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政策导向与B股市场的发展研究
http://business.sohu.com/
[ 朱卫华 ] 机构:[ 国信证券 ]
Stock Code:1A0003
  B股市场发展很大程度上决定于政策之手。政策动,则在多空两方面对B股市场的走势构成影响;政策不动,投资者则对B股市场的前景丧失信心,导致市场持续走弱。目前研判政策对B股市场的导向作用的文章已经很多,本文主要是从政策变数较大的五个方面谈我个人的一些理解。

  一、A、B股合并:B股市场的远期利好。

  A、B股的合并是与中国资本市场国际化相一致的,然而,合并涉及外汇管理和人民币自由兑换的进程,相当复杂,时间上可能拖得比较久。管理层也曾明确表示A、B股5年内不会合并。

  因为A、B股之间的平均价差将近一倍,A股价格对B股价格存在向上的拉动作用。但A、B股合并对B股市场的利好作用是“远期”的,而不是“长期”的,这两点之间有一定区别。“长期”的话就肯定A、B股合并对B股构成利好的必然性,而“远期”只是说这种利好仅仅是个概率性的期望值。

  B股市场自2·19向国内个人投资者放开以后就可以看成是A股市场的一种衍生品市场
湫形牖谀持痔囟ㄉ唐返钠诨跤幸欢ǖ南嗨菩浴R环矫妫珺股市场在参与主体构成、主导投资观念方面与A股市场差别已经缩小,相关性也越来越强。另一方面,受外币与外汇资金供应的约束,以及两市场平均成本、流动性的差异影响,B股市场股价波动又有其自身特点,B股的总体价位水平在相当长的一段时间内仍将较A股存有一定的折让。这种折让按理说应该逐渐缩小,直至期货合约到期日(即A、B股合并日)自动消失,但管理层没有给出明确的到期日。此外,究竟是否对B股构成实质性利好,还要看未来最终的合并办法的设计,是直接合并还是通过回购B股,还是其它。当然,A、B股合并的时间进程拖得越久,A、B股直接对等合并的可能性就越大,B股投资者能得到补偿就越大,这种补偿主要是对时间成本的补偿。

  可能是因为早几年国内的一些学者认为A、B股同股不同权、股权割裂、制度缺陷,一系列的专业词汇使得管理层不得不下定决心推出A、B股合并这个无法“收官”的计划。其实,本人认为A、B股没有合并的必要,美国股市中也有一家公司发行几种股票的,而且还是面对同样的投资者群体。A、B股的投资币种不同就决定了投资群体的差异性,何必将两个市场硬是捏合在一起?所以我认为,可以仍然保留这个A、B股合并的计划,反正A、B股合并还很遥远,人民币自由兑换,只是A、B股合并的必要条件,并非充分条件,但重要的是,绝不能把A、B股合并作为第一目标,B股市场还应该继续发展。海外投资者对B股市场最大的顾虑并不在于A、B股股权的分裂,而是在于其流通量够不够大及对投资者保障够不够足。

  二、国有股减持:B股市场的利空因素。

  国有股减持对A、B股的影响程度不同,对A股资金面的影响要大于B股,因为从目前的运作来看,减持主要是通过A股市场。

  国有股减持不管是否先一步划拨给社保基金(有称转持),其最关键的因素还是定价问题。如果采用市场化手段减持,虽然能维持住A、B股之间的价差,但A股市场的低迷必然也要连累B股市场的发展。这种方式目前证明难以为市场所接受。如果国有股依据净资产值以较低价格在A股市场上减持,即使是分摊到五至十年甚至更多的时间,也会造成A股市场平均持筹成本的降低,必然影响A、B股之间的价差水平,那么所谓A、B股合并,A股拉动B股上扬的投资基础就要动摇;如果减持市场定位于A、B两个市场,不改变A、B股之间的价差对应关系,B股市场也将经受一个过度扩容的过程,因为同时拥有A、B股的公司中,一般B股的流通盘要大于A股的流通盘,所以分得的比例要更大些。

