药业(相关,行情)、桐君阁等上市公司都被其纳入麾下,但目前效果尚不明显。

    云南白药:“云南白药胶囊”是该公司看家产品,2001年销售10902.4万元,增长16.6%,占主营收入的比例为12.11%,产品利润为9293.2万元,增长90%,占主营利润的30%。该产品在公司主营业务中的比重仍在增大,产品毛利率高达85.24%,这表明公司主导产品在药品降价大潮中受影响不大。公司前几年对云南白药品牌进行整合,现在算是尝到了“垄断”的甜头。为了进一步发挥品牌优势,该公司推出了“云南白药创可贴”和“气雾剂”等新产品,目前市场反映一般,还没给公司带来效益,但2002年可能会成为公司新的利润增长点。由于该公司拥有产品品牌优势,且在募集资金使用上目的性较强,使用方向稳定,具有使主业维持良性循环的条件。

    羚锐股份:公司最初是靠“骨质增生一贴灵”发展起来的,2001年该产品销售7074万元,较2000年减少18%,占主营业务收入的41%,占主营业务利润的半壁江山;“通络祛痛膏”销售2644万元,是2001年大幅增长的品种;“壮骨麝香止痛膏”销售1532万元,较上年增长83%。该公司的“心病”是过分依赖于“骨质增生一贴灵”,解决办法一是推出新的品种,如“骨质增生一擦灵”。但为了保证原主导产品的销售,公司又决定停止加大这方面的投入;二是利用募集资金向外扩张,如公司参股武汉健民。但总的说来公司在保持主业稳定增长上没有拿出明显得力的措施,下一步公司如果不能在强化研发能力上迈出实质性步伐,业绩的增长将很难维持。

    天目药业:该公司药业收入仅占主营业务收入的63.4%,其中“妇乐颗粒”实现销售1368万元,增长6%,产品实现利润增长2.5倍;“复方鲜竹沥液”实现销售收入1782.6万元,增长28%,实现利润增长5.2倍;“香丹注射液”的销售大幅滑落;“珍珠明目滴眼液”销量增加;市场比较关注的“冻干鼠表皮生长因子”仍处于深度开发中。该公司如能出售非医药业务,集中精力搞好新药的开发,是有望获得较好成长性的。

    金陵药业:该公司目前具有生产批准文号的药品160个,获得国家中药保护的药品有3个,“脉络宁注射液”、“胃得安片”和“香菇多糖注射液”。“脉络宁注射液”是治疗、防治血栓性闭塞性血管病的中药复方注射液,据称对心脑血管疾病有较好疗效。该公司业绩严重依赖这一产品,2001年其销售额为36256万元,较上年增长22%,占主营业务收入的72%,所获毛利为18946万元,增长12%,占主营利润的88%。单看主业,公司是很不错的,但其各项费用翻番甚至增长几倍的动态值得关注。如果不是投资收益大幅增长,该公司2001年的净利润是下降的。为了改变严重依赖于一种产品的状况,该公司采取了一些措施,如在云南建立药材生产基地等。从该公司经营风格来看还是比较稳健的,估计在寻找利润增长点时不会太盲目,这对上市公司来说是难能可贵的品质。

    三九医药:该公司主要产品包括胃肠类药、外用(皮肤)类药、镇痛解热类药、头孢类抗生素药、心脑血管类药等药品。由于产品众多,公司2001年没有销售占比在10%以上的公司。从2000年的情况看,“皮炎平软膏”、“三九感冒灵”、“三九胃泰冲剂”和“壮骨关节丸”的销售比重较大。该公司欲成为中药现代化的领头羊,在中药研究方面实力较强,市场对其“中药电子调配中心”项目寄予厚望。该公司在中药现代化方面思路较为清晰,措施比较具体,决心也较大,但笔者感觉公司摊子铺得太广,有“四面出击”的嫌疑。如果能进一步突出主攻方向,有所为有所不为,成功的可能性更大。另外能否搞好与母公司的“三分开”是关乎投资者长远利益的大事,对公司主营业务的潜在影响也是不可忽视的,因此投资者应特别关注。

