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双'Q'机制:成熟和开放的制度创新
http://business.sohu.com/
[ 许运凯 ] 机构:[ 国泰君安 ]

  


        随着我国加入WTO以及国际资本的步步紧逼,我国新兴的证券市场正面临如何扩大开放、实现国际化的紧迫任务。去年中国证监会有关官员曾多次表示过国内已在考虑设立特许境外机构投资者机制(QFII),允许海外专业投资机构到内地投资。最近央行行长戴相龙在全国人大会议上指出,目前国内的金融机构外汇存量较多,大多存在国外或境外,如果有一个合格的金融机构(QDII),能够把境内居民的外汇集中起来,投资到香港股市也是一个值得研究的投资方向。显然,目前在人民币没有自由兑换、资本项目尚未开放的背景下,新兴市场国家(地区)通过QFII和QDII即双Q机制开放证券市场的做法已进入管理层的视野。这些国家和地区的成功经验表明,QFII是本国市场向外资渐进开放过程中能保持市场各方面平稳过渡的有效机制,而QDII机制也将为境内居民到境外投资提供有效的通道。

一、双Q机制的概念及基本原理

        QFII和QDII作为一种过渡性制度安排,是那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的国家或地区,实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。在这一机制下,任何打算跨境投资相关资本市场的人士必须分别通过这两类特许机构进行证券买卖,以便政府进行外汇监管和宏观调控。所谓QFII(Qualified Foreign Institutional Investors),即特许境外机构投资者制度,是指允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。如果说QFII是"请进来"的开放机制,那么QDII就是"走出去"的有效通道。QDII(Qualified Domestic Institutional Investors,)即特许本地机构投资者制度,指允许合格的本地机构投资者,在一定规定和限制下,开立特别可兑换、进出数额相互关联的外汇帐户,通过封闭式基金形式实现本地居民投资境外市场的一种机制。由此可知,双Q制度的实质是一种有创意的资本管制,目的是减少资本流动尤其是短期"游资"对国内经济和证券市场的冲击。因而,无论是QFII还是QDII机制,其运作都无一例外的要涉及三个核心问题:其一是特许机构的资格认定问题。包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准,以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。其二是对机构汇出入资金的监控问题。一般有两种不同的手段:一种是采取强制方法,规定资金汇出汇入的时间与额度;另一种是用税收手段,对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税,从而限制外资、外汇的流动。其三是许可机构的投资范围和额度限制问题。投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制;投资额度包括两方面:一是指进入境内(境外)市场的最高资金额度和单个投资者的最高投资数额(有时也包括最低投资数额)。二是特许机构投资于单个股票的最高比例。

二、新兴市场国家与地区实施双Q机制的主要做法与成功经验

        进入20世纪90年代,泰国、韩国等新兴经济体出于外在压力与内在需求的双重因素,纷纷举起开放证券市场的大旗。除泰国采用激进的开放模式外,韩国、中国台湾、印度、巴西等国家与地区都从本地实际出发,相继引入双Q制度实施"积极的渐进"模式,做到有秩序的开放市场和国际化。归纳起来看,其主要做法与成功经验如下:(一)普遍以列举的方式明确界定哪些类型的境外(本地)机构有资格进入本地(境外)资本市场。世界上有多种类型的证券投资机构,其投资理念与管理风格不尽相同。因而从资金来源和资金规模进行控制,选择合格的证券投资机构进入市场,有助于维护市场稳定和金融安全。如90年代初进入台湾证券市场的QFII,必须满足以下资格条件之一:①若是外资银行,总资产要在西方大(相关,行情)银行排名前500名之内,且持有证券资产总额在3亿美元以上;②若是外资保险公司,要求从事保险业务十年以上,且持有证券资产总额在5亿美元以上;③若是基金管理机构,要求公司成立满5年,且经营证券投资基金资产总额在5亿美元以上。而印度在市场准入问题上,就侧重于引进长期稳定型的基金和投资管理型公司。根据1995年11月印度证监会公布的《外国机构投资者指引》规定,外国投资者必须具有专业能力、财务实力、良好声誉、历史业绩并受注册地金融监管当局严格监管,经印度证监会和印度储备银行批准后可取得QFII资格。具体包括自营投资的退休基金、投资信托、保险公司、捐赠基金、慈善基金以及为他人投资的资产管理公司、投资顾问、机构投资组合管理公司、信托人、银行等。(二)通过动态的配额制度实施对特许机构的资金管理和投资范围限制。

