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下半年债市怎么走?
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[ 刘榕 杨永光 张琦 ]
  债市的短期利多因素依然存在,小幅盘升幅度有限的行情依然可期

  长期利率风险应引起高度关注

  政策频出助推债市

  2002年上半年所出台的政策及有关措施支持了国债市场的发展,其中影响较大的包括以下几个方面。

  1、央行下调存款利率。年初,央行实施了自1996年5月以来的第8次降息。此次降息原于刺激经济的需要,同时对国债现货市场形成直接利好,各券种纷纷以上涨作为回应。

  2、虽然从目前形势看,实现今年经济增长的各项目标是有相当把握的,但要清醒地看到,通货紧缩和有效需求不足问题没有得到根本解决,经济增长的内在动力依然不足,这对短期和长期经济增长都是一个巨大压力。因此,不能以短期的财政收入平衡或赤字规模大小作为决定积极财政政策是否退出的依据,特别是要防止过早地淡出积极财政政策可能对我国经济稳定发展产生的负面影响。

  2002年上半年国债实际发行情况反映出积极财政政策的力度,如下表所示:

  从上表可知:第一,2002年上半年国债的发行规模比去年同期增长50.7%,但去年国债发行主要集中下半年,上半年只为全年的29.8%;第二,利率水平明显下降,比去年同期低0.92至1.99个百分点;第三,国债期限增加,最高期限达30年。

  在积极财政政策下,国债发行规模、发行方式、市场参与主体等方面有了积极的变化,为国债市场保持适度的活力作出了保证。

  3、净价交易顺利推出。根据有关决定,2002年3月25日起沪深证交所开始试行国债债净价交易。这一交易方式有利于判断国债的市场利率,解决了市场走势的不连续性问题,也使交易佣金,交易经手费等均有所下降。

  4、记账式国债柜台交易平静登场。2002年4月初,中国人民银行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。这一举措的积极意义不言自明,但由于利率偏低和存在价格波动风险,本期国债发行并没有出现火爆场面,这说明记账式国债柜台交易依然存在被投资者逐渐认可的过程。

  5、市值配售助推市场利率走低。在大资金的热捧下,国债现券市场终因其本身容量小、品种结构不健全等问题而不堪重负,在2002上半年中、长期国债收益率在短期内猛降至历史最低位。

  在新股按市场配售政策出台之前,我国同业拆借和回购市场交投活跃的一个主要动力,是来自申购新股的资金需求,每当新股发行接二连三、市场资金面紧张时,3天、7天的回购利率会升至5%以上。新股发行实行二级市场市值配售后,同业拆借和国债回购在申购新股方面已失去用武之地,以往同业拆借和国债回购市场周期性喷发的强烈的短期融资需求从此终结。此外,市值配售之后,原来屯集在股票一级市场申购新股的资金,有很大一部分转移到国债市场,也促使了国债利率的走低。

  多因素导致资金推动型行情

  进入2002年,债券市场整体延续了去年的强势行情,国债各品种都有较好涨幅。降息后虽有一定回落,但成交量保持温和,出现高位整固格局,预计投资者对降息后的国债市场仍谨慎看好。4月份之后,受国内物价走低和再次降息的预期,债券市场更是走出了一波大的扬升行情。

  1、在降息利好出台和股市低迷的背景下,各类债券轮番上涨,现货和回购交易量上升,整个市场呈现出资金推动的投机特征。统计显示,2002年1月至5月,交易所国债市场成交金额近2500亿元,相当于去年全年的六成左右,日均成交额达到28亿元左右,较去年同期增长了55%。在4月份至6月份期间,债券市场总体上涨了2.72%,其龙头券种010107更是上涨了8.72%,与同期股票市场下跌2.94%相比,形成了鲜明的对比。

  同时,国债一级市场的招标利率的不断下降与二级市场的收益率的下降对债券价格的上涨形成了推波助澜之势。从4月初的5年期国债招标利率低于同期银行存款利率开始,连续数次的国债招标利率都是不断降低的。不断降低的招标利率,对二级市场的国债现货走势都产生了极大的推动作用。此外,净价交易和银行柜台国债交易的推出、物价的持续下跌等情况也都助长了债市的全面上扬。

  从国债投资在基金资产配置中比例的上升,到部分上市公司积极投资国债,再到部分证券公司设立单独的国债部门,种种现象表明,国债市场成为了机构投资者今年的主战场。在大量资金的热捧下,国债市场实际上已演变为典型的资金推动型市场,各券种均有较大涨幅,如下表所示:

  由上表的涨幅对比情况可知,在上半年的国债行情当中,存续期限最长的券种20年期国债010107的涨幅最大,这是由于其期限长、对利率敏感度高和派息次数多的原因所导致的。在010107龙头的带领下,首先是长期国债领涨,紧接着是短期债,然后是浮息债,最后是企业债跟着上涨。可以说,在大量资金的追捧下,证交所的所有债券都大涨了一轮,这个现象充分说明在目前股市低迷和物价下跌的背景下,现有的债券规模和品种根本满足不了投资者的需求。