  三、B股市场的融资:市场生存的意义和发展的基础。

  在管理层提出A、B股合并计划后,B股市场的发展就采取了收缩战略,理由是为了不给将来的A、B股合并带来新的负担。于是管理层不仅不发新B股,而且将很多B股增发方案都压后了。市场需要适度扩容,如不扩容,市场就缺乏新鲜血液,消极发展的方式只能磨灭B股投资者的参与热情,让B股市场回复到2·19以前的交易状况,甚至那时的交易点位。

  本人曾通过一些渠道向管理层建议可以适当的发一些纯B股,这样既不产生新的合并问题,又能活跃市场。同时有A股的B股往往容易受到A股走势的影响,纯B股则相对独立。目前在这一百多只B股中,有26只纯B股,它们在市场放开后基本走出了非常理想的独立行情。以后如果纯B股在B股市场中的比重加大,B股市场受A股市场的影响效果就会减少。

  前段时间,外经贸部和证监会曾联合发文,明确了外企可在中国境内发行A、B股,以及5月15日国家计委鼓励国内企业发行B股、H股,都传递出这一政策“解冻”的信号,B股市场独立发展的曙光已现。

  四、机构投资者的准入:活跃市场的直接动力

  缺少机构投资者的参与会造成市场的脆弱性,这点很明显,因为在大势看淡的时候,很少有孤胆英雄出来护盘。但认为这样的市场投机性严重,我却不敢苟同。相反,我认为,允许机构投资者入B股市场不仅带来增量资金,而且也带来机构坐庄,正面讲是活跃了市场交投,负面讲则是加大了市场的投机性。

  在目前的B股市场中,没有多少机构投资者的参与,散户投资者一般很难决定股票的价格,所以股票的波动表现与大盘的走势相一致,即同涨同跌性,这是该市场的一个基本特征。当然,其中我们仍然可以看到一些个股走势上的分化,即绩优股与绩差股走势的差异。去年6月后的大跌是普跌行为,表现为对暴涨的第一波修正,其中绩优股相对来说抗跌一些;在去年9·11之后指数的连续下跌则主要是绩优股的补跌,因为残存的机构已经嗅出美国经济滑坡的危机;始自今年1月8日的大跌主要是绩差股的第二波,绩优股基本上横盘不跌,因为部分投资者对短期政策有些失望,而长线投资者却依然看好。随后的大幅反弹,我们定性为“超跌反弹”主要由绩差股担纲上涨。这是很正常的,有些研究员认为此时的绩优股抗涨是种反常行为,只能是对市场的供求关系理解不深。

  解释了这半年多的B股市场走势,我的目的是想指出,现在的B股市场,涨跌有序,是非常理性的。但在这样一个市场中赚不到钱,不是投资者不够理智,而是政策的不明确产生了投资者难以回避的系统性风险。如果政策放开,允许机构投资者入B股市场,或者是设立中外合资基金,都可能导致B股出现阶段性的行情。

  五、QDII机制:B股投资者的一块心病

  QDII机制(Qualified Domestic Institutional Investor,认可的本地机构投资者)让内地居民能通过基金投资港股,即企业和居民用外币购买基金,基金主要投资香港的H股、红筹股、盈富基金或者优质的蓝筹股。由于香港股市的市盈率大大低于内地股市的市盈率,香港市场的H股等中资股股价明显低于国内A、B股,对内地居民的吸引力比较大。

  QDII制度对国内B股市场资金分流会形成一定影响,但影响未必如各方面所言的那么大。一是透过基金购买港股,投资选择权在基金管理人手中,有些投资者受投资偏好的影响,可能不愿意购买基金。二是H股已受此消息影响出现了大幅上涨,表现大大优于恒生指数,在国内饱受接B股最后一棒之苦的投资者应该还不至于赶着再去接H股的最后一棒。三是QDII的首批规模在30亿美元左右,相对于国内居民800亿美元存款所占份额不大。

  所以我认为QDII的实施对B股市场的影响主要是在心理层面,这样对B股市场目前构成挑战,将来就是更大的机会。

2002年6月10日17:06

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