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分歧与共识——北大荒投资价值研判
http://business.sohu.com/
[ 沈筱敏 ] 机构:[ 长江证券研究所 ]
Stock Code:600598
  调研结论:

  市场表现与市场期望相背离,对基本面的质疑影响走势;

  质疑来自募集资金投资的化肥厂技术改造和新建稻草板厂的风险与预期;

  但北大荒(相关,行情)“粮仓”举足轻重,关系到我国粮食安全和经济安全;

  今年庄稼生产形势良好,有望年底丰收,每股收益可达0.20元左右;

  机构持仓成本7.50元左右;随着大盘回升,有望产生一波上升行情;

  存在短期内投资机会,但长期内不可盲目乐观。
建议6.50元左右买入。

  一、市场期望、表现与分歧

  作为中国粮食第一股,北大荒上市前后,受到市场内外普遍关注和热切期待,但是发行和上市后的表现却大相径庭。由于产业和流通盘的限制,发行中签率创下了半年来的新高0.56%,上市后的表现也一再示弱。上市之日一度冲高7.93元,但被较大抛盘打回来后,随大盘破位下跌再创新低,后市不断在低位徘徊。从市场特征来看,目前传统农业公司股票的市盈率定位不高,上市后定位空间和预期涨幅有限;而3亿股流通盘使得发行后总股本超过14亿股,影响了申购收益的预期值和上市后涨幅。从基本面来看,对北大荒的争议与分歧也越来越多。媒体质疑“招股说明存在诸多问题,北大荒会否再下台阶?”,指出该公司利润逐年下降,成长性堪忧;关联交易数额巨大,潜在风险不容忽视;应收款项庞大,潜在风险明显;按照权责发生制的原则来确认收入的方法存在较大风险等等,加重了市场对北大荒的疑虑。另一方面,持有流通股的基金和机构并没有急于退出,似乎认同该公司的资源和品牌优势,看好未来发展前景;权威咨询机构也频频传来乐观之声。两种市场意见的分歧在哪里?如何把握该公司的投资价值和机会?通过实地调研,我们反思该公司的价值视点,认为尽管公司存在短期内投资机会,但中长期不可盲目乐观。二、价值视点

  1发行背景

  北大荒原拟在香港上市。1998年12月15日,公司通过了香港联合交易所的上市聆讯。1999年1月,先后在新加坡、英国、美国和香港等举行路演,但随着亚洲金融危机爆发,香港股市大跌,公司H股发行未能按计划进行,到2000年转为申请发行A股。南方证券为主承销商,中信永道会计师事务所担任验资和审计,多家海内外中间机构介入改制与发行过程,股份制改造后企业资质良好。

  大股东黑龙江北大荒农垦集团总公司(其前身黑龙江省农垦总局)始建于1947年,50年代以来,先后14万复员官兵、10万大中专毕业生、20万支边青年和54万城市知青参加并开发了闻名于世的“北大荒”,在中国农村移民史上具有特殊的历史意义。2000年底,集团公司拥有耕地204万公顷,年均粮食生产能力90亿公斤以上,工业、畜牧、建筑及服务业初具规模,实现净产值超过160亿元。总资产316亿,净资产86亿,净利润7.8亿,已成为我国目前规模最大、商品率、劳动生产率、科技贡献率和现代化水平最高的现代农业企业,在国内国际市场的激烈竞争中已经具有备相当的竞争能力。

  2核心资产

  北大荒由集团公司所属的103家农场中选出16家农场和当时效益较好的浩良河化肥厂组成。通过剥离非种植业务和非化肥资产,形成了以拖拉机、收割机、挖掘机、喷灌机、平地设备、种子加工设备、水利干渠、农用飞机场、桥涵闸、晒场、仓储设施、办公楼、厂房建筑、109宗非农用土地使用权为基础的核心资产,并形成占80%的国有股权。重组后的上市公司北大荒,在国内和省内农业公司处于非常引人注目的地位:企业规模看,是国内耕地面积最大的农业股份公司;从耕作规模看,生产工人人均承包耕地最多,达17.57公顷,超过省内农村劳动力人均占有耕地1.3公顷,超过全国农村劳动力人均占有耕地不到0.39公顷,生产和销售实现规模化经营;从生产手段看,机耕面积和机播面积居全国首位;从自然禀赋看,地处黑土带三江平原,拥有土地肥沃和日照充分等自然秉赋,农作物生产的成本和产品品质远远优于我国南方农作物产区。北大荒作为粮仓中的“粮仓”,生产的水稻、大豆、小麦和玉米等关系国计民生的粮食作物,成为我国粮食安全和经济安全的特有标志。这种无与伦比的公司地位,使北大荒处在各种政策的保护之下,是其它农业上市公司不可同日而语的。

  3经营管理模式

  公司在核心资产的基础上,向集团公司承包了84.4万公顷的土地,承包经营期限50年,每年完成集团公司的国家定购粮指标的33.5%作为回报。公司通过统分结合的双层经营体制,将16个下属公司将土地承包给农工,每年向农工收取生产承包费;对分公司采取授权管理和目标考核的方式,对农工的管理按照《农业生产承包协议》管理,从而保证了占90%以上的生产承包收入和粮食销售收入,为实现公司利润提供了稳定的保障。

