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老政策新环境新思路
http://business.sohu.com/
机构:[ 银河证券 ]
Stock Code:1A0001
  新股配售有利于市场稳定

  1、部分申购资金将逐步进入二级市场

  经统计,目前一级市场上用于申购的资金总量约为5000亿元,其中一部分是在一级市场的专用申购资金,一部分是二级市场的资金兼作新股申购,游走于一级市场和二级市场之间。笔者认为,二级市场的专用申购资金大部分属于低风险资金,进入二级市场有一定障碍,但其中部分资金通过合理引导,可以进入二级市场,且进入二级市场的过程是逐步的。5000亿元资金中,部分资金进入二级市场将导致流通市值的增加,从而带动股指上涨。我们估计,新资金导致流通市值增加的总量约1000亿元,对指数的贡献约为7%。因为目前流通市值占储蓄资金总额的比例约为20%,5000亿元资金中有可能带来流通市值增加1000亿元。此外,因受新股网上发行减少或可能取消的冲击,基金原有的一级市场操作策略可能转向持有股票,以获取更多的新股配号,这一点对开放式基金影响尤甚。基金很有可能选择增加价值型股票作为配售筹码,从而也有利于增加二级市场的资金量。
目前51只封闭式基金净值为744亿元,流通市值677.38亿元,目前基金的股票仓位为约为55%左右,假设基金增仓至75%,同时考虑到近期新发行基金的入市资金,则证券投资基金投入股市的资金潜力可达约200亿元。

  2、价值型股票将成为首选

  按以往的新股发行模式,新股发行对二级市场资金的分流效应包括两部分,一部分是上市公司拿走部分,另一部分是一级市场申购资金抽走部分。公司股票上市后的股价由二级市场投资者来维持,一级市场与二级市场差价的收益,被一级市场资金抽走。采取市值配售发行方式后,二级市场分流的资金只有上市公司募集资金的部分,二级市场与一级市场差价部分的收益由二级市场投资者获得,这部分资金仍会留在二级市场,不会使二级市场的资金减少。

  对于二级市场的投资者来说,获取收益的渠道除了市场差价和分红外,增加了一个新项目就是一级市场的投资收益率,这样市场投资者持股的信心就有一定增强。股票筹码也是一种认购新股的资源,所以投资者持股的稳定性会提高,从而也有利于市场的稳定。按市值配售新股的发行方式,将一级市场无风险收益与二级市场的投资风险结合起来,有利于平衡二级市场的投资者的风险,对于一级市场投资者来说,要获得收益,必须承担二级市场的风险,因此,体现了风险收益对等的原则。

  新股市值配售方案实施后,必然促使部分一级市场资金转为购买股票,同时也包括部分证券投资基金的资金。那么,新股市值配售会对证券市场上的哪些投资品种产生影响呢?首先,价值型股票将成为首选,这类资金在追求新股配售的收益的同时,更关心的是本金安全,一定会把规避风险作为重点考虑因素。那些走势稳定、收益稳定的价值型股票最能满足这种要求,重点是公用事业类股票、绩优蓝筹股。其次,对于那些不满足一级市场配售新股收益,并能承担一定风险的投资者来说,成长性较好的股票也会受到关注。此外,由于投资者购买证券投资基金和可转换债券的市值不能参与配售,因此这两个品种会受到一定的压力。

  3、新股上市后的涨幅会有一定程度下降

  以往新股上网定价发行上市时,基本上是一级市场的申购资金卖股票,对新股感兴趣二级市场的投资者买股票。一些新股中签数量较大的机构,为提高申购新股的盈利水平,甚至会有意推高股价,速战速决获取短期利润。由于新股上市首日的换手率相当高,机构投资者要收购新股筹码,也可选择在上市首日进行,从而实现对新股进行长期炒作。这两种运作模式都有利于把股价维持在相对较高的位置。而新股按市值配售后,中签率的降低将导致筹码更加分散。同时由于都是二级市场投资者在申购新股,相对来讲,新股上市后投资者的购买热情会降低。综合来看,由于此次新股市值配售占新股发行的比例提高,新股上市后的买盘和卖盘都会降低,由此将导致新股的换手率降低,机构投资者收集新股筹码的难度加大。同时我们判断,随着新股市值配售的实施,新股上市后的涨幅会有一定程度的下降。

