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少争论利益“国有股减持”求赢必须都输一点
http://business.sohu.com/
来源:[ 大洋网 ]
Stock Code:1A0001

引言:去年下半年以来,国有股减持和由此引发的非流通股可流通问题给我国证券市场带来巨大波动。这个至今悬而未决的问题,不仅成了决定2002年中国资本市场最不稳定的因素,而且决定着中国资本市场的未来前途。监管部门制定的国有股减持方案可谓三起三落,但超越利益之争的减持规则始终让人望眼欲穿,不知如何处置。

都是国有股惹的“祸”

  中国股票市场从诞生至今,已经走过了将近12年的历程,其为传统国有企业的再生,尤其为国有企业“限期脱困"作出了不可磨灭的贡献。但这种“中国特色"在股票市场逐渐成熟的情况下,越发显示出了局限性。在筹资功能充分发挥的同时,股票市场完善公司法人治理结构、优化资源配置等功能则在很大程度上显得很弱。尽管原因有很多,但我国上市公司普遍存在的国有股“一股独大"现象,无疑是最主要原因。

  国有股“一股独大",经营者缺乏将投资者利益放在第一位的原动力,投资者的权益受到侵犯的现象也就时有发生,而个别集团甚至屡屡发生侵占上市公司的资产的事件,上市公司沦为了大股东的“提款机"……专家断言,如果上市公司“一股独大"的问题不解决,受损害最大的还是投资者利益,特别是中小投资者利益。只不过各个上市公司问题暴露的时间不一致,而且也不一定马上、一次性暴露。


  一些经济学家指出,归根结底,这些现象的本质是我国股票市场的市场化程度远远不够。但这些问题不解决,未来上市公司筹资的成本会急骤增大,直至不堪重负。尤其在我国加入WTO之后,证券市场的对外开放也对其自身建设提出了更高、更迫切的要求。这也正是曾经铁板一块的国有股减持显得如此紧迫的主要原因。

减持方案背后的博弈*难点:减持价格如何定

  可以说,迄今为止,有关方面为国有股减持方案的出台已经绞尽了脑汁,但减持方案三起三落,让投资者的心一直悬着。这期间,政策与市场之间的博弈真是让人大开眼界。有人一针见血地指出,国有股减持就是买卖。卖家有卖家的角度,自然是希望最大限度地卖个好价钱;而投资者也有投资者的“小九九":价钱公平合理我有得赚才能下注,什么理由也不能让我当“大头"为别人买单。

  但始终没有一个好的价格,结果,大家只好这么僵持着。问题是各方对目前国有股究竟具有怎样的价值,有不同的评估方法与理解。

  一种观点认为,对国有股减持定价方式的选择,应该正视或不偏离我国国有股价格形成的历史过程及大的市场背景:国有股价值经过资产评估和资本市场的放大效应,已经出现了巨幅增值的效果,其中对国有股价值增值贡献最大的因素是流通股股东而不是非流通股股东。如果梳理清了这一思路,我们就不会武断地认为按上市公司每股净资产值来定价国有股减持价格会导致国有资产的流失;相反,按每股净资产值来定价国有股减持价格是合理的,也较真实地反映了流通股股东对国有股价值增值过程中的贡献或付出与回购之间的均衡价格,这也是市场愿意接受的交易价格。

  但是,一部分国有股减持方案设计者认为,应该按照上市公司每股净资产值与其市价之间的平均值来确定国有股减持定价,通过资本市场的增值和放大效应,才能真正体现国有股价值的潜值。然而,有专家指出,这种方案不可避免地容易被某些人操纵为暴利行为。

  应该说,最初的国有股减持方案主要目标之一--“为社会保障基金筹集资金",本身就具有很大的争议性。按股民的理解,这就是政府要用国有股“圈钱";而一些国有企业是“吃了财政吃银行,吃了银行吃股民",股民成了最后的晚餐。所以这次国有股减持不被股民看好,也是情理之中的事。于是,有人提出,关键是要给国有股减持一个重新定位:即不是要“圈钱",而是作为国有企业改革的一个重要组成部分。

  国有股减持决不是为社会保障筹资,而是国企改革的重要一环。只有按这个方向,先让好的国有企业上市,并按照市场原则给国有股定价,国有企业才能搞好,国有股也才能真正地流通起来。