        首先,对资金的汇入时间、数量、汇出期间、汇出方式设置限制,加强外汇资金的有序管理。台湾在1991年实施QFII之初,对资本出入采用了强制方法,规定外资必须在被核准成为QFII后的3个月内汇入投资本金,而且在汇入本金后的3个月内不得汇出,投资收益只能每年结汇一次。1995年,将本金汇入期限延长了两次,使之达到6个月。1996年取消了汇出的期限限制,1997年,更是允许QFII汇入台湾市场的金额在不超过5000万美元的情况下可以免经台湾外汇局的同意。但投资者汇出资金时,需要交纳20%的利息和股息税。印度对外汇资金出入没有汇出期间限制,而是采用了与汇出期间相关联的弹性税收政策。资金在一年以内汇出,征收的资本增值税税率为30%,一年以上则下降为10%。投资者的资金可以在外汇账户与当地账户之间自由兑换,不须再经过中央银行。

        其次,在投资范围方面实施严格的投资额度与行业限制,并逐步放宽。如表1所示,台湾根据不同时期证券市场规模而确定QFII的投资额度与个股持股比例。在最初QFII的投资总额和持股比例分别为25亿美元(股市规模的10%左右)和10%,以后逐年扩大,1995年取消投资总额上限,1999年总持股比例放宽到50%。在行业限制方面,印度最初为外资设定了两种完全不同的投资途径,即70%以上投向与股权有关的工具,30%以下债券工具,或者100%投资于债券市场。同时外资对上市公司的控股,根据行业不同,可分别达到20%和40%。台湾一开始要求QFII将汇入资金全部投资于证券,1992年允许将10%的金额投资于货币市场工具,1995年将这一限额从10%提高到30%。1998年,台湾允许QFII投资期货市场,2000年允许投资台湾本土发行并在本土交易的可转换债券和资信级别较低的金融债券。

表1中国台湾对QFII的投资额度与持股比例限制(单位:美元)

时间    投资总额上限  单个投资额度上下限  总持股比例  单个持股比例

1991年1月  25亿            500万---- 5000万             10%                5%

1993年8月  50亿             500万----1亿                   10%                5%

1994年4月   75亿           500万----2亿                   10%                5%

1995年2月取消限制        500万----2亿                 12%                 6%

1996年3月取消最低额度限制                               20%               7.5%

1998年1月   6亿                                                      30%                15%

1999年3月  12亿                                                     50%                50% 

        (三)实施开放的过程中采取循序渐进、逐步放开的稳健政策。台湾证券市场对外开放的成功经验在于通过对QFII在台湾投资条件的逐步放开来实现的,也就是说,有关QFII资格条件、投资范围和汇出入资金限制均是动态发展的。如1993年以来,随着证券市场的发展,台湾监管当局不断放宽QFII的资格条件:(1)增加QFII的类别。1993年QFII主体从外资银行、保险公司、基金管理公司拓展到外资券商和台湾岛内券商拥有控股权的合资券商,1995年拓展为外国政府投资机构和养老基金,1996年包括了共同基金、单位信托等;(2)放宽经营年限要求。1993年把可担任QFII的外资保险公司的经营年限从不少于10年放宽到不少于5年;(3)放松实力要求。1993年有资格成为QFII的外资银行从总资产为世界前500名降为世界前1000名;(4)放宽证券投资要求。1993年对申请QFII的外资基金公司持有证券资产从5亿美元以上放宽到3亿美元以上,1995年进一步放宽到2亿美元以上。而外资保险公司投资证券金额的要求从不少于5亿美元放宽到1995年的不少于3亿美元。因此从总体上看,台湾当局对开放证券市场一直采取比较谨慎的稳健政策,下面数据很有说服力:从开放间接投资到开放直接投资相隔7年;从外资机构投资总额限于25亿美元到取消总额限制相隔5年;从QFII持股比例10%到50%相隔8年。这样就有效避免了外资进入对证券市场的负面影响,也为进一步开放积累了经验。(四)双Q机制在证券市场国际化进程中扮演重要角色台湾自80年代起大体分三个阶段开放证券市场:第一阶段准许外国投资人以合资基金方式进行间接投资;第二阶段准许QFII直接投资台湾证券市场;第三阶段开放岛内居民和外国自然人的跨境投资。这其中台湾通过QFII的制度创新成功解决了在资本项目管制条件下向外资开放本土证券市场的问题,促进了台湾证券市场的国际化:首先,增加了台湾证券市场的资金供给,活跃股市交易。如表2,截至1999年底,QFII累积汇入金额达到近150亿美元,投资股市的比重也从1993年的85.57%提高到1999年底的95.28%。其次,提高了台湾证券市场机构投资者比重,日益与国际资本市场接轨。中小投资者(散户)比重过高是困扰台湾证券市场的一大难题。而自1990年建立QFII制度以来,国际专业投资机构的进入促进了台湾机构投资者力量的增强,导致岛内个人投资者交易比重稳步下降,从1990年的96.7%下降到1999年的88.6%。且QFII客观上也起到了促进台湾上市公司治理结构的健全。另外, QFII进入证券市场,提高了相关金融衍生产品需求,如债券、认股权证以及期货等,从而加快金融品种创新的步伐。