  三、利润增长的风险隐患

  1现有利润构成

  北大荒的营业收入由生产承包收入、粮食销售收入和化肥销售收入三项构成,90%以上的利润来自生产承包,10%左右来自粮食销售,化肥已经连续2年的亏损。如果维持现状,未来的利润增长有限,每股盈利将摊薄。

  2未来利润的隐患

  (1)保护价格对生产收入和粮食销售收入的影响。粮食购销体制变化要求主产区“三项政策,一项改革”,即按保护价收购农民余粮、国有粮食企业实行顺价销售、收购资金封闭运行三项政策,加快国有粮食企业改革;粮食主销区放开粮食收购、粮食市场和粮食价格,对公司粮价回升产生了积极影响。但长期来看,随着粮食企业的生产化进程加快,春小麦、早籼稻退出保护价收购范围,其它农产品(相关,行情)也会逐渐取消保护价;若粮食市场价格下跌,国家保护价也会随之下降,就会影响生产承包收入和粮食销售收入。

  (2)化肥厂能否起死回生。浩良河公司因重油价格上涨导致尿素的生产成本上升和利润下降,上市之前已经连续两年亏损并且停止生产。上市之日就带着一间亏损的公司,这在证券市场上极为罕见,公司及其管理部门、中介机构为此受到众多责斥。在招股说明书中,公司声称投资募集资金6亿多元用于“油改煤”技术改造,将重油为原料改为以煤为原料,预计每吨尿素成本下降400-500元,生产能力由20万吨提高到30万吨,能使化肥厂起死回生,但这套说法引起了市场极大的质疑:“油改煤”技术改造所费昂贵,即使成功,固定资产折旧的数量和持续时间也会加重成本的负担;30万吨化肥厂属于小规模生产,目前尿素生产企业普遍受到国内外生产上的竞争,生存环境日益残酷;“油改煤”技术在国内并不新鲜,但成功的案例极少;新的原料煤的价格也具有不确定性等等。公司以40%的募集资金,以工期36个月的时间代价,才预计可能每年实现利润总额3000多万元,其投资回报经不起推敲,成为抨击的焦点。

  (3)公司拟投入100万吨稻谷精深加工和10万吨稻草板项目也受到部分质疑。这些项目包括年产10万吨精制大米的生产线7条,日处理米糠50吨的米糠油生产线7条和净年生产线1条,年产米糠油1.12万吨;大米糖浆生产线1条,年产大米糖浆和普通糖浆5万吨,大米蛋白粉4500吨,年产稻草板5万立方米生产线2条。其中米糠油项目已经开始建设或试产,销往香港的米糠油出厂价是豆油的2倍。但是,稻草人造板材却受到质疑:尽管它在家俱生产和家庭装修中具有环保优势,但技术并不新颖,公司在计算其利益时,将销售价格定位于刨花板,强调制造成本低廉,得出利润的预计水平具有一定水分。

  其它投入农业高新技术综合应用项目,包括建设技术研发中心和信息中心、建设高标准温室、原种基地、种子加工厂、装备3S系统的农用机械等等,旨在全面提高装备水平,使土地产出更高,体现了北大荒要“加强农业基础设施建设,增强抗灾能力;依靠科技进步和结构调整,继续提高农作物单产和品质;大力发展特色种植和绿色食品,构建“粮经饲”三元结构”的战略目标。但在具体发展策略上,北大荒似乎缺少特别手段:增收思路以成本节省和就地取材为主;加工技术以普通技术利用为主;见效时间最快在2003年前后,2002年的利润不可能明显增长。15亿元的募集资金,几乎一半投资的预期收益受到怀疑,如果不能有力澄清这些疑虑,不排除公司调整资金使用方向。

  四、投资价值的分歧与共识

  媒体曾经对公司关联交易数额巨大、应收款项庞大和按照权责发生制的原则来确认收入的方法提出质疑,但本人认为,这些不是根本的原因,因为公司向集团公司提供初级农产品是市场化的、有选择的交易行为;应收账款庞大和权责发生制确认收入,是统分结合的双层经营体制和种植业的季节性决定的,企业内部有完善的管理制度防止风险。笔者认为,最为关键的原因是,公司未来利润增长充满了不确定性,这才是分歧各方的共识。按照目前的经营状况,粮食保护价筑起了利润的底线,2002年每股收益0.20元左右的业绩受到支持,因而,乐观的投资者敢于短期建仓和持有;但由于2003年预期利润难以预料,谨慎的投资者也有理由放弃眼前的投资机会。

  走势显示,该股机构建仓平均成本为7.50元左右,探底6.47元之后开始企稳盘升,目前利这个位置还有一段距离。如果大盘开始变盘,将有利于股价进一步上扬,产生一波上升行情。就公司基本面来看,目前春耕后雨水丰富,庄稼长势良好,如果后期不出现灾情,则有望今年大获丰收,股东可望得到红利回报。但投资应以短期为宜,长期内不可盲目乐观。建议6.50元左右买入。

2002年7月9日14:54

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