  实际上,从市场来看,股民也用脚表达了自己的意见。对此,北大教授周其仁认为,原本不流通的国有股要按市价买卖,从这部分股民的抛售行为来看,他们正是在“参加市场"。比较合理的解释是,一部分股民认为原先“永不流通"的国有股要卖出来,不值原先流通股的那个价钱。大把抛售,就把投资人认可的国有股“市价"显示了出来。对此,倒是政府在两个方面观点比较模糊:第一个地方,政府是不是真的有决心“按市价减持"?要讲明白的是,是所谓“按市价减持",指的究竟是某一个具体的价位,还是抽象的“由供求变动形成的市价"?第二个地方,政府究竟准备减到哪里才算是“最后的界限"?要讲明白的,是政府有没有决心通过减持,从根本上改变我国股市的--“控制权不可买卖"的特色?就是说,国有股是不是至少要减到全部上市公司的控制权都可以买卖?

  实际上,很多学者都看到了这些方面的问题。经济学者郭励弘认为,正确提出问题就是解决了问题的一半,但现在是大家都把简单问题复杂化了,难免冒出傻气。

  他把目前提出的“国有股减持七类方案"分为两类:减持方案和全流通方案。7类方案中,唯有股权调整类是全流通方案,其余基本上都是减持方案。他认为,如果想通过减持获得社保资金,暂时抛开深沪二市,现实存在着其他更快捷的途径。而要实现中国股市的全流通,则要靠社会各界的智慧来给出答案,但所有答案都不必再把减持因素视作必要条件。

拨云见日待何时?*求多赢必须都输一点

  那么,国有股减持到底还能不能找到合理可行的方案?业内专家可谓使出了浑身解数,但目前为止尚没有一个最佳方案出台。对此,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授认为,任何一项改革,不可能所有的参与者都能获利,从某种意义上说,国有股减持,与其说是双赢,不如说,大家都退让一点,或者大家都输一点。

  针对证监会于1月26日公布的“国有股减持方案阶段性成果",吴晓求教授认为,这是征求大家意见的一个方案。这个方案与去年被停止执行的方案相比,在两个方面是进步了。一是这个方案考虑到由于非流通股成为全流通股以后,会使得现在的流通股股东有可能受到损害,从而应该补偿,这是一个很大的进步。第二个进步是引入了多数流通股股东同意的制度。但是这个方案也有很大的缺陷:最严重的问题是,“高价减持、高价流通"这个灵魂还是没有变,这个观念不改变,就难以实现公平。

  此外,这个方案存在很大的操纵的空间,比如,可以操纵补偿比例、操纵竞价、操纵二级市场的价格。如果一项政策很容易被操纵,显而易见是不行的。

*出路:少争利益多争规则

  针对国有股减持理还乱的状况,有学者认为,我们在减持问题上需要“推倒重来",尽可能简化减持的本质。

  他们认为,从本质上看,国有股减持仅有两种目的:一是将国有资产变现。主旨已是是否能卖得出去?是否可能卖得好价?二是规范发展资本市场,此时减持将尽可能多地从完善上市公司的法人内部治理结构,提升上市公司的整体素质和健全证券市场的监管体系为目标。着眼点是后者,此时减持不仅不应是政府从股市中筹集资金,而是政府是否能够着眼于资本市场的长远发展,以忍受上市公司不流通的国有股减持为代价,重新赢得投资者的信心问题。

  因此,超越利益之争的减持规则值得期待,关键是要能在政府、投资者之间找到一个合理的谈判机制。这些学者提出了渐进减持方案如下:

  渐进减持步骤一:政府基于产业优先序列,明确结构性持股战略。具体而言,就是在国有经济中需要控制的重要行业和领域,比如对某些涉及国家安全的行业和领域,政府可表明在此类企业中国有股应处于绝对控股股东的地位,即控股51%。在某些重要的公共产品和服务产业内的企业,政府也应明确最高参控股比例。在国家确定重点发展的支柱产业和高新技术产业中,以及一般的工商企业中,政府也应明确表示最高的参股比重或完全退出。

  渐进减持步骤二:沪深股市内国有股存量的减持应和政府结构性持股战略相一致。上市公司应该比照自身所处的行业和国有股可能参控股的最高比例,这样上市公司的国有股存量就被分为两部分,一部分是不必要的过分的参控股,必须进行减持;另一部分是持股战略所能容忍的,不必进行减持。这样减持对市场资金面的压力将大为缓解。

