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低价协议转让可能诱发“圈钱”行为
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[ 张炜 ] 来源:[ 中国经济时报 ]

  国有股减持于今年6月叫停后,财政部对国有股股权协议转让的审批重新“开闸”。8月20日,方向光电率先再次拉开国有股协议转让的帷幕。到目前为止,祥龙电业、美亚股份、四川美丰、渤海物流、湖北兴化、南方汇通等数十家公司的国有股股权转让获得批准。

  通过协议转让方式退出,是国有资本战略调整的选择。在转让中必然涉及价格问题,而这一问题的敏感性在于,国有资产究竟实现了保值增值还是流失。不少业内专家对国有股转让过程中的定价问题表示担忧,甚至认为如控制不好,国有股转让可能成为民营资本暴富和外资割据国内市场的契机,而国家则可能吃大亏。由于国内证券市场分割,存在流通股与非流通股之分,且现行协议转让政策相对较“宽容”,国有股低价转让的现象难免引起争议。从实践中看,国有股低价转让还可能留下道德风险,容易诱发“圈钱”行为。

  目前的国有股协议转让定价尚存在法律空白,检验价格合理与否的底线只是不低于每股净资产,这客观上为国有股的贱买贱卖提供了可趁之机。按道理,国有股以越高的价格转让,对出售方越有利。然而,国有股所有者缺位的缺陷,导致了卖方往往轻易同意以接近每股净资产值的价格出售。国有资产所有者虚置的现状,对收购国有股的民营资本十分有利。这就如同商场里做买卖一样,营业员不掌握商品的所有权,成交价的高与低又与己无干;而买方却存在压低价格的动力,没有一个不想从讨价还价中捡便宜。如此看似公平的交易程序,产生的却是不公平的成交价。投资者甚至可能因此产生怀疑,行政手段促成的协议转让会不会夹杂串谋行为,甚至有出让方以忍受较低价格而谋取个人回扣。这种通过贱卖国有股中饱私囊的行为,至今还没有被公开曝光过。

  之所以说低价协议转让可能诱发“圈钱”,是因为收购方很容易从再融资中获取资本利得。即便所收购的法人股仍处于非流通状态,也可能获取资本利得。只要实施再融资,收购方就可借助流通股股东的贡献,使每股净资产“水涨船高”。例如,华东某上市公司实施管理层收购,收购按每股净资产值定价,收购完成一年后公司通过配股使每股净资产上升了2.1倍多;浙江某公司国有股协议转让前的每股净资产为1.77元,一年半后实施配股使每股净资产上升到2.44元。国内证券市场的分割,导致了流通股与非流通股持股成本的巨大差异。这种特殊的差异,又使得非流通股股东轻易就能从流通股股东那里赚尽便宜。收购方进入上市公司后,只要操纵一次配股或增发新股,且自己放弃认股权,就能够得到流通股股东被迫摊薄的股东权益。每股净资产的大幅上升,意味着当初按每股净资产收购产生了账面上的资本利得。此时,若收购方出让部分持股,账面上的资本利得很快能够变成现金收益。由于持股成本很低,资本利得带来的投资回报率非常惊人。上述特殊的道德风险,从侧面说明了低价实施国有股协议转让的隐患。

  其实,国有股并非没有卖出好价钱的可能。在最近一批获批的国有股协议转让中,福州大通2759.62万股(现经送股及公积金转增股本后为4415.39万股)国家股的转让价为3.9926元/股,明显高出该公司的每股净资产。据查,该项股权转让协议最初签订于2000年11月,2000年中期福州大通的每股净资产为2.28元。假设福州市国有资产管理局按每股净资产值实施转让,要比现在的价格少收回4726.13万元。可见,协议转让价格高与低,对国有资产的保值增值关系重大。而收购方以相对较高的价格入主,势必使其很难在短期内通过再融资来获取资本利得。相比之下,低价协议转让将刺激收购方的投机行为。

  市场人士认为,在国有资产所有者缺位现象一时难以解决的情况下,避免国有股低价贱卖的有效办法是引入市场化的竞价机制。按新的政策规定,“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。公开竞价完全可以引入到国有股对内的转让中。况且,对内转让参与的对象广泛,竞价机制相对更有效。

  

2002年11月21日15:32

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