  4、减少上市公司占用市场资金

  总体来看,新股发行方式改变不会影响到股票的发行价格,对上市公司影响不大。但由于以前的上网申购发行新股中,存在冻结资金利息收入,因此上市公司可获得一块额外的收入。尽管该收入计入资本公积金,不影响收益,但毕竟增加了上市公司营运资金,因此上市公司可从中受益。若新股发行全部按照市值进行申购配售,则参与一级市场申购的资金将大大减少,再不会出现上市公司占用申购资金冻结期利息的情况。按目前平均每个新股冻结资金的平均水平约2500亿元左右计算,每次申购可减少上市公司占用市场资金约1500万元。这对那些规模较小的上市公司来说,也是一个不小的数目。

  5、储蓄资金流入资本市场的紧迫性增加

  1996年5月1日到1999年6月1日,央行连续7次降低人民币利率,并对储蓄存款利息征收20%的利息税,2002年2月21日,央行第8次降低各项人民币存贷款利率,目前1年期储蓄存款的利率已降1.98%,扣除所得税后为1.584%,创下50年来中国最低利率之记录。如此低的利率,尽管对股票二级市场具有一定的积极作用,但实际效果并不明显。其中很重要的一个原因是,我国新股申购一级市场存在无风险的高收益,由此使得大量资金囤积在一级市场,目前这部分资金的规模已高达5000亿左右,是中国经济生活中一股不可忽视的力量。据统计,1997年至2001年,新股申购的收益分别为95%、40%、25%、21%、11%。由此产生的影响是,城乡居民的资金往往选择存款,而一些较具规模的资金更愿意选择申购新股。如此高的收益,使得这部分资金既不流入生产领域,也不流入股票二级市场,也使得央行货币政策的效果大打折扣。

  不久前,戴相龙行长指出,居民的大量储蓄不能直接转化为投资,而是存入商业银行;商业银行吸收大量资金,又难以找到更多具备贷款条件的企业。这种融资结构不仅在一定程度上造成了资金的浪费,而且也使中央银行的货币政策难以通过商业银行传导到工商企业。今后,中央银行制定货币政策,还需要关心和支持资本市场的发展,支持符合条件的证券投资基金和基金公司进入银行间同业拆借市场,允许证券公司到银行办理证券质押贷款。

  新股申购的无风险收益,使得一级市场囤积了大量的资金,这些资金一部分来源于社会游资,或一些敏感的无(低)风险套利资金;另一部分则来源于各种渠道的银行资金。当原有的一级市场收益不存在后,尽管并不足以促使银行的资金流入证券市场,但必然会使得相当可观的资金回流银行,银行必须为之寻求新的出路,否则就会进一步加大银行的经营压力。银行要不就是增加对外贷款,要不就是寻找新的投资渠道。在新股发行方式改变之后,储蓄资金流入资本市场的紧迫性将进一步增加。

  6、将导致国债回购市场低迷

  尽管新股发行方式的改变是针对股票市场的,但对国债市场的影响也不可忽视。首先是对回购市场的影响,目前国债回购的重要作用之一在于申购新股,每当新股发行时,国债回购利率就会提高,国债持有者通过将国债作抵押拆入资金申购新股可获得更高的收益。去年的实证分析表明,在申购新股、持有国债、持有国债+回购+申购新股三种资金运作方式中,后者的收益是最高的。新股发行实行市值配售后,国债回购市场的这一功能将大大减弱。因此,回购市场的低迷是可以预见的。其次,新股市值配售也会对于国债现货市场产生影响,一方面,新股市值配售改革有利于扩大资金流向国债市场规模,随着一级市场无风险收益的不存在,国债基准利率的地位将要上升。另一方面,随着回购市场的低迷,也可能导致投资者对国债现货的需求下降,从而对国债现货市场产生影响。

  新股申购收益呈下降趋势

  从1993年至1998年,我国新股发行市盈率基本控制在15倍以内,一级市场与二级市场差价悬殊,申购新股风险低,收益丰厚。1999年后,新股发行实行市场化定价改革,取消了新股发行市盈率15倍的限制,新股发行市盈率和价格逐步提高,新股发行市盈率普遍界定在25-50倍之间,其中闽东电力(相关,行情)创下88倍发行市盈率的纪录。从2001年3月17日开始,新股发行由审批制改为核准制,发行价格和市盈率明显提高,随着核准制和累计投标询价发行等方式的推行,新股发行的市场化程度越来越高,用友软件(相关,行情)以36.68元的发行价创下了新股发行的最高价纪录。而自2001年11月初以来,新股发行市盈率又被控制在20倍以内,新股的发行价也随之降低。