表2 20世纪90年代QFII投资台湾股市的概况(单位:亿美元)

年度申请件数 核准件数 申请金额 核准金额 累积汇入金额 汇入资金  持股比例

1992                    27            23           11.89         5.69          8.46               --
 
1993                   74            58           47.10         27.88        25.99         85.57%

1994                   65           42          76.35          45.54         50.03         76.63%

1995                 105          105           97.17        89.91          84.64        76.26%

1996                 244           270          259.82       274.28         87.26       84.14%

1997                  346         312          488.13       433.7            86.71      83.99%

1998                 220          209           308.59       283.84         94.34       86.59%

1999                 343          301           392.82        332.39          139.04       95.28% 

        三、我国证券市场引入双Q机制的制度设计与总体安排根据美国学者M.G.PaPaioannou和L. K. Duke (1995)总结发展中国家证券市场开放的阶段性特征,对照我国证券市场发展状况,我们可以初步判断,我国已经成功地渡过了第一阶段,现在基本上处于第二阶段向第三阶段转化的过渡时期(见表3)。在该阶段,由于我国难以在短期内实现资本与金融帐户的自由兑换,因此利率、汇率、资本帐户三位一体的管制制度格局还将在未来一段时间内长期存在下去。在这种管制框架下,适合中国经济和证券市场实际情况的双Q制度可以帮助我们解决证券市场开放中的核心问题----货币进出问题。这是值得我们认真地学习和借鉴的开放策略。

表3

发展中国家证券市场开放的阶段性特征顺序与阶段基本特征代表性国家与地区

Ⅰ.完全封闭阶段

●交易工具极其单一;部分非洲国家、波罗的海沿岸

●证券市场规模狭小;国家(立陶宛、拉脱维亚等)

●市场波动剧烈,投机盛行;

●证券立法不完备,行政色彩严重

●基础设施发展滞后;

●间接融资占绝对比重

Ⅱ.准开放阶段

●监管体系逐渐形成;中国、哥伦比亚、印度、

●市场规模持续扩大;

●机构投资者开始进入市场;巴基斯坦、秘鲁、菲律宾

●境内企业到境外融资;

●清算交易系统完备;

●市场选择机制开始发挥作用;

Ⅲ.开放过渡阶段

●机构投资者群体形成;阿根廷、巴西、匈牙利、

●有条件的允许外资进入境内市场(QFII);马来西亚、泰国、土耳其

●立法与监管手段进一步完善;

●避险金融工具交易出现;

●市场基准利率形成;

Ⅳ.开放成熟阶段

●境外资金大量进入境内市场;

●会计制度国际化;

●机构投资者成为市场主体;

●证券市场成为国际证券发行的分销目标;

●完备的立法监管手段;