  因此,每次财政部在一级市场发行国债时,都会形成供不应求的局面。为争取更大的国债份额,承销团成员之间免不了相互压价,使新券的招标利率屡次低于二级市场。于是,债券市场形成这样一个奇异的循环:新券发行利率走低,推动二级市场行情,然后再由二级市场价格上涨,对新券发行利率构成压力。近日,在银行间市场发行的30年期国债的招标利率低至2.9%,而首次在银行柜台上市交易的记账式(六期)国债招标利率更低,只达到2%的水平,这种状况大大增加了未来的利率风险。

  2、经过2001年底和2002年上半年的炒作,债券市场开始面临较大的风险。由于中国是发展中国家,资金仍然是相对稀缺的资源,因此从长期来看2.9%的长期国债的到期收益率无疑是较低的。并且,未来若干时间内,如果我国宏观经济走出通货紧缩境况,物价指数上扬,通货膨胀又将不可避免的出现,人民银行完全有可能采用提高利率的货币政策手段。到那时,30年期国债票面利率为2.9%,对应二级市场的交易品种就可能出现跌破面值的情况。如果加息前债券行情没有充分调整,届时就会出现单边下跌走势。由于债市持仓主体大多为银行、保险公司、券商等机构投资者,持有国债的品种期限结构大都趋同,一旦风险突现,很难全身而退。

  此外,在国债回购交易中,机构投资者还通过反复抵押国债而取得贷款,转而购买更多国债,导致交易量数倍放大,这可能使市场风险数倍放大。因为,万一遇上债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头,债券价格受到冲击,必将导致机构无法售出所持债券偿还贷款,从而使国债市场受到冲击。

  下半年国债市场展望

  由于银行间国债市场参与主体单一,柜台市场流动性低,所以对2002年下半年国债市场的展望,主要以交易所市场为主。

  1、国债现货市场将走出小幅盘升、幅度有限的行情。第一,从资金面看,由于国债市场与股市形成互补关系,国债市场成为股市资金分流的主要渠道。因此股市行情不佳会导致股市分流资金继续进入国债市场,股市中资金推动股价上扬效应,可能会在国债市场延续。第二,从物价水平分析,今年以来,通货紧缩趋势抬头比较突出。近几个月,CPI(居民消费价格)、PPI(生产资料价格)和工业品出厂价三个指标先后都向下滑。前5个月,CPI几乎月月负增长,这已经是自去年11月以来连续第7个月的负增长;PPI已经连续4个月负增长,而且负值逐渐增大;工业品出厂价连续4个月负增长。这说明,通货紧缩的重新抬头已经成为我国今年宏观经济运行的主要问题,在这种情况下保持资金面的宽松是非常必要的,这将有利于国债市场的继续走强。第三,从上涨的幅度来看,由于国债市场在去年底和今年初已得到大幅炒高,因此指望下半年大幅上涨是不现实的。同时利率水平已处于历史低位,虽然短期内还有可能下调,但从长期来看,上调的可能和空间要大得多,因此这一点也限制了下半年的行情的向上发展,而小幅的盘升则是比较合理的。

  2、企业债即将成为新的融资热点。据国家开发银行有关人士透露,仅目前现有的企业债存量看,至少有230亿元的企业债券将在今年发行,加上由国家计委将上报国务院审批今年的债券数量,估计2002年全年能发行的企业债券有望比去年有较大增长。与1999年没有企业债券发行计划以及2000年初的7个发债主体的共89亿元的企业债券发行计划相比,无论发债数量,还是发债规模,都意味着2002年下半年的企业债扩容的必然趋势。

  3、2002年下半年操作策略。2002年下半年的操作策略主要是基于对利率走势和资金供给的判断。

  第一,利率的走势有可能呈现先低后高的走势。从近期来看,国债发行利率、国债的到期收益率和通货紧缩的加剧,使得利率下调的可能性增加。但从长期来看,情况却大不相同,利率上调几乎是必然的。因为目前我国处于通货紧缩的时期,利率才能维持在低位运行,但是一旦物价指数上扬,通胀程度增加,那么利率就必然会上调。

  第二,资金的供给将会比较宽松。社保基金、保险基金以及封闭式、开放式基金的纷纷涌现,银行利率的下调,市值配售的实施,以及市场上缺乏持续性的投资热点等原因,都将会给国债市场带来了充实的资金。

  总之,鉴于国债市场收益率处于历史低点而在长期内显现出较高的利率风险,因此投资者应谨慎操作,注意回避远期利率风险,也就是要注意回避已被炒高的长期国债(如010107券),和在国债价格高峰期发行上市的券种(如02(3)券),而应把大部分的资金投入到诸如96(6)、96(8)和99(8)券等剩余期限不长的附息国债,同时对于一些到期收益率较高和存续期限较短的企业债券,如97中铁债和98中铁债,也可适当加以关注。

来源:[中国证券报]

2002年6月21日12:01

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