    广州药业:该公司是我国最大的中成药制造商之一,生产五百多种产品,主要生产清热解毒药、糖尿病药、止咳化痰利肺药、疏风活血药、胃肠用药等,2001年上述产品在主营收入中的占比分别为6.8%、5.8%、3.3%、3.1%和1.6%,在主营利润中的占比分别为14.47%、16.27%、7.3%、8.2%和3.3%。该公司拥有国家中药保护产品40种,“消渴丸”、“夏桑菊冲剂”、“华陀再造丸”、“蛇胆川贝枇杷膏”、“王老吉冲剂”等大量产品在华南地区有很高的市场占有率。广州药业带有H股,经营较规范稳定,业绩处于中游。笔者认为该公司代表着我国中药行业的总体发展水平。

    桐君阁:医药工业和医药商业平分秋色,2001年该公司在建立销售终端上取得较大进展。作为“太极系”的一员,今后其业务重点可能是医药商业,因而医药流通领域的竞争情形将对公司主营业务造成较大影响。

    东阿阿胶:主要经营活动是“阿胶”及“阿胶系列”产品的生产及销售。2001年“阿胶”及“阿胶系列”产品主营业务收入为38243万元,较上一年增长17%,占公司主营业务收入的84.61%;产品毛利为25692.5万元,增长19%,占主营利润的90%,公司主导产品的毛利率高达67%,盈利能力是较强的。公司的隐患也是对单一产品的依赖性过大,且驴胶产品有多家医药企业生产,公司品牌不如云南白药那样具有独占性。前段时间其竞争对手——福胶集团因原料造假被曝光,对东阿阿胶有双重影响:一方面人们对驴胶产品的信誉产生动摇,另一方面却强化了东阿阿胶产品的竞争力,总的来说对公司应该是个难得的机会。可惜该公司在这一问题上显得比较低调,这从一个侧面反映出该公司在经营上稳健有余、市场敏感性不足的问题。当然,在人人争着做秀的年代,这一缺点总比“圈钱综合症”容易为投资者接受一些。

    吉林敖东:公司主要产品“安神补脑液”、“利脑心”被评为“中国中药名牌”称号,“安神补脑液”、“利脑心”、“血府逐瘀”、“益血生”和“心脑舒通”被列入国家中药保护品种。2001年公司销售“安神补脑液”20314万元,较上年增长21%,占主营收入的56%,产品毛利润12732万元,增长2.6倍,占主营业务利润的57%;“血府逐瘀”销售4695万元,较上年增长39%,占主营业务收入的16%,占主营业务利润的26%;而“利脑心胶囊”的销售有所下降。该公司地处东北,中药资源丰富,而药用动物养植是公司传统业务。2002年一季度,公司培育的梅花鹿被有关部门命名为“敖东梅花鹿”新品种,使公司的持续发展有了资源保障。

    通化金马:2001年主营业务出现较大滑坡。该公司2000年靠“奇圣胶囊”一炮走红,当年公司销售“奇圣胶囊”52090.8万元,占主营业务收入的70%,占主营业务利润的60%。而2001年公司仅销售该产品5096.5万元,不到上年的十分之一。不但如此,2002年上半年公司还收到大量产品退货,可见公司目前在主业上陷入困境。

    紫光生物:该公司的招牌产品——“古汉养生精”2001年销售7041.87万元,较上一年下降32%;另一新产品“人血白蛋白”的销售额倒是翻了一番,但由于在主营业务收入中的占比较小,无法扭转该公司主营业务下滑的大势。

    迪康药业:该公司主要产品在销售收入中的比重逐年下降,如“殷泰洗液”在主营业务收入中的比重97年为52%,此后几年分别为:47%、39%、21%、14%;“滴通鼻炎水”的比重各年分别是32%、16%、13%、16%和6%。而2001年公司销售扛大头的大输液产品和其他产品有较大幅度的增长。该公司主营业务利润较2000年下降26%,净利润的增加归功于其他业务利润的增长。