●金融衍生工具大量出现;希腊、韩国、墨西哥、中国台湾、葡萄牙

        (一)总体开放战略与实施原则。从韩国、中国台湾、印度等新兴国家与地区的开放经验来看,我国实施双Q制度,必须着眼于证券市场的整体改革和发展,而不是证券市场在导入该项制度创新方面的"单兵突进",有效降低证券资本流动对国内经济与证券市场的负面影响。为此,我国引入双Q机制的总体战略与原则是实行"整体设计、循序渐进、由易及难、稳步展开"的渐进开放模式,最终在条件成熟时实现资本流动的自由化。其中关键环节是对许可机构的资格认定、进出入资金的监控以及投资范围与投资额度限制等核心问题实行稳妥推进、逐步放开,使双Q制度的动态发展与整个证券市场的改革和发展保持一致,充分发挥证券资本流动后具有的提升资源配置效率的功能。(二)引入双Q机制的具体实施步骤。根据以上总体战略安排,我国引入双Q机制可分三个阶段来实施:第一阶段:开放以合资基金为主的间接投资,为实施双Q机制积累经验。由于内地证券市场长期处于封闭状态,如一下子开放直接投资,将产生许多问题,如交割制度不同引起的不便,股市规模小,容易被人操纵、影响股市稳定等。因而目前应在向境外投资者与境内居民开放B股市场的基础上,加快中外合资基金的设立和运作。并允许合资基金到海外发行收益凭证吸引外资,逐步积累有限制性的货币兑换经验。第二阶段:正式启动双Q机制,开放有限制的直接投资。我们认为,双Q机制的原理基本相同,但这里有个开放顺序问题,即应先实施QFII、再有QDII机制。因为无论从新兴国家与地区开放市场的目的,还是就中国境内有关主管部门的政策取向来说,实行QFII或QDII机制,主要关注的是如何在资本与金融账户尚未完全开放的条件下,引入境外金融机构投资于境内金融市场,一方面使境内金融机构的业务水平在有限竞争中得到提升,同时监管部门的监管水平也逐步得到提升,另一方面,促进境内金融市场逐步按照国际惯例来运行,从而为未来资本与金融账户的完全开放创造条件。如中国证监会首席顾问梁定邦在一次研讨会上指出,QDII制度因涉及外汇管制及市场稳定,相信短期内难以推行。两者(QDII与QFII)相比较,他认为,QFII制度较易落实,因后者属外汇流入,前者则为外汇流出。首先,试行建立并实施QFII制度,吸引外资进入境内市场。建立QFII制度,最大的风险莫过于外资进入后对本国(地区)证券市场和外汇市场产生的冲击。因此,对于这项制度创新,在制定相关的政策时,一定要从规范和监管的角度出发,防患于未然。从国际经验来看,一般都通过设置一定的资格条件,并建立审批机制来限制和控制进入本国资本市场的外资资金。一要本着金融互惠的原则选择信誉卓著、实力雄厚的外国机构投资者进入中国市场。在资本项目下设立专门的QFII帐户,并为每一个通过QFII资格认定的外国机构投资人建立分帐户,该帐户资金流程处在外汇管理局的监控之下。二要加强进出入资金的管理。鉴于证券资本的流动性特征,要求QFII在通过审批一年(或半年)以内,将资金汇入中国。为了避免游资行为,首批资金在汇入后的一年之内,没有正当理由,不得汇出。一年以后,资金可以随意进出,但必须接受外汇管理局专门部门和中国证监会的监控。三要对QFII的投资范围和投资额度进行限制。汇入资金在转化为人民币以后,可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。要适当保护关系国计民生的重要行业如金融业、电信业等,定期检讨开放效果,密切注意对外汇市场可能带来的负面影响。在投资额度方面,根据证券市场流通市值规模而确定外资进入规模。投资总规模(按10%比例)估计在200亿美元左右,每年审批投资额度约50亿美元左右。而单个QFII机构的投资规模约在500万~1亿美元之间,对单个上市公司的投资比例限制5%或者10%以内。其次,再设立QDII机制,允许境内居民投资海外市场。按照国际通行作法,QDII将采用由机构投资者设立封闭式基金的方式运作。允许国内合资格的机构投资者,设立若干以外币为单位的封闭式投资基金,以投资香港等海外股市。但每个机构投资者的投资金额上限和年限会受到限制,以方便国家外汇管理局监管资金流向,不会为外汇管理政策修改带来麻烦。目前国内居民外汇存款800亿美元左右,企业外汇存款近500亿美元,为控制资本外流的数额,估计政府在开始时上限定在40亿美元左右。中国证监会有可能采取个案审批的方式来确定相应的机构投资者,估计在香港有投资业务的几家券商应该在优先考虑之列,包括国泰君安、申银万国、南方证券、光大证券等机构都有专门的业务部门从事港股投资。第三阶段:逐步放松QFII与QDII的准入限制,并向境外个人投资者开放证券市场,在条件成熟时实现资本流动的自由化。但这一阶段应该同中国经济发展以及证券市场的整体开放相适应。我们应时刻记住麦金农教授的警告,"对一个高度受抑制的经济实行市场化,犹如在雷区行进,你的下一步很可能就是你的最后一步。"因此,要实现整个证券市场的游戏规则与国际接轨,基本制度建设与配套设施要先行。如表3所示,证券市场的开放需要法律机制、会计标准和信息披露标准、证券交易清算系统、市场参与者的行为模式等方面的配套改革。此外,监管的效力和质量,上市公司内部运作质量等也应同步提升。尤其在实施双Q机制前,要大力培育货币市场。目前我国货币市场主要以同业拆借市场为主体框架,规模与规范化程度远远落后于证券市场。没有流动性较高、风险较低的短期资金融通市场,整个金融体系就难以灵敏地反映资金供求关系和短期利率的变化,就不能有效降低境外证券资本进入我国证券市场后的负面影响, 