  2001年上半年新股和次新股成为市场热点,新股上市后高开高走,投资风险也加大。随着大盘在2001年中期开始调整,新股和次新股板块遭受重创,板块跌幅超过大盘,并有安阳钢铁(相关,行情)、中国石化(相关,行情)、太太药业(相关,行情)等相继跌破发行价,使得一级市场风险凸现,打破了“新股稳赚”的神话。2002年以来,受大盘低迷的影响,新股发行节奏明显放缓,截至3月底只发行了10只新股。新股发行市盈率除招商银行(相关,行情)为21.47倍外,其他新股的发行市盈率都在20倍以内,平均为19.91。新股发行价格也明显偏低,平均为5.7元,略高于去年11月初到年底之间发行的11只股票的平均发行价5.33元(去年全年的平均发行价为9.46元)。

  尽管新股发行价大幅下降,但受大盘的影响,新股上市后涨幅也出现下降,上市首日平均上涨118%,低于去年每只新股的平均涨幅135%。同时,新股申购收益率明显下滑,平均每只新股的申购收益率为0.269%,低于去年平均每只新股的申购收益率0.376%,但高于去年11月初到年底之间发行的11只股票的平均申购收益率0.1952%还低。2002年1-3月新股申购的收益率达1.88%,尽管该收益相对前几年有所下降,但相对银行利率来说仍然比较可观。目前一年期定期存款的利率为1.98%,扣除20%的利息税后,实际利率只有1.584%。目前一级市场申购资金基本稳定在4500亿元-5300亿元之间,比去年高峰期的6000多亿元有一定下降,但仍囤积了巨额资金,据测算,其中的机构资金约有2500亿元-3000亿元左右。新股申购中签率也相应降低,平均单只新股为0.358%,比去年的平均中签率0.5344%下降33%。

  2000年新股配售推动大盘走牛

  事实上,许多投资者对新股按市值配售的发行方式并不陌生。在2000年股市春节放假复牌的的前一天,即2000年2月13日晚,管理层公布了新股发行将按市值配售的消息后,当时市场反应热烈,股指出现大幅上扬的行情。消息公布后,有关各方用1个月左右的时间就完成了有关准备工作,首次实施新股配售的日期是2000年3月18日,沪深股市各发一只,分别为沧州大化(相关,行情)和天水股份(相关,行情)。当时新股市值配售的做法是:在发行的新股中,拿出一部分比例的发行额度按照二级市场投资者持有的流通股市值额度进行配售。由于沪深两个交易所的登记结算公司并不连通,因此投资者申购新股时是将两市股票市值分开计算,投资者的每一万元股票市值可以获得一个配号,投资者可以用这个配号申购新股。2000年采用市值配售方式发行新股的公司共有34家,2000年12月23日发行的宁沪高速(相关,行情)是最后一家采用这种方式发行新股的上市公司。此后,沪深股市中的新股发行便不再采用市值配售的发行方式,新股发行的方式主要采取的是网上申购和网下配售的发行方式。

  从2000年2月14日发布消息,到2000年5月20日发行的金马股份(相关,行情),发行的新股先向证券投资基金优先配售20%,剩余发行量的50%向二级市场投资者按市值配售,另外50%仍然实行上网定价发行。从2000年5月20日发行的秦丰农业(相关,行情)开始,取消向证券投资基金优先配售新股的特权,即新股公开发行总量的50%按市值配售,50%上网定价发行。具体操作为:配售新股时按照每1万元流通市值(含股票、基金和可转换债券)给予1000股的申购权利,同时规定每个帐户的申购上限为公开发行总量的1‰(基金投资者除外)。

  2000年共有34家新股发行时采用了按市值配售的方式,从实施情况来看,主要有以下特点:(1)按市值配售的中签率较低,平均单只股票为0.109%,而2000年新股上网定价发行的平均中签率为0.445%,前者只有正常上网发行的1/4左右。(2)由于部分二级市场投资者对配售政策不太了解以及配售的中签率太低等原因,实际参加配售的投资者并不多,据统计仅有30%左右参加了配售。剩余的股票都由主承销商包销,主承销商藉此获得一部分超额利润。(3)实行市值配售的34家新股上市首日平均上涨158%,而2000年140家新股上市首日平均涨幅为155%,基本持平。(4)二级市场投资者从新股市值配售中获取的收益并不太高。据测算,这34家新股市值配售部分共给二级市场带来97亿元左右的投资收益,按当年沪深两市5800万股东帐户计算,平均每个帐户仅得到167元左右的收益。但这项政策体现了“三公”精神,提高了二级市场投资者的持股信心,并推动大盘走出了一波波澜壮阔的牛市行情。