    西藏药业:“诺迪康胶囊”仍是主打品种,2001年销售该产品6745万元,占主营收入的比重为90%,实现毛利2894万元,占主营利润的比重为89%,产品毛利率为43%。公司主营业务收入下降的主要原因是其生产基地为进行GMP达标而长期停产。

三、中药上市公司的“主业评级”

    对上市公司进行投资评级可以有多种依据,在行业研究中通常采用“内在价值法”和“相对价值法”。受“因素模型”方法的启示,笔者发展出“因素定价模型”,用于对可比公司进行定价分析,取得一定的效果。但该方法的运用遇到一个“瓶颈”,即上市公司的业绩预期难以很好确立。经过大量的案例研究,笔者发现一个上市公司的主业在数年内如果能保持稳定发展态势,并且其主业从宏观层面看是有前途的,则该公司的业绩处在一个良性循环的轨道上,从而具有中长期投资价值。根据这一思路,我们以主业发展的稳定性为标准,对23家中药上市公司进行了“主业评级”。需要指出的是:这一评级结果并非“投资评级”,因为我们没有考虑股票价格。我们可用本评级结果对“因素定价模型”的参数进行修正,以使“投资评级”的结论反映更多的信息。



中药上市公司主业评级

代码      名称        2001年     2001年   2000年    2000年   主业(中药

                          主营收       主营利    主营收  主营利  业务)评级                                    

                          入增长       润增长    入增长   润增长                                  

                           率(%)         率(%)       率(%)    率(%)


0423  东阿阿胶      6.74            10.14      51.09     50.98           A+

0538 云南白药      11.64          29.32      234.29     89.95          A+

0566 轻骑海药      10.17          56.92      29.15       -9.54          C

0590 紫光生物     -13.36        -34.25       29.11      28.58          C

0591 桐君阁          48.13         11.78       33.55       35.38          A-

0623 吉林敖东      14.47          4.21       -25.73     -24.50          A

0766 通化金马      -80.08      -84.04        76.96     139.05         C

0790 华神集团      24.45           6.31        24.78     29.51           B

0919 金陵药业      36.85         19.28        3.05         3.79           A

0989 九芝堂           55.69       56.66        38.33       16.77          A―

0999 三九医药        2.14         15.87        23.82      -2.65           A

600085 同仁堂        57.33      37.13         22.64       25.50         A+

600129 太极集团   46.07       35.43         19.13        31.50        A

600211 西藏药业    -10.18    -6.15            0.19         3.47          B

600222 众生制药    -2.74     -14.98         -16.49       -4.90         B

600285 羚锐股份     31.70     24.08         25.73           22.71       B+

600329 中新药业      85.01     62.48         99.49         66.51        B+

600332 广州药业       25.06     14.60        22.07         17.75        A

600422 昆明制药       -4.65        3.79       12.10         26.82         B+

600466 迪康药业       -10.77    -26.83       8.08         -15.46        C

600671 天目药业        53.36      23.81       -31.66       -5.49         B

600867 通化东宝          3.43       -7.33        -9.39       -31.18       C+

600869 青海三普        -4.63         -4.52        9.94        14.59       C+


                   平均          23.61        12.86       27.65        20.73




2002年6月11日10:24

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    USA 非制造业指数 58.7  
    USA 非制造业新订单 57.3  
    USA 连锁店销售额 +0.7%
    USA 连锁店销售额 -0.8%
    UK 零售平衡指数 +33  

    国家

    未公布经济指标

    预测值

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    HK 财政预算 N/A
    HK 国内生产总值 N/A
    UK 房屋价格指数 N/A
    FRA 财政预算 N/A
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    GER 失业人数变化 2万
    GER 工厂订单 N/A
    CAN 营建许可 2.5%
    EU 失业率 8.4%
    国内经济指标数据
    经济指标 较上年同期%
    GDP
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    M2货币供应额
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    社会消费品零售总额

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