        四、我国证券市场实施双Q机制的中长期影响分析循着以上研究思路可知,双Q制度的资本开放是渐进、有序进行的,因而在双Q制度中无论先实行哪种制度,起步阶段的规模和影响都十分有限。我们着重剖析该制度对我国金融证券市场的中长期影响。(一)双Q机制对国内证券市场的影响。首先,壮大机构投资者队伍,加快价值型投资策略与投资理念的形成。目前我国散户主导的市场结构以及特有的制度安排,导致市场的投资理念是通过短线操作获取二级市场价差,对上市公司本身的经营和效益则关心不够,从而形成资金驱动型的市场特征。随着越来越多的境外券商和境外机构投资者进入内地,国内券商及其它合格投资者与国外的接触日益频繁,国际上流行的价值型投资理念将逐渐被我国的投资者接受,并壮大机构投资者队伍。内地投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值,中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心。其次,增加证券投资品种,推动金融创新的大规模展开。双Q机制的引入无疑给境内投资者提供更多的投资渠道和投资品种,由于在国外市场上的丰富经验,QFII对金融衍生产品研究与开发将有一定的推动作用。境内外券尚、基金管理公司、保险公司等在金融创新方面的竞争将进一步加剧,对风险管理的要求会越来越高,各方对熟悉国内外市场运作的高级金融人才的争夺将迅速升级。还有,加快证券市场成熟与开放,进一步拓展市场的广度和深度。QFII可以通过一定途径在A股市场买A股,同时也可买B股,逐步将A、B股差价拉近,有利于两者价格并轨。更进一步看,将在一定程度上推动人民币自由兑换的过程,可建立规模更大、流通性更好的市场,不仅有利于新股发行,而且国有股减持过程中,部分上市公司的国有股权可出售给合格的外国投资者。以QFII机制参与沪、深A股交易的境外投资机构,多会以境外惯用的会计、核算、风险评估、信贷评级等指标制订投资策略,因而促使A股上市公司加速向国际基准靠拢。可以想象,随着QFII和QDII的引入和提上日程,允许境内外投资者跨境跨国自由投资渠道的打通,境内外或国内外的市场连成一体,会大大加速市场的成熟,市场的广度和深度也会由此得到拓展。(二)双Q机制对国内金融货币市场的影响。由于证券市场资本流动性强,易于产生冲击效果。随着QFII的证券投资比例增加,事实上将使现行汇率制度悄然面临压力与挑战:一方面,资本市场上资金的供求将对利率产生直接影响,利率将对资本的流向产生作用,如果取消外国投资者的汇兑限制,投机资本的流动不仅影响利率水平而且将使汇率水平发生较大波动,使货币当局试图维持汇率稳定的难度加大;另一方面,如果因为政治或经济的原因,在有大量外商投资者投资A股市场的情况下,可能会产生集中兑付的情况,对国家的外汇管理制度造成致命的打击。另外,QDII也使境内居民的外汇货币资本提供了合法的外流通道,形成对境内金融证券市场的资金分流效应。但这种效应会因QFII的资金流入而减弱,如高盛集团的分析报告认为,"如果QFII与QDII计划一起出台,有可能降低大规模净资本外流的宏观风险"。(三)双Q机制对香港证券市场的影响。一旦有关部门批准QDII机制运作,则无论最终的方案是否规定只许可先投资香港市场的红筹、国企,近在眼前的香港股市都将是最大受惠者。此举显然将极大提高香港证券市场的资金供给预期,进而激发香港投资者看好后市的信心。虽然目前对QDII还只是停留在研究阶段,但此消息一出就引起了香港投资者的积极反应。香港证券界也普遍给予正面评价,他们认为,较之其他国际市场,港股与内地存在着天然的联系,一方面有许多内地企业早已在香港股票市场上市,另一方面,绝大多数香港本地上市公司都在内地开展业务,内地投资者比较容易了解香港股市的情况,港股必会成为其向外投资的首选。但要清醒的认识到,就目前境内金融机构的状况而言,在实行QDII制度的条件下,短期内究竟将有多少金融机构会到香港金融市场投资,是值得认真考虑的。我们认为,不论是机构数量还是资金数量恐怕都没有预期的那么可观,而且实行QFII机制会使大批位于香港特区的金融机构通过这一制度安排而进入境内金融市场。



2002年6月10日14:37

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