  平均约30%的投资者参与了新股市值配售

  根据2000年市值配售的经验数据,参与配售的市值总额占理论可配售总市值的比例约为30%。之所以有如此多的投资者放弃参与市值配售,其原因在于:(1)股票账号中,市值未足万元部分不能参与配售。尽管一般投资者账户上的股票市值都大于1万元,但股票市值很难正好都是1万元的整数倍,股票市值中不足1万元的部分将出现浪费。(2)个别账号由于持仓量过重,超过配售上限限制不能参与配售的市值。按照每个账号最多可申购公开发行数量的1‰的规定,以1亿流通盘发行计算,共10万个号,每个账号最多可申购100个号,每个号市值10000元,共100万元。则每个账号中市值超过100万元部分就必须放弃申购。因此筹码集中度和单个账号投资额大小将影响实际申购市值。(3)部分投资者由于疏忽放弃申购。由于以前的市值配售申购均在节假日进行,对投资参与申购造成影响。同时,市场中总有一些投资者因种种原因而放弃新股申购。

  新股发行价格越高,投资者参与配售的积极性越高

  通过对2000年投资者配售新股情况进行分析可发现,最早进行配售的沧州大化和天水股份由于是第一次进行配售,投资者不熟悉,因此投资者参与配售的比例较低,以后的配售比例有所提高。总体上,投资者参与配售的比例低的在20%以下,最高比例达67%,波动的幅度比较大。通过对发行市值、发行价格和配售股份数量等因素进行回归分析可发行,发行价格对投资者参与配售的比例相关性最高,达到99%。而发行市值与投资者配售比例有一定的正相关关系,配售股份的数量与配售比例没有关系。之所以新股发行价格越高,投资者参与的积极性越高,是因为发行价越高,表明公司的业绩较好,这类公司在二级市场受到投资者青睐,因此申购积极性也较高。

  按配售新方案年申购收益可达3.68-7.36%

  恢复新股市值配售的原因

  此次管理层之所以考虑恢复新股市值配售方式发行,主要考虑在于:(1)随着中央登记结算公司的成立,上海和深圳两个交易所的登记结算公司都成为其下属分公司,在登记、存管、配售、结算等方面不存在技术性问题。新的市值配售方案不仅能够方便沪深两市投资者公平地参与新股申购,而且可以有效解决在现有交易时段内进行市值配售的技术问题,市场运作成本也会相应降低。(2)自2001年6月以来,沪深股市出现了较大幅度的调整,二级市场投资者损失较大,而一级市场则囤积着5000亿左右的巨额资金,享受新股申购的低风险收益。这种仅靠套利为生的资金市场,全世界绝无仅有。二级市场的低迷影响新股发行,管理层恢复新股发行市值配售方式,是希望借此促使部分一级市场资金流向二级市场,活跃股票二级市场。同时由于市值配售是以股票的市值来计算,二级市场投资者申购新股无须卖出股票,因此也可降低新股发行对二级市场造成冲击。(3)由于高达5000亿左右的资金囤积在一级市场,新股发行将导致资金大规模流动,由此会影响到金融市场稳定与安全。此外,尽管我国的利率水平一降再降,但由于一级市场存在较高的无风险收益,导致大量资金不愿流向生产领域,从而影响到货币政策的传导和实施效果,甚至对货币政策产生误导。

  新股配售收益的测算

  新的新股配售方案实施后,究竟申购收益情况如何呢?以下作一个测算:(1)沪深两市股票流通总市值约14000亿元左右(4月底数据),由于新的新股配售方案修改了技术系统,改在交易日进行,因此投资者配售将更方便。另外,如果对申购上限进行调整,也有利于大机构申购,因此估计投资者参与申购的比例会提高。但由于中签率降低,也会打消部分投资者申购的念头。新的配售方案实施后,投资者参与申购的比例可提高到50%-100%,由此得出沪深股市中参与申购的市值总额约为8700亿元左右。(2)根据今年以来新股发行的情况来看,平均每只新股的筹资总额约为6.7亿元。由于目前的新股发行采取主承销推荐制,单只新股发行的筹资规模有可能进一步提高,假设为8亿元。若采取全额配售,由此计算出市值配售新股的中签率为0.092%;若采取50%配售,则中签率为0.046%。(3)根据目前新股上市后的涨幅来看,今年以来新股上市后的涨幅为110%左右,考虑新的发行方式实施后,新股上市的首日涨幅将有所降低,同时考虑到发行市值增加后新股上市涨幅会有所降低。假设新股上市后的首日涨幅为80%。由此可计算出新股市值配售时,单只新股申购时的申购收益率为0.368%-0.736%。约为目前单只新股申购收益的1/2至1/4水平。尽管如此,但由于市值配售申购基本无资金成本,因此对投资者仍具有吸引力。(4)全年来看,假设一年新股融资规模为800亿元,则申购总收益可达3.68-7.36%水平。对整个二级市场来说,通过市值配售新股,投资者实际收益总额为320-640亿元的收益。

2002年5月21日09:23

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