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王孔平:膨胀紧缩隔夜来
2003年6月18日08:20   [ 王孔平 ]

  起因于国债“短板”。

  木桶的最大装水容积取决于它的短板,在国债发行中亦不例外会出现“短板”。目前国债期限以7年期和10年期为主,最长期限达30年,短期(一年期以内)国债匮乏。按行规,国债发行数量要经过全国人大委员会批准,短期国债的特点是当年发行当年还本付息,同样要占用当年的国债发行指标,财政部不愿为之,由此,国债短板显现。

  一厢没有短板,另一厢却求“短”如渴。此处所言另一厢单指央行。

  众所周知存款准备率、公开市场操作和再贴现政策被称为央行货币政策的“三板斧”。常言稳健的货币政策却是指集主动性和灵活性于一体的公开市场操作。不能回避的事实是,公开市场操作的合理实施必须依赖一个发达的短期国债市场。

  先说公开市场操作的背景。

  在多数发达国家,公开市场操作是中央银行吞吐基础货币(金融机构的超额准备金)、调节市场流动性以及引导货币市场利率的主要货币政策工具,通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易,实现货币政策调控。

  单就有价证券债券业务而言,交易品种包括回购、现券和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购,正回购为央行向一级交易商卖出有价证券,并约定在未来某个日期买回有价证券的交易行为;逆回购为央行向一级交易商购买有价证券,并约定在未来某个日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为。现券交易分为现券买断和现券卖断,现券买断为央行直接从二级市场买入债券;现券卖断为央行直接卖出持有债券。中央银行票据即央行发行的短期债券,央行通过发行央行票据可以回笼基础货币,央行票据到期则为投放基础货币。

  我们看到,央行融入资金行为包括:1、正回购;2、现券卖断;3、发行央行票据。

  央行融出资金行为包括:1、逆回购;2、现券买断;3、央行票据到期。

  央行通过上述公开市场业务债券交易行为,左手融入资金,恰当时右手融出资金,“看不见的手”左右调控货币市场。

  往事不可追。始于2002年初,过多的流动性促使商业银行扩张贷款,继而又导致商业银行在债券一级市场抢购债券,压低利率,潜伏着系统性债券利率风险。央行自2002年6月25日开始进行公开市场正回购操作,回笼基础货币。是年9月底,央行手中的“弹药”——债券严重不足。

  前已述及,公开市场操作的合理实施必须依赖一个发达的短期国债市场。 于是央行与有关公开市场业务的40家一级交易商协商同意,9月24日将2002年以来公开市场业务正回购操作中

  所形成的91天、182天、364天未到期国债余额,转换为相同期限的中央银行票据,发行总量为1937.5亿元。也在同一时间,央行货币政策司司长戴根有明确表示,“中央银行票据将作为银行间债券市场的交易品种长期存在。”言外之意,财政部弄不出短期国债,央行只得赤膊上阵发行一种公认的短期国债——票据。

  2003年4月22日,央行发行了今年首期票据,总量为50亿元。之后央行对短期债券的渴求加剧,干脆发出公告,从4月29日起暂停每周二和周四的正回购操作,近期固定在每周二发行中央银行票据。当日央行一边回购,一边又发行了100亿元票据。5月13日,央行首次在一天之内发行两期票据,发行总量达200亿元。此后,央行票据发行量逐步递增,并且基本上是一是俩发。

  出于控制商业银行风险的考虑,央行以一惯之的态度反对银行资金直接进入股市,但是银行资金大量进入债券市场同样让央行忧心如焚。当银行间债券市场利率一路走低时,央行不得不在银行间债券市场进行正回购,以期拉高利率。然而持续正回购势必造成央行国债数量趋少,替代品——央行票据的出现成为必然。作为一种与国债有着同等信用水准的金融产品,在资金一定的情况下,它对财政部发行国债产生挤出效应,国债发行出现困难。

  今年年初,财政部按“计划”行事,有发债史以来破天荒首次公布全年度国债发行日程表:2月19日,3月19日,5月21日,8月20日,9月17,11月19日,均为星期三。正如前言,从4月29日起央行暂停正回购操作,取而代之是固定在逢周二发行中央银行票据。换言之,在财政部发行国债的前一天,央行通过发行票据,当天要从市场回笼资金,次日市场出现资金“贫血”,发债必然困难。

  是不是央行有了短期国债就解周身之痒?答案是:不!央行虽然通过发行票据获得了公开市场操作的工具,但是,央行票据要还本付息,资金只是在金融部门内部循环,并没有像国债筹集的资金流入生产领域。临时性、季节性的资金缺口应当通过发行短期国债券来弥补,而发行长期国债来弥补短期资金需求,无疑是高射炮打蚊子,既支付了高利息,又不见得击中目标。一个借鉴即是,美国一年内的短期国债发行量占到整个国债发行总量三成偏上。

  肉眼所见,积极的财政政策就是发行国债,拉动需求刺激“消费”,如果走向极端就到了通货膨胀那一站。一个前车之鉴即是,1971年8月15日时任美国总统尼克松,为阻止布雷顿森林体系崩溃作最后的困兽斗,他在该日的电话讲话中宣布与通货膨胀作斗争的计划包括冻结工资。

  稳健的货币政策同时包括防止通货紧缩和防止通货膨胀两个方面的要求,央行自身既是管理者又是发行者再又是操作者,也只有三位一体者才敢为之,才能为之。但是央行通过回笼资金,促成短期利率上升,还是凡胎肉眼所见,回笼资金就意味着不“消费”,它的终点站就是通货紧缩。货币政策用得过度往往既治不好通胀又治不好通缩。

  央行对基础货币的融入或融出,所产生的货币乘数效应直接影响到股市,这是不得不说的事实。中国股市既是政策市,又是资金推动型,央行的公开市场操作的背后就是证券市场关于基础货币的流向、流速、流量的K线图。举例来说,1999年“5.19”行情爆发之后,央行采用逆回购放出资金,成为推动牛市的主力军;次年8月22日央行一改公开市场操作方向,采用正回购方式融入基础货币,股市在资金萎缩下不断振荡下行。

  结尾时讲一个实验。

  如果你把6只蜜蜂和6只苍蝇装进一个玻璃瓶中,然后让瓶底朝着窗户平放下来,你会看到,蜜蜂不停地想在瓶底上找到出口,直至它们力竭倒毙或饿死;而苍蝇则会在不到两分钟之内,穿过另一端的瓶颈逃逸一空。

  原因分析:1、蜜蜂喜爱光亮,并认为“囚室”的出口必然在光线最明亮的地方,向亮处不停地飞撞是合乎逻辑的行动;蜜蜂智力高于苍蝇,蜜蜂认为,玻璃是一种超自然的神秘之物,在自然界中从没遇到过这种突然不可穿透的大气层,正是因为蜜蜂的智力高,这种奇怪的障碍就越显得无法接受和不可理解。2、愚蠢的苍蝇则对事物的逻辑毫不留意,全然不顾亮光的吸引,四下乱飞,结果误打误撞地碰上了好运气。

  结论:头脑简单者总是在智者消亡的地方顺利得救。1、蜜蜂灭亡;2、苍蝇逃命。

  这是著有《组织的社会心理学》的美国密执安大学教授卡尔·韦克转述的一个实验。不要追究自己是聪明的蜜蜂还是愚蠢的苍蝇,只要能是顺利绕过通货膨胀和通货紧缩坚硬的“大气层”,我们才能获救。

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