  渐进减持步骤三:市场外新股发行必须和政府的结构性持股战略相一致。市场外待上市的公司其股权结构必须进行前期改造。一家公司申请上市,如果它的国有股比重超过结构性减持战略的上限,它就必须进行市场外的减持,超出部分的国有股既可以转让给外资企业,也可以转让给民营企业,既可以公募缩股回购,也可以私募稀释,只有新上市的公司股权结构达到了结构性持股战略的要求才可能取得上市资格。因此,除非政府的持股战略本身发生变化,否则沪深股市的增量部分并不会带来新的减持问题。这样其实外资企业和民营企业天然地合乎结构性持股战略,行业禁入的,本来就没有外资和民营企业生存的土壤,行业准入的,国有股无足轻重,天然就达到了结构性持股战略的要求。市场内已有的上市公司和市场外排队上市的上市公司之间通过“股权结构的一致性",而实现了股价的平稳对接,避免了激进的全流通革命可能造成的严重负面效应。渐进减持步骤四:市场内外因减持而产生的套现资金应分级所有。渐进减持产生的套现资金如何处理?此部分资金和社会保障体系无关,也不存在全部上缴中央财政的可能性。较为现实的选择是:尊重上市公司中国有股形成的历史原因,本着谁投资,谁所有的原则进行持有。

  他们对这一渐进改革方案可能存在哪些缺陷也很清楚,隐含缺陷之一是结构性持股战略覆盖面过宽且变动过于频繁;隐含缺陷之二是上市公司的行业属性的“灰色化",变成行业归属难以明确的“变色龙”;隐含缺陷之三是证券市场的司法诉讼机制残缺不全;隐含缺陷之四是中央和地方政府分级所有制难以落实。

  专家认为,从资金来源角度说,形成国有资产的投资资金实际上是由纳税人无偿地提供给政府的。在经济领域中,政府部门的主要功能是稳定并改善经济生活秩序、维护公平竞争的市场环境、保障经济增长,通过财政投资而形成国有资产也基本服务于这些功能的发挥。鉴于此,国有经济应“有所为有所不为",一方面从完全竞争的产业部门退出,推进政府部门职能的转变,另一方面,它集中国有经济的资源服务于政府部门功能的发挥,由此改变国有资产介入各个产业部门所造成的市场竞争不公平而国有资产又未能有效履行其经济职能的状况。

  对此,中国社会科学院的王国刚先生提出了自己的看法。他说,中国“入世”后,政府部门继续运用行政机制来“支持"竞争性领域的国企上市公司业已不符合履行入世承诺的要求;同时,国内市场上的国际竞争格局形成也不允许我们用太多时间来实现国有经济从竞争性领域的缓慢退出。

  因此,他认为以下几个方面值得认真考虑:一是在竞争性领域中,最低限度应将国企上市公司的国有股一次性地减持至第一大股东之下,使国有股不再成为行政机制介入上市公司的财产基础;而最佳选择则是,国有股的一次性全部减持。因此,“比例减持"的思路是错误的、不解决问题的。二是在非竞争性领域如公用事业中,国企上市公司的国有股可以根据政府部门意向选择比例减持、不减持甚至增加等方式,以利于国有经济的“有所为"。三是从股市的公平原则来说,上市公司国有股减持的市场含义应是“国有股的全额可流通"。因此,那种属“减持比例"范畴内的国有股可流通、不属“减持比例"范畴内的国有股依然不可流通的
“比例减持"思路,是不可接受的。

*最终原则:保护中小投资者利益

  尽管,对国有股减持各方的意见不一,但有关部门和有关人士看到,国有股减持,无论采取何种方案,都不能忽略一个原则,即保护投资者,尤其是广大中小投资者的利益。

  国务院发展研究中心副主任陈清泰在“国有股减持方案专家评议会"上谈到,国有股减持是一项探索性的工作,也是一项长期的任务,要在维护证券市场持续稳定发展、争取多方共赢的前提下进行,要充分考虑证券市场的承受能力。从征集到的方案来看,这也是社会各界的共识。国有股减持作为市场运作的行为,应当多样化,在实践中不断完善和创新。但有一点是必须记住的,那就是无论选择什么样的减持或流通方案,都不能忘了必须要保护广大投资者的利益。

  无可否认,年轻的中国股市之所以能取得今天的发展,是与6000万股民的支持分不开的,而国有股减持的顺利进行也离不开广大投资者的支持。制定国有股减持方案就是对证券市场进行一次深层次的改革,特别是目前市场经受了巨大打击的情况下,国有股减持方案的根本必须是投资者利益得到有效维护,相信这一点能得到所有人的认可。

  而且,这是必须坚持的一点。(摘自:中国经济快讯周刊)
2002年3月26